דז'ה וו לימי הסאבפריים

מה עומד מאחורי הגיוס היצירתי של סאטון?

מיכאל רוכוורגר
שתפו בפייסבוק

בשנים האחרונות, על רקע הריביות הנמוכות והסכומים האדירים שזורמים מהעמיתים, הבורסות לא מפסיקות לעלות. המצב הזה מאלץ את המוסדיים בעולם ובישראל לחפש כיצד לייצר לעמיתים תשואה עודפת לעומת חלופות ההשקעה הסטנדרטיות.

חלופה שצוברת פופולריות בימים אלה היא השקעה באג"ח של חברות נדל"ן אמריקאיות, שבעליהן היהודים גילו שניתן לגייס בישראל חוב ברמת הקורפורייט (חברת אחזקות) באמצעות אריזת חבילה של נכסים בחברה אחת הרשומה באיי הבתולה - ומנפיקה אג"ח קונצרניות בריביות נמוכות יחסית. בעקבות המודל הזה, שהגו גל עמית ורפי ליפא, הגיעו לישראל עד כה  עשרה יזמים שגייסו כ–5 מיליארד שקל, בהם נדל"ניסטים בולטים בארה"ב כמו גרי ברנט וסטפן רוס. גם המוסדיים הישראליים אימצו את המודל והשתתפו בחלק מההנפקות.

השבוע נחת על שולחנם אתגר חדש, מבית היוצר של היזם ג'ף סאטון, בעל השליטה בוורטון פרופרטיז, שמתכנן לגייס פה 360–500 מיליון דולר בהנפקת אג"ח. בשוק ההון המקומי תיארו את התנהלות סאטון, שהחל את הקריירה כמתווך נדל"ן וצבר הון של כמה מיליארדי דולרים, אגרסיבית — מה שהרתיע לא מעט מהם מלעשות אתו עסקים. בסופו של דבר, סאטון חבר לעמית־ליפא ולפועלים אי.בי.אי חיתום.

במצגת שפירסמה החברה כתוב שסאטון בוגר מימון באוניברסיטת וורטון היוקרתית. נראה שגיבוש העסקה שהוא מביא לישראל הצריך לא מעט לוליינות פיננסית, שכן היא לוקחת את המוסדיים למסע מורכב בהנדסה פיננסית, שמזכירה את הימים העליזים בשווקים, שקדמו למשבר הסאב־פריים. מדובר בעסקה פיננסית שהמרכיב העיקרי בה הוא חשיפה להלוואות מזנין היותר מסוכנות (הלוואות שבאות ברמת הנשייה אחרי החוב הבנקאי), שבנויה מכמה מדרגות ותרחישים של גיוס:  360 ,430 ו–500 מיליון דולר.

בהתאם להתממשות התרחישים, ייקבע ההון העצמי ושווי הנכסים שיהיו בחברה המנפיקה, כשבתרחיש גיוס של 346 מיליון דולר ההון העצמי יהיה 494 מיליון דולר.
סאטון מקווה להשלים את הגיוס בריבית נמוכה של 2%–4%, ובתמורה שתתקבל — לרכוש הלוואות מזנין יקרות הנושאות ריבית של עד 9% העומדות כנגד כמה נכסים שבהם החברה שותפה בשיעורים נמוכים (FIFTH AVENUE 717 ב–315 מיליון דולר, ו–BROADWAY 1551 ב–40 מיליון דולר). במצגת והתשקיף שפירסמה וורטון יש תמונות מרשימות של נכסים במקומות הכי נוצצים במנהטן, המאוכלסים בידי שוכרים איכותיים. לידן מופיעים מושגים פיננסיים, כמו Mezz LTV ו–NOI Proforma, לצד תרחישים שונים, שמצריכים השקעה — כדי להבין את משמעותם. מן דז'ה וו של המכשירים הפיננסיים מגובי המשכנתאות והנדל"ן מעידן הסאבפריים — MBS ,ABS ,CMBS — שהמשקיעים לא ממש הבינו מה קנו. בתשקיף אין גם פירוט של תנאי הלוואות המזנין ומה יקרה אם ההלוואות הללו יגיעו לחדלות פירעון.

סאטון אמנם מביא לחברה המנפיקה 17 נכסים בשווי של כ-4 מיליארד דולר, אבל שיעור האחזקה של החברה בהם נמוך ומסתכם במרבית המקרים בכמה עשרות אחוזים, כשהשאר מוחזק בידי חברות אחרות אחרות של סאטון. כמו כן, מדו"חות הפרופורמה ל–2014 ובתרחיש ה–360 מיליון דולר עולה שדמי שכירות מגיעים בעיקר משלושה נכסים בלבד — BROADWAY 1551–1552 ומ–FIFTH AVENUE 717 — מסתכמים ב–13.7 מיליון דולר ומהווים 74% מה–NOI.

אלא שבתרחיש גיוס בסיסי מציגה החברה NOI של 57.3 מיליון דולר — נתון המבוסס על השבחת הנכסים והגדלת התזרים מהם. בתרחישים אופטימיים יותר, וורטון מציגה NOI של 70–82 מיליון דולר. בגלל עלויות המימון הגבוהות של הלוואות המזנין, ה–FFO (רווח תפעולי תזרימי בניכוי השפעות חד־פעמיות) בנכסים כמו FIFTH AVENUE 717 ו-BROADWAY 1552 הוא שלילי.

בקרוב וורטון תקבל דירוג, ולרמתו תהיה השפעה רבה על הריבית ועל נכונות המוסדיים להשתתף בהנפקה. מן הראוי שהמוסדיים לא יסתפקו בחותמת הדירוג — וישקלו בכובד ראש את השקעת כספי הפנסיה שלנו בעסקות הפינסיות־נדל"ניות המורכבות של סאטון.

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker