מפחדים ממניות? אג"ח ממשלתיות יותר מסוכנות

אם חשבנו שרק שוקי המניות יכולים להיות בלתי הגיוניים, מתברר כי גם שוקי האג"ח יכולים, לפחות לתקופה מסוימת, לאבד הגיון

עמי גינזבורג

שוק האג"ח העולמי חווה טלטלה בשבועיים האחרונים. הטלטלה החלה בבסיס הפירמידה - האג"ח של הממשל האמריקאי - ומשם נדדה ברעשי משנה לרחבי הגלובוס. מחיר האג"ח של הממשל האמריקאי לעשר שנים - נקודת הייחוס העולמית - ירדו בתוך חודש בכ‐5%, והתשואה לפדיון עליהן טיפסה מ‐1.85% ל‐2.30%. ירידה בסדר גודל דומה נרשמה גם באג"ח אירופיות מובילות ובישראל.

ירידות אלה - הגם שהן חריפות יחסית - לא הפתיעו את מרבית פעילי שוק ההון. יו"ר מיטב דש, צבי סטפק, אף אמר שלשום בראיון ל-TheMarker: "אג"ח ממשלתיות ל-30 שנה מסוכנות כיום יותר ממניות הבנקים". האומנם?

בתורת המימון נהוג לחשוב ולומר שמניות תמיד יהיו יותר מסוכנות מאג"ח. במרבית המקרים זה יהיה נכון, מה גם שאג"ח ממשלתיות נחשבות לעתים נכס "חסר סיכון". ואולם אמירה זו אינה נכונה תמיד. קיימות קבוצות אג"ח, בעיקר של חברות בעלות מבנה פיננסי רעוע, שמגלמות סיכונים הדומים לסיכונים במניות ולעתים אף עולים עליהם.

אג"ח ממשלתיות, למרות תדמיתן, אינן נכס חסר סיכון - ככל שטווח הפדיון שלהן רחוק יותר, הסיכון שלהן עלול להיות גבוה בהרבה ממה שנראה לעין. קיים פער עצום בסיכון בין אג"ח לטווח קצר לאג"ח לטווח ארוך. בגלל הפער הזה, אג"ח לטווח ארוך אמורות לתת פרמיית סיכון גבוהה, ולעתים הן יחוו תנודות של עשרות אחוזים במחירן. כך, למשל, קרה עם האג"ח הממשלתית השקלית ל-30 שנה שזינקה ב–2014 ב-30%.

הסיכון העיקרי באג"ח ממשלתיות הוא אי פירעון. קיימות לא מעט דוגמאות למדינות שלא עמדו בחובותיהן. לפני כשלוש שנים ספגו מחזיקי האג"ח של ממשלת יוון תספורת של כ-70% בהסדר חוב שנעשה עמם. גם מחזיקי האג"ח של ארגנטינה, ברזיל ורוסיה כבר זכו לדעת חדלות פירעון מהי.

סיכון משמעותי שני הוא שחיקה אינפלציונית. זהו סיכון מוחשי מאוד. כאשר אג"ח ל-30 שנה משלמות ריבית של 2% בלבד, כל סטייה קלה בתוואי האינפלציה כלפי מעלה תוביל את המשקיעים להפסד ריאלי. אם וכאשר המשקיעים יחושו בסיכון מוחשי לאינפלציה כזאת, מחירה של אג"ח לא צמודה לטווח ארוך עלול להיחתך בקלות ב-10%–20%. מה זה, אם לא סיכון?

וקיימים עוד סיכונים. למשל, בישראל אנחנו מכירים את הסיכון הגיאופוליטי. אחת לכמה שנים מתרחש עימות צבאי בין ישראל לשכנותיה או ארגוני טרור הנמצאים בגבולותיה. הסיכון הזה נראה לנו כל־כך ברור מאליו, עד כי אנחנו כמעט שלא מייחסים לו חשיבות. אבל מי יודע מה ילד יום? אולי העימות הבא עם החמאס או חיזבאללה יהיה חריף וארוך הרבה יותר ויגרום למשבר כלכלי עמוק, כפי שקרה בתקופת האינתיפאדה השנייה?

בישראל קיים גם סיכון פוליטי. הממשלה בישראל אינה יציבה בדרך כלל ואינה משלימה כמעט אף פעם ארבע שנות כהונה. גם הממשלה הנוכחית, הנשענת על 61 חברי כנסת, עלולה להתגלות כקצרת ימים. ממשלה הנשענת על בסיס רעוע, תתקשה להתמודד עם משבר כלכלי, אם יתפתח אחד כזה.

ואולם הסיכון הגדול מכולם הוא, כנראה, סיכון "המחיר הלא הגיוני". כאלה הן האג"ח שנסחרות בתשואות שליליות המגלמות הפסד ריאלי למחזיקים בהן עוד בעת רכישתן. בקבוצת האג"ח הממשלתיות הצמודות יש כיום לא מעט דוגמאות כאלה. ריבית שלילית נתפשה עד כה כמושג תיאורטי. בשנה האחרונה, בחסות הרכישות הבלתי־פוסקות מצד בנקים מרכזיים מובילים, הריבית השלילית מתקיימת בשווקים, אף על פי שקשה להסבירה בהיגיון.

אם בעבר חשבנו שרק שוקי המניות יכולים להיות בלתי־הגיוניים ולהטיס את מחירי המניות לשמים, עתה מתברר כי גם שוקי האג"ח יכולים - לפחות לתקופה מסוימת - לאבד היגיון. וכאשר המחיר של נכסים מסוימים - גם אם הם נחשבים "סולידיים" - הופך לגבוה מדי באופן שאינו הגיוני, קיים סיכוי גבוה יותר שכשההיגיון יחזור לשווקים, הם יניבו למשקיעים הפסדים.

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker