למה טבע מוכנה לשלם 40 מיליארד דולר על מיילן? - שוק ההון - TheMarker
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

למה טבע מוכנה לשלם 40 מיליארד דולר על מיילן?

מהם המכשולים בדרך לעסקת הענק ■ החדשות הרעות לעובדיה של טבע ■ באיזה תחום מיילן היא מובילה עולמית ■ לאילו שווקים תוכל טבע לחדור אם תושלם העסקה - ומה הקשר לתרופת הדגל של החברה, קופקסון ■ כל מה שצריך לדעת על העסקה שמטלטלת את שוק התרופות

16תגובות

40 מיליארד דולר הוא תג מחיר שלא שולם עד כה על ידי חברה ישראלית. הצעת הרכש שפירסמה טבע למניותיה של חברת מיילן רחוקה עדיין ממימוש וסיכויי השלמתה אינם ברורים. ואולם, אם ההצעה תתגבש להסכם היא עשויה להיות העסקה הגדולה ביותר של חברה ישראלית אי פעם, עסקה אחת שגדולה מכל העסקות שביצעה טבע ביחד מאז הקמתה ב־1903. מחיר העסקה משקף מכפיל שווי פעילות (מניות בתוספת חוב פיננסי נטו) לרווח תפעולי תזרימי (Ebitda) של 15.6 מיליארד דולר.

הסיבה העיקרית שטבע מוכנה לשלם סכום עצום זה הוא הערכתה שהמיזוג בינה לבין מיילן ייצר סינרגיות של 2 מיליארד דולר בתוך 3 שנים מיום השלמת העסקה. החפיפה הרבה בין הפעילויות של שתי החברות ובפריסה הגיאוגרפית שלהן, תיאלץ מצד אחד את טבע להיפרד ממוצרים בהיקף מוערך של 900 מיליון דולר, אך מצד שני תייצר הזדמנות לחסוך בהוצאות ייצור, שיווק ומכירה, מחקר ופיתוח, והנהלה וכלליות בסכום השווה לרווח של 2 עד 2.2 מיליארד דולר - שמיילן צופה שתציג ב-2015.

טבע הצליחה עד כה, במרבית הרכישות, לייצר סינרגיות גבוהות מכפי שהעריכה תחילה, ומספר זה הופך עסקה שמתבצעת לכאורה במחיר מטורף להרבה יותר שפויה. אם החברה הממוזגת של טבע ומיילן אכן תציג רווח תפעולי תזרימי של 13 מיליארד דולר ב-2018 לעומת Ebitda של 9 מיליארד דולר ב-2014 - הודות לאותם חסכונות - סביר שמכפיל שווי הפעילות ל-Ebitda יירד מתחת ל-10 ויחס החוב ל-Ebitda של החברה הממוזגת יירד מרמה של 4.5, שגורמת לסוכנות הדירוג מודי'ס לשקול הורדת דירוג לאיגרות החוב של טבע, לרמה של 3 ותאפשר לטבע להקטין את חובה במהירות.

מפעל לייצור קופקסון בכפר סבא

צריך לזכור עם זאת שסינרגיות גדולות כל כך פירושן חדשות רעות לעובדיה של טבע, משום שהן יושגו על ידי ביטול כפילויות בכל אגפי החברה הממוזגת בין השאר על ידי סגירת מפעלים והאצת המגמה של העברת הייצור למדינות שבהן עלות הייצור של 1,000 טבליות מגיעה ל־6־7 דולר בהשוואה לממוצע של 10 דולר כיום בטבע. מיילן היא כיום היצרנית הגדולה בעולם של חומרי גלם פעילים לתרופות באמצעות החברה הבת ההודית Matrix וייתכן שבמיזוג איתה ייסגרו חלק ממפעליה של טבע בתחום זה באתרי ייצור יקרים יותר.

רכישת מיילן תבסס את המובילות של טבע בשוק הגנרי העולמי שנשחקה בשנים האחרונות. טבע היא עדיין יצרנית התרופות הגנריות (תרופות חיקוי) הגדולה בעולם אבל אין ספק שהמומנטום עבר לצידה של מיילן בעיקר בשוק האמריקאי, כשגם בטבע מודים שמיילן עשתה עבודה טובה יותר מטבע בשוק זה בשנים האחרונות.

הנסיגה במעמדה של טבע בשוק האמריקאי באה לידי ביטוי בירידה של הנתח שלה מכלל המרשמים לתרופות גנריות בארה"ב ל-14% ב-2014 בהשוואה ל-21% לפני 5 שנים. ביטוי אחר לתהליך זה הוא השוואת ביצועיה של מיילן לאלו של טבע בשוק הגנרי ב־2014.

מיילן קיבלה 47 אישורי שיווק מרשות התרופות והמזון האמריקאי (FDA) ב-2014 לעומת 28 שקיבלה טבע בשנה החולפת. החברה הממוזגת תחזיק ב-400 מוצרים גנריים שממתינים לאישור ה-FDA שמתוכם 80 הם מוצרים שבהם החברה הממוזגת תהיה החברה הגנרית הראשונה שהגישה את הבקשה לאישור על פי סעיף האץ' ווקסמן שמקנה בלעדיות של 6 חודשים בשווק תרופה גנרית, ועל כן רווחיות משופרת דרמטית, לחברה הראשונה שתערער בהצלחה על תוקף הפטנטים שמגנים עליה.

ראובן קפוצ'ינסקי

טבע ציינה בדו"חות הכספיים המלאים ל-2014 שבצנרת המוצרים שממתינים לאישור כוללת 120 תרופות נכון לסוף ינואר 2015 שמהן 42 הן תרופות שטבע היא הראשונה שהגישה את הבקשה כשמכירותיהן של תרופות המקור בארה"ב המתייחסות לבקשות אלו מגיעות ל-31 מיליארד דולר.

טבע מינתה ב-2014 את סיגורדור אולפסון לשעבר מנכ"ל חברת אקטוויס כדי לשפר את מצבה של החברה בתחום הגנריקה אולם רכישתה של מיילן עשויה לקצר את התהליך ולבסס מובילות שיהיה קשה לערער עליה בשוק זה.

מיילן עשויה לסייע לטבע להשלים פיגורים שצברה בשני תחומי פעילות חשובים: ייצור חומרי גלם פעילים (API) ופיתוח תרופות ביוסימיליאר - כלומר תרופות חיקוי לתרופות שפותחו בהנדסה גנטית של תאי יונק או חיידקים.

מיילן היא כיום היצרנית הגדולה בעולם של חומרי גלם פעילים לתרופות לאחר שנישלה את טבע ממעמד זה. מיילן, בניגוד לטבע, עשתה בשנים האחרונות קפיצת מדרגה בפיתוח תרופות ביוסימילאר, מאמץ שנוון במידה מסוימת לאחר כישלון המיזם המשותף של החברה עם Lonza השוויצית שהחל בכהונתו של שלמה ינאי כמנכ"ל.

מיילן נמצאת בשלב השלישי של הניסויים הקליניים בגרסאות גנריות לתרופות הביולוגיות Lantus לטיפול בסכרת שמכירותיה ב-2014 הסתכמו ב-6.3 מיליארד דולר מהן 4.3 מיליארד דולר בארה"ב ו-Herceptin לטיפול בסרטן השד שמכירותיה הסתכמו ב-6.5 מיליארד דולר כשבנוסף היא מפתחת תרופת ביוסימיליאר Avastin לטיפול בסרטן המעי הגס שמכירותיה הסתכמו ב-6.6 מיליארד דולר ב-2014.

בלומברג

כמו כן, מיילן מרחיבה משמעותית את הפריסה הגיאוגרפית של טבע שלא הצליחה לחדור לשווקים מתעוררים משמעותיים ומרוכזת במידה רבה בצפון אמריקה מערב אירופה ורוסיה עם נוכחות מסוימת ביפן. רכישת מיילן תאפשר לטבע לחדור לשוק ההודי, לשוק האוסטרלי ולשוק הברזילאי שחוסר נוכחותה של טבע בו הוא כישלון מתמשך.

מיילן בניגוד לטבע - שמדשדשת בשווקים הגנריים מחוץ לארה"ב מערב אירופה ורוסיה - צמחה ב-13% ב-2014 בשווקים אלו והגיעה למכירות של 1.6 מיליארד דולר, כך שרכישתה תגדיל את פעילותה של החברה הממוזגת בשאר העולם ב-73% ביחס לפעילותה של טבע בשווקים אלו.

חיזוק מעמדה של טבע בשוק הגנרי והחסכונות המשמעותיים של 2 מיליארד דולר כבר בתוך 3 שנים באמצעות רכישת מיילן יסייעו לטבע לתת מענה לשתי בעיות שמעיבות על מנייתה: האחת תלותה הגדולה עדיין בתרופה קופקסון לטיפול בטרשת נפוצה שייצרה לה הכנסות של 4.2 מיליארד דולר ב-2014 (3.1 מיליארד דולר מסכום זה בארה"ב) כלומר 21% מהכנסותיה ו-46% מהרווח התפעולי שלה.

בלומברג

הגרסה הוותיקה של תרופה זו תאבד את הגנת הפטנט שלה בארה"ב ב-1 בספטמבר 2015 לכל המאוחר וגרסתה החדשה עלולה להיתקל בתחרות כבר בינואר 2017 אם לא מוקדם מכך, כשבנוסף תרופות מקור נוספות כמו טריאנדה לטיפול בסרטן הדם ופרואייר לטיפול באסתמה עלולות להתמודד עם תחרות גנרית בתוך שנתיים.

ההכנסות מקופקסון עלולות לרדת מ-4.2 מיליארד דולר ב-2014 ל-2.5 מיליארד דולר ב-2017 כך שברור שטבע זקוקה למקור מזומנים חלופי עד שתרופות מקור משמעותיות נוספות יתחילו להניב הכנסות, למשל התרופה לטיפול במחלת הנטינגטון שנרכשה במסגרת רכישת חברת אוספקס בסוף מארס 2015. תזרים המזומנים החזק שתייצר החברה הממוזגת (6 מיליארד דולר ב־2016) יסייע לטבע להאיץ את ההשקעות בתרופות מקור שנחוצות לשם הצמיחה ארוכת הטווח של החברה.

המכשולים לעסקה: יו"ר מיילן ורשות ההגבלים העסקיים האמריקאית

עסקת מיילן מרובת סיכונים בשל גודלה ובמקרה זה גם מרובת מכשולים בשל היותה הצעת רכש עוינת. המכשול הראשון יהיה רוברט קורי יו"ר מיילן שמתנגד נחרצות לעסקה. היות שקורי היה הגורם העיקרי שתרם לעלית שוויה של מניית מיילן מ-10 דולר ב-2009 ל-74 דולר כיום יש לדעתו משקל עצום. קורי הוא הסיבה העיקרית לדם הרע בין החברות ככל הנראה בגלל חוסר החיבה הטבעי בין מתחרים ולא רק בשל סגנונו הבוטה, ואולי גם העובדה שקורי הוא אמריקאי ממוצא לבנוני.

קורי שהיה בעברו יועץ למיילן עד שמונה למנכ"ל ב-2002 הוא האיש שהפך את מיילן מחברה אמריקאית ולא יעילה לחברה גלובלית ויעילה. הצד המרגיז בכל הסיפור מבחינתה של טבע הוא שקורי חיכה כמעט אחד לאחד את האסטרטגיה שהתווה אלי הורביץ המנכ"ל והיו"ר המנוח של טבע והצד המתסכל עוד יותר הוא שבמקרים לא מועטים כמו בייצור חומרי גלם פעילים לתרופות וחדירה לשווקים מתעוררים עלה התלמיד על מורהו.

כך למשל, במאי 2007 גברה מיילן בהובלת קורי, על טבע בהתמודדות על רכישת החברה הגרמנית Merck KGA תמורת 6.7 מיליארד דולר במזומן. אלי הורביץ היה משוכנע אז שהרכישה הממונפת תמוטט את מיילן, שנסחרה אז בשווי של 4.9 מיליארד דולר, אך לא כך קרה, להיפך. רכישה זו הצמיחה למיילן את הקופקסון שלה, תרופת האפיפן (Epipen), מזרק אדרנלין לטיפול מהיר בחסימת דרכי הנשימה כתוצאה מהתקף אלרגי. מכירותיה של אפיפן צמחו מ-220 מיליון דולר ב-2008 ל-1.1 מיליארד דולר ב-2014 וסיפקו לה על פי הערכות 30% מהרווח הנקי שלה ומקור מזומנים לביצוע רכישות נוספות.

התנגדותו של קורי וגלולת הרעל שטמן בתקנונה יסייעו למיילן להתגונן מפני הצעת הרכש העויינת של טבע אולם לא לאורך זמן. דירקטוריון החברה יתקשה לצאת חזיתית נגד בעלי המניות של החברה. קרנות השקעה פרטיות וקרנות גידור כמו וולינגטון בלרוק ואחרות מחזיקות ב-18% מהון מניותיה של מיילן וקורי יידרש לכל הלהטוטים שיש באמתחתו כדי להסביר מדוע לא למכור את החברה במכפיל של 4.2 על ההכנסות ובמכפיל שווי פעילות לרווח תפעולי תזרימי (Ev/Ebitda) של 15.6, במקום לרדוף אחרי פריגו במכפיל שווי פעילות לרווח תפעולי תזרימי של 19.5, וזאת כשעסקת טבע תזרים מחצית מהתמורה במזומן לכיסיהם.

מכשול אחר הוא יכולת התמרון המוגבלת של טבע בכל הקשור לשיפור ההצעה. טבע פירסמה את הצעתה לאחר שמניית מיילן גמאה 23% ממחצית מארס 2015 במידה רבה על בסיס השמועות שטבע תרכוש אותה ועתה היא נדרשת לשלם עוד פרמיה של 20% על אותו שווי עודף שסייעה ליצירתו.

גם אם טבע תוכל לממן את העסקה בריבית של 3.3% ואולי בריבית נמוכה יותר, אם תבצע הנפקה של איגרות חוב להמרה, קשה להניח שטבע תבצע את העסקה אם לא תחשוב שתוכל להציג תשואה של 10% על 40 מיליארד הדולר שתשקיע בה.

גם אם הסינרגיות הצפויות מהעסקה יגיעו ל-2 מיליארד דולר ויצטרפו לרווח של 2 מיליארד דולר שמיילן צפתה ב-2015 וגם אם טבע תחסוך לעצמה השקעות של 400 מיליון דולר לשנה ברכוש קבוע בשל המיזוג עם מיילן - נראה שטבע תתקשה לשלם הרבה מעבר ל-90 דולר למניה - כלומר 10% פרמיה על מחיר הפתיחה אם ברצונה לממש יעד זה של תשואה על ההון המושקע.

במידה רבה העיכוב הממושך בהצעת הרכש מקטין משמעותית את סיכויי הצלחתה בשל העלייה החדה במנייתה של מיילן. הסיבה העיקרית לעיכוב היא ככל הנראה שטבע העריכה שלא תוכל להתגבר על התנגדותו של קורי למיזוג איתה ועל כן יהיה עליה להמתין לחלון הזדמנויות שבו תוכל לנסות לתקוע טריז בינו לבין בעלי המניות.

חלון זה נפתח כאשר קורי יזם את הצעת הרכש בשווי של 29.5 מיליארד דולר במזומן ובהקצאת מניות לפריגו. לצורך אישורה של העסקה נדרשת מיילן לכנס אסיפת בעלי מניות וטבע מעריכה שבאסיפה מסוג זה עשויה להתפתח דינמיקה שתוביל לדיון רציני יותר ברעיון המיזוג עם טבע מאשר בא לידי ביטוי בתגובה של רוברט קורי יו"ר מיילן להצעה שטרם הוגשה לו ביום שישי שעבר.

מכשול חשוב נוסף עשוי להיות התנגדותה של רשות ההגבלים העסקיים האמריקאית (FTC) למיזוג שייצור חברה שמחזיקה ב-25% מהשוק האמריקאי ובמספר מוצרים תקטין את מספר המתחרים מתחת ל-4.

על פי הערכות טבע תידרש להיפרד ממוצרים שמכירותיהם בין 900 מיליון דולר ל-1.2 מיליארד דולר כדי לקבל את אישורה של רשות ההגבלים העסקיים. יתרה מכך, היות שמיילן מפתחת גרסה גנרית לקופקסון שהיא מרכז הרווח העיקרי של טבע ואילו טבע מפתחת גרסה גנרית לאפיפן שהיא מרכז הרווח העיקרי של מיילן, תידרש החברה הממוזגת למכור את התרופות הגנריות לגורמים חיצוניים כדי לקבל את אישור רשות ההגבלים העסקיים. התנגדות דומה צפויה במדינות כמו צרפת, איטליה ואנגליה שבהם החברה הממוזגת עלולה להיות דומיננטית מידי לטעמן של הרשויות.



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#