החברות מאריכות את החוב - למשקיעים כדאי לקצר אותו

חברות רבות בארה"ב מנפיקות אג"ח ארוכות והמשקיעים רוכשים אותן - למרות התחזקות התחזיות להעלאת ריבית בארה"ב ■ אבל ייתכן שכדאי להעדיף דווקא את האג"ח הקצרות יותר

ארז אסיף

דווקא בימים שבהם יותר ויותר משקיעים צופים העלאת ריבית ראשונה זה שש שנים בארה"ב לקראת סוף 2015, נראה שיותר ויותר מהם מוכנים להשקיע באג"ח קונצרניות. מצד אחד, מתחילת השנה שוק ההנפקות של אג"ח קונצרניות רותח, ומצד שני מנהלי ההשקעות הגדולים וקרנות הסל המשקיעות באג"ח רושמים גיוסים גדולים במיוחד.

חברות בכל העולם הנפיקו מתחילת השנה אג"ח דולריות, בכל הדירוגים, בסכום כולל של טריליון דולר, כשהחברות האמריקאיות תרמו כ–522 מיליארד דולר מסכום זה. הגיוס הגדול ביותר היה של חברת התרופות אקטביס, שגייסה 21 מיליארד דולר. גיוסים גדולים נוספים היו גם למיקרוסופט, שגייסה באג"ח 10.7 מיליארד דולר, ולחברת התרופות מרק ולחברת האנרגיה אקסון מוביל שגייסו כל אחת 8 מיליארד דולר. אפל גייסה הנפיקה השנה אג"ח ב–6.5 מיליארד דולר.

מחסני פדקס בסיןצילום: בלומברג

מגזר הבנקים בלט במיוחד במגייסים, כשג'יי.פי מורגן גייס 10 מיליארד דולר, וולס פרגו 7.5 מיליארד דולר וסיטי שגייס 5.6 מיליארד דולר. גולדמן סאקס גייס השנה 7 מיליארד דולר, מהם 2 מיליארד דולר בסדרה חדשה שהונפקה לפני כשבוע.

בסוף השבוע התקיימה הנפקת אג"ח גדולה של AT&T. החברה גייסה 17.5 מיליארד דולר במה שנחשב להנפקת האג"ח השלישית בגודלה בארה"ב אי פעם. בהנפקה נרשמו ביקושים של 60 מיליארד דולר וכל האג"ח נסחרות במחיר גבוה ממחירן בהנפקה.

למחזר את גיוס החוב הגדול בהיסטוריה

אין ספק שהמטרה של החברות ברורה - לנצל את הריביות הנמוכות, רגע לפני שהן מתחילות לעלות, כדי לקבע עלויות מימון נמוכות לתקופה ארוכה ככל האפשר. קחו למשל את חברת התקשורת וריזון. בספטמבר 2013 גייסה החברה באג"ח 49 מיליארד דולר, בהנפקת אג"ח הגדולה בתולדות וול סטריט.

אמנם חלפו פחות משנתיים מאז בסין. הנפקת הענק, אבל וריזון מיהרה לנצל את סביבת הריבית של 2015 כדי למחזר את רוב החוב ולדחות את הפירעון שלו מעוד 20 שנה בממוצע ל–30 שנה. וריזון לא כפתה על כל המשקיעים להאריך את האג"חים שבידם, אבל היא מיחזרה יותר מ–30 מיליארד דולר כשמתוך שבע סדרות האג"ח שמוחזרו, חמש ייפדו בין 2048 ל–2055.

וריזון היא רק דוגמה, אבל היא מעידה על התמונה הרחבה. אם נבחן את כל החברות במדד S&P500, נגלה שמתחילת 2015 הן הנפיקו אג"ח ב–178 מיליארד דולר, שרק 33% ממנו נפדים בעשור הקרוב - יותר מ–66% מהאג"ח ייפרעו מ–2025 והלאה, כשעד 2045 ייפרע 80% מהחוב.

חברת השילוח פדקס היא אחת החברות שהנפיקו אג"ח ארוכות כאלה. פדקס גייסה 2.5 מיליארד דולר בחמש סדרות, אחת מהן בסכום של 250 מיליון דולר לפדיון ב–2065. אגב, כמה אוניברסיטאות בארה"ב הנפיקו אג"ח ל–100 שנה.

ההשלכות של הצעדים האלה משמעותיות מאוד מבחינת מדדי האג"ח הקונצרניות הרחבים. מי שיבחן, למשל, את מדד האג"ח הפופולרי של IBOXX (קרן הסל LQD), הכולל יותר מ–1,300 אג"ח בדירוג השקעה (הדירוג הממוצע הוא BBB פלוס), יגלה כי בעקבות ההתפתחויות האלה בשלוש השנים הקרובות אין כלל פדיונות לאג"ח במדד. בטווח של שלוש עד חמש שנים נפדות כ–25% מהאג"ח, בחמש־שבע השנים הקרובות עוד 16%, בשבע־עשר השנים הקרובות 22% נוספים, והיתר - במועדים מאוחרים יותר. כמעט 30% מהאג"ח במדד IBOXX נפדות בעוד 20 שנה ויותר.

המשמעות היא שבאופן הדרגתי, המח"מ של מדדי האג"ח הקונצרניות מתארך ככל שיותר ויותר חברות מנפיקות אג"ח ארוכות יותר. אם בדצמבר 2011 המח"מ של LQD היה 7.6 שנים, במארס 2013 הוא התארך לכמעט 8 שנים, ל–8 שנים בתום 2014, ובסוף מארס 2015 הוא הגיע ל–8.2 שנים.

לכאורה, הארכת המח"מ רק מגדילה את הסיכון הטמון באג"ח הקונצרניות. אבל אם נבחן זאת מנקודת מבט הפוכה, נגלה שככל שהחוב הקצר קטן יותר, הסיכוי שחברות רבות יגיעו לפשיטת רגל או לא יוכלו לשלם את חובותיהן בשנים הקרובות יורד — מה שמקטין את הסיכון באפיק הקונצרני. ייתכן שזה אחד ההסברים לנכונות שמפגינים בימים אלה משקיעים מוסדיים גדולים להיכנס לאפיק הקונצרני. קרנות סל החשופות לאפיק הקונצרני גייסו באג"ח מתחילת השנה ועד סוף מארס יותר 35 מיליארד דולר.

ארז אסיףצילום: אלירן אביטל

סיכוי נמוך לפתיחת מרווחים בטווח הקצר

ייתכן שהמשמעות היא שגם הסיכוי לפתיחת מרווחים באג"ח הקונצרניות בטווח הקצר אינו גבוה. התשואות באפיק הקונצרני כיום נמוכות מאוד בעיקר בשל התשואות הממשלתיות הנמוכות. ברמת התשואות הנוכחית, פחות משקיעים בוחנים את המרווח בין הקונצרניות לממשלתיות, ויותר בוחנים את התשואה האבסולוטית שבה נסחרת כל אג"ח.

זה אולי אומר שלתשואות הקונצרניות אין הרבה לרדת. אבל למי שמאמין כי התשואות הממשלתיות יעלו - ייתכן שכדאי לשקול לקנות יותר אג"ח קונצרניות בארה"ב בתקופה הזאת ולהעדיף במיוחד את המח"מ הארוך פחות.

הכותב הוא מנהל תחום אג"ח חו"ל בהראל פיא. הראל עשויה להחזיק באג"ח המוזכרות בכתבה. אין לראות בכתוב תחליף לשיווק השקעות המתחשב בצרכיו של כל אדם

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker