איפה מושקע הכסף שלכם? בחברת מוצרי האופנה היוקרתיים, מייקל קורס

נניח שיש לכם ביטוח מנהלים באחת מחברות הביטוח הגדולות: האם אתם יודעים היכן הכסף הזה מושקע? הנה נתון שלא כולם יודעים, או לא מפנימים: יותר מ-40% מהכסף בחלק מביטוחי החיים "המשתתפים ברווחים" מושקע כיום בשווקים מעבר לים — ורובו המכריע מושקע במניות. כן: בכל הקשור למניות, "הז'יטונים" של הפנסיה שלכם נמצאים בחו"ל. לא משנה באיזה מכשיר השקעה אתם חוסכים לפנסיה, חלק ניכר מהמניות שיש לכם הן מניות זרות שנסחרות בבורסות שמעבר לים.

המשמעות של שני הנתונים הללו היא שרוב הסיכון והסיכוי לתשואה עודפת של התיקים הפנסיוניים בישראל מתנתק בהדרגה מישראל. התשואה שלכם בשנים הבאות תהיה תלויה בעיקר בבורסות ובמטבעות בחו"ל והרבה פחות במה שיקרה בשוק המקומי.

התופעה של מעבר כספים של חוסכי הפנסיה לשווקים שמעבר לים אינה חדשה. היא התחילה כבר לפני יותר מעשור, אבל בשנים האחרונות היא הולכת ומתגברת במהירות. הנה כמה מספרים: סך הנכסים שהציבור הישראלי מחזיק בחיסכון הפנסיוני — הכולל את קרנות הפנסיה, קופות הגמל ותוכניות ביטוח מנהלים — הגיע בסוף 2014 לכ–1–1.5 טריליון שקל, וזהו סכום שגדל במהירות, בקצב של כ–50 מיליארד שקל ברבעון.

מתוך הסכום הזה, כרבע טריליון שקל, קרוב ל–21%, מושקעים בנייירות ערך זרים — רובם מניות ומקצתם איגרות חוב של חברות. אלה המספרים המצרפיים של כל תעשיית הפנסיה בישראל, אלא שיש הבדלים גדולים בין מכשירים ההשקעה והחברות המנהלות. קרנות הפנסיה הוותיקות, למשל, מחזיקות רק 13% מהנכסים שלהן בחו"ל, כי יש להם השקעות גדולות באג"ח מיועדות בריבית גבוהה. לעומתן, קרנות הפנסיה החדשות — אלה שניתן להצטרף אליהן מאז 1995 — כבר מגיעות לאחזקה בחו"ל של 30%. השיאניות הן חברות הביטוח שמנהלות את ביטוחי המנהלים: מגדל, החברה הגדולה בענף, מחזיקה כיום קרוב ל–41% מנכסי העמיתים שלה בניירות ערך זרים, ובעיקר במניות.

ואיפה בדיוק יושב הכסף הזה? הגופים המוסדיים הפנסיונים מחויבים לספק דיווח נכסים פרטני תקופתי, כך שהתשובה לשאלה ידועה — גם אם ניתנת בפיגור מסוים. הנה דוגמה: במקרה של חברת מגדל, האחזקות במניות בחו"ל בקרן י', תוכנית ביטוח המנהלים הגדולה, שיש בה כ–52 מיליארד שקל, כוללות, נכון לסוף 2014, השקעה של 104 מיליון שקל במניית סיטיגרופ, 71 מיליון שקל במניית אפל, 75 מיליון שקל בגוגל, 79 מיליון שקל במניות של יצרנית השבבים לטלפונים סלולרים קוואלקום, וגם 101 מיליון שקל במניות של יצרנית מוצרי אופנת היוקרה מייקל קורס. למה דווקא מניות אלה, ולא אחרות? זו כבר שאלה אחרת.

בעיות סחירות 
ונזילות בתל אביב

מעבר לנתונים ולרשימות הנכסים, מה שמעניין בניתוח התיקים של חברות הפנסיה בכלל ושל חברות הביטוח בפרט, הוא המגמה של ההשקעות — והמשמעות שלהן. המגמה ברורה: מנהלי ההשקעות בישראל מגדילים במהירות את ההשקעות שלהם בחו"ל. לאחר שכבר נחצה רף 40%, לפחות אצל חלק מהחברות, ברור שהיעד הבא כבר לא רחוק: בתוך שנים בודדות, למעלה ממחצית מההשקעות של הפנסיה הישראלית תהיה מעבר לים. זה כמעט בלתי נמנע.

הסיבה המרכזית למגמה הזאת, שאותה מדגישים כל מנהלי ההשקעות, היא בעיית הסחירות הנמוכה בבורסה של תל אביב. מכיוון שהיקפי הכספים שמחזיקים הגופים המוסדיים גדולים בכמה מידות על מחזורי המסחר המקומיים, המנהלים חוששים שלא יוכלו למכור (או לקנות) את ניירות הערך שלהם במהירות במקרה של מפולת או תנודות חריפות, ולכן הם מעדיפים השקעות בבורסות גדולות ונזילות הרבה יותר. מכיוון שהאחזקות הפנסיוניות של המוסדיים הולכות וגדלות במהירות בעוד מחזורי המסחר בבורסה של תל אביב עומדים במקום, הבעיה רק הולכת ומחריפה — ומכך ברור ששיעור ההשקעות בחו"ל של הפנסיות הישראליות ילך ויגדל.

אבל מה שעוד יותר מעניין הוא המשמעות של האחזקות הללו עבור החוסכים. כי לאחר ששמים בצד את האחזקות הרבות באיגרות חוב ממשלתיות, את ה"נכסים האחרים" שמורכבים בעיקר מנדל"ן, ואת ההשקעות באג"חים של חברות יציבות שמציעות תשואה רק מעט יותר גבוהה מאלה של האג"ח הממשלתיות, מתברר שרוב הנכסים המסוכנים — אלה שאמורים לייצר את התשואה העודפת מעל הריביות האפסיות של השווקים הסולידיים — הם מניות בחו"ל. כלומר, התשואות העתידית של החוסכים לפנסיה במדינת ישראל אמורות להגיע מהמניות הזרות הללו. אלא שעם הסיכויים באים גם הסיכונים.

כמו תמיד בשווקים הפיננסיים, להשקעה של כספי הפנסיה בחו"ל יש יתרונות וגם חסרונות. בצד היתרונות קיימת הנזילות הגבוהה יותר וגם הפיזור הגיאוגרפי. זה חשוב: תיק הנכסים של משפחה ישראלית טיפוסית נמצא כמעט כולו בישראל, בעיקר אם מוסיפים לנכסים הנזילים את נכסי הנדל"ן (הדירה או הבית) ואת זרם התקבולים מעבודה. השקעה בחו"ל בתיק הפיננסי לכן מבורכת, והיא מקטינה — לפחות במשהו — את התלות בסיכון הטמון במדינת ישראל. הרי יש לנו מדי פעם מלחמות, גם תסריט של משבר כלכלי מקומי אינו בלתי אפשרי, וכך כל שקל שנמצא מעבר לים משפר במקצת את היעילות של תיק נכסים טיפוסי — אותה תשואה אך עם פחות סיכון.

יש עוד יתרון להשקעה של המוסדיים בחו"ל. הוא אמנם אינו מסייע לחוסך הבודד, אך הוא בעל משמעות למשק כולו: ההשקעה בחו"ל הרי דורשת רכישת מטבע חוץ, זו משפיעה על השווקים בדיוק כמו רכישות הדולרים של בנק ישראל, ולכן היא מחלישה את השקל מול הדולר ושאר המטבעות הזרים.

על פי התפיסה המקובלת בקרב רוב הכלכלנים, זה טוב למשק. שקל נמוך (ודולר גבוה) הופך את היצוא הישראלי לרווחי יותר, ומי שנהנה מכך הם היצואנים, התעשיינים (גם לשוק המקומי), וגם העובדים בענפים הללו. מנגד, כמובן, היבוא הוא זה שמתייקר ומשפיע לרעה על יוקר המחיה — אבל לדעת רוב הכלכלנים זהו מחיר שכדאי לשלם, בוודאי כל עוד לא רואים השפעה של היחלשות השקל על מדד המחירים לצרכן.

אלא שאסור לזלזל בחסרונות. הראשון שבהם: ההשקעה בחו"ל חושפת את החוסך הישראלי לסיכוני מט"ח. אם וכאשר השקל יחליט לחזור לכיוון של 3 שקלים לדולר, למשל, ייגרמו לחוסכים לפנסיה הפסדים. בגופים המוסדיים מדגישים אמנם שהם מבצעים פעולות משמעותיות של "גידור" סיכוני מטבע, שעולה כסף ולכן פוגע בתשואות, אך שום גידור אינו מושלם. ההערכה היא שבין 50% ל–80% מהחשיפה המטבעית של השקעות המוסדיים מגודרת מפני האפשרות של התחזקות השקל, תלוי באיזו חברה ובאיזה אפיק השקעה. השאר — לא.

מה מפסיד המשק הישראלי

חיסרון נוסף, ברמת המאקרו: הכספים שיוצאים לחו"ל היו יכולים להיות מושקעים בישראל, למשל בבניית תשתיות, מימון עסקים קטנים ובינוניים או מימון סטארט־אפים. כיום אין בישראל תחושה של היעדר מקורות כספיים, אף אחד אינו חושב שראוי לתמרץ את המוסדיים להשקיע דווקא בישראל, וגם אין מנגנונים שיכולים לסייע למוסדיים להעמיד אשראי צרכני או מימון לעסקים קטנים ובינוניים. המוסדיים להוטים להציע את עודפי הכספים שלהם לציבור בישראל, והתוכניות של שר האוצר המיועד משה כחלון לרפורמות פיננסיות אולי יכללו התייחסות והצעות לפתרון כשל השוק הזה. בינתיים, זה עוד חזון למועד.

אבל החיסרון הגדול ביותר של ההשקעה בחו"ל הוא הצד השני של מטבע הפיזור. אולי השווקים הזרים דווקא יותר מסוכנים מהשוק הישראלי? אולי מניות כמו אלה של אפל, גוגל, בנקים גלובליים או חברות אנרגיה ענקיות כבר מנופחים? את התשובה לשאלות הללו הזאת אין לאף אחד. הדבר היחיד שניתן לראות הוא שהבורסות בעולם נעות במתאם גבוה עם הבורסה הישראלית, כך שבמקרה של מפולת בוול סטריט השקעה במניות בתל אביב ממילא לא היתה מסייעת הרבה לתיקים הפנסיוניים — כי גם היא תיפול.

הסיפור של השקעת כספי הפנסיה בחו"ל מול השקעתם בשווקים זרים אינו סיפור ישראלי. בעגה המקצועית התופעה מכונה Home Bias — העדפת השקעה "בבית" על פני השקעות בחו"ל — וב–15 השנים האחרונות כל המדינות בעולם הגדילו את שיעור ההשקעה במדינות זרות. כך, החלק של המניות הזרות מתוך סך כל האפיק המנייתי בתיקים הפנסיוניים עלה מ–35% ב–1988 עד ל–45% בסוף 2014. התמונה דומה באפיק איגרות החוב, אם כי המספרים קטנים יותר: ההשקעה באג"ח זרות (מתוך כל ההשקעה באג"ח) עלתה מ–12% ב–1998 ל–22% בסוף השנה שעברה. ישראל, לעומת זאת, פיגרה אחר רוב העולם, ורק באחרונה היא מגדילה את שיעור ההשקעה הפנסיונית בחו"ל.

האם המגמה הזו טובה לחוסכים לפנסיה – או רעה? את זה אי אפשר לקבוע היום, כי התוצאה הסופית שונה לכל אחד ולכל חברת ניהול, וממילא היא תיקבע עבור רובנו רק בעוד שנים רבות, כאשר נגיע ליום שבו נצא לפנסיה ונזדקק לאמצעים הללו. לכן מה שחשוב הוא להבין איפה הכסף ומה ישפיע עליו. השורה התחתונה: חלק הולך וגדל של הכסף נמצא בחו"ל, מתוכו חלק גדול מושקע במניות, ולכן הגורל של הפנסיה שלו תלוי היום הרבה פחות במה שקורה בשוקי המניות ואיגרות החוב בישראל, או אפילו בכלכלה הישראלית כולה, והרבה יותר במה שיקרה בשוקי המניות הגלובליים.

במלים אחרות, מי שרוצה לדעת מה הפנסיה שלו עושה, והיכן הסיכונים שמאיימים עליה —כדאי שיתחיל להתעניין במה שקורה בבורסה בוול סטריט ובשווקים האחרים שמעבר לים, וגם להתפלל שהשקל הישראלי לא יהיה חזק מדי. נכון להיום, הריבית האפסית והשיאים בבורסות בארה"ב ובאירופה מבהירים שהסיכוי לתשואות נמוכות ואפילו הפסדים — עולה פי כמה על האפשרות שהחוסכים בישראל ימשיכו ליהנות מהרווחים הגבוהים שהפנסיות שלהם רשמו בשנים האחרונות.