מוטי זיסר כבר לא שם, אבל אלביט הדמיה ממשיכה להידרדר

שנה לאחר אישור הסדר החוב באלביט הדמיה, שבו נמחקו חובות של 1.8 מיליארד שקל, האג"ח שלה שוב מידרדרות לתשואות זבל של עד 25% ■ קשיי נזילות בחברה הבת פלאזה סנטרס, הקושי לממש נכסים במזרח אירופה והודו, והעובדה שאפילו מנכ"ל במשרה מלאה עדיין אין - מעלים חשש שהחברה תזדקק בעתיד להסדר נוסף

מיכאל רוכוורגר
מיכאל רוכוורגר

בסוף השבוע שעבר פירסמה חברת אלביט הדמיה הודעה לקונית לבורסה, ובה עידכנה את המשקיעים כי החל ב–1 באפריל 2015 משמש דורון משה ממלא מקום של מנכ"ל החברה במקום רון הדסי, שימשיך לשמש יו"ר פעיל של החברה. דורון משמש מ–2010 סמנכ"ל כספים של החברה, וכעת ימלא את שני התפקידים במקביל, בדומה למה שקורה בדיסקונט השקעות (דסק"ש) מקבוצת אי.די.בי, שבה משמש מישל דהן ממלא מקום המנכ"ל וסמנכ"ל הכספים. מקורבים לאלביט הדמיה ציינו כי לנוכח מצבה הכלכלי של החברה, כרגע זהו הפתרון הטוב ביותר עבורה.

בשנה האחרונה עברה אלביט הדמיה שינויי שליטה וניהול מהותיים. בתחילת ינואר 2014 אישר שופט בית המשפט המחוזי בתל אביב, איתן בורנשטיין, את הסדר החוב באלביט הדמיה, שהמגעים לגיבושו נמשכו כשנה. בהסדר נמחק חוב של כ–1.8 מיליארד שקל למחזיקי האג"ח של אלביט הדמיה — אחת המחיקות הגדולות שספגו אי פעם משקיעים בשוק ההון הישראלי — והשליטה בחברה הועברה ממוטי זיסר למחזיקי האג"ח בראשות קרנות ההשקעה האמריקאיות יורק (19.76%), המיוצגת בישראל בידי ג'רמי בלנק, ו–D.K Partners (14.3%).

אלביט הדמיה נותרה חברת אחזקות, העוסקת בעצמה ובאמצעות חברות בנות, ובהן פלאזה סנטרס (44%) ואלביט מדיקל (90% — המחזיקה בחברות כמו אינסייטק וגמידה סל), בייזום והשכרה של מרכזים מסחריים, מוצרים רפואיים, מלונות בחו"ל, ועד לאחרונה גם בתחום האופנה. מי שמונה להוציא את אלביט הדמיה מהבוץ ולהחזיר לקרנות את ההשקעה שלהן הוא רון הדסי, שקודם לכן שימש בתפקידי ניהול בכירים בקבוצת ברונפמן־פישר.

מלון רדיסון בלו בבוקרשט, מנכסי אלביט הדמיה
מלון רדיסון בלו בבוקרשט, מנכסי אלביט הדמיהצילום: גוגל סטריט ויו

רמת המינוף של אלביט הדמיה אמנם ירדה משמעותית כתוצאה מההסדר, אך עדיין רובץ עליה חוב של 675 מיליון שקל למחזיקים באג"ח החדשות מסדרות ח' ו־ט', שאמור להיפרע ב–2018. יש לחברה גם חוב של 195 מיליון שקל לבנק הפועלים, שקיבל ביטחונות (מניות של פלאזה סנטרס בשיעור של 29% ומלונות של אלביט הדמיה) מהחברה.

בשנה האחרונה בוצעה באלביט הדמיה תוכנית התייעלות וקיצוץ בהוצאות הנהלה וכלליות כדי להתאים למציאות החדשה.

בנוסף, בוצע קיצוץ בכל מערך ההתקשרויות מול ספקים וגורמי חוץ, הושלם הסדר לפריסת חובות של כמיליארד שקל בשלוש שנים בפלאזה סנטרס. בוצע גם מימון מחדש של מלון הדגל רדיסון בלו בבוקרשט, רומניה. עסקה זו הגדילה את קופת המזומנים של אלביט הדמיה בכ–9 מיליון יורו.

נוסף על כך, בוצעו שתי עסקות מהותיות בתחום הרפואי, אך בשלב זה התזרימים בגינן לא הגיעו לקופתה הדלילה של אלביט הדמיה, שיש בה כיום קצת יותר מ–100 מיליון שקל (ברמת הסולו). מדובר בהשקעה של 35 מיליון דולר ברכישת 15% מגמידה סל (מפתחת שני מוצרים המבוססים על העשרה של דם טבורי בתאי גזע) בידי קונצרן התרופות נוברטיס לפי שווי חברה של כ–200 מיליון דולר לפני הכסף, כולל אופציה לרכישת מלוא השליטה בחברה עד 2016 תמורת 435–165 מיליון דולר.

העסקה השנייה היתה השקעה מורכבת של 62.5 מיליון דולר באינסייטק (משווקת מוצרים לטיפול בגידולים שפירים ברחם, ברעד לא־פרקינסוני ובגרורות סרטניות בעצמות), שבוצעה בראשות יורק וחברות סיניות, לפי שווי חברה של כ–200 מיליון דולר לפני הכסף.

מהלכים אלו, לצד העובדה כי החברה חשופה לשווקים כמו מזרח אירופה והודו, שבהם מתעכבים המימושים ופיתוח נכסים, מקשים עליה להתרומם. בינתיים מהלכים אלו לא הביאו להחזרת האמון של שוק ההון בביצועים של ניירות ערך של אלביט הדמיה. כך, למשל, מניית אלביט הדמיה איבדה בשנה האחרונה כ–70%, והחברה נסחרת כיום לפי שווי שוק של 137 מיליון שקל. שווי זה מגלם מכפיל הון (יחס בין שווי שוק להון עצמי) של סביב 0.5–0.6, לעומת מכפיל הון של כ–0.8 שבו נקב ב–2013 פרופ' אמיר ברנע בחוות דעת שהגיש לאירופה ישראל (החברה הפרטית שדרכה שלט זיסר באלביט). אלביט הדמיה גם ביצעה ב–2014 הפחתות בשווי הנכסים בכחצי מיליארד שקל.

גם איגרות החוב של אלביט הדמיה, בעלות מח"מ (משך חיים ממוצע) של 2.85–4.65 שנים, נסחרות לפי תשואות לפדיון זבל של 12%–25%. בין הסדרות יש פערי תשואות, הנובעים מכך כי בעוד מחזיקי אג"ח ח' מקבלים תשלומי ריבית חצי־שנתית וצפויים לקבל את הקרן של 450 מיליון שקל במאי 2018, הריבית למחזיקי אג"ח ט' אינה משולמת באופן שוטף, אלא נצברת עד להחזר מלא של הקרן בסך 250 מיליון שקל, שאמור להיות בנובמבר 2019. זאת רק אחרי שבנק הפועלים יראה את החוב כלפיו ב–2017, ואחרי ההחזר למחזיקי אג"ח ח'. אג"ח מסדרה ח' נסחרות לפי תשואה לפדיון של 12%, בעוד אג"ח מסדרה ט' נסחרת במחיר של 51 אגורות — הנמוך בכחצי מערך הפארי של האג"ח (ערך התחייבוייתי מלא אילו האג"ח היו נפרעות עתה) — מגלמת תשואה לפדיון של 25%. תשואה זו משקפת את חשש המשקיעים כי הנכסים של אלביט לא יספיקו כדי לשרת את מלוא החוב למחזיקי האג"ח מסדרה ט'.

האכזבה של קרן יורק

קרן יורק אינה שחקן זר בשוק ההון הישראלי. הקרן חתומה על מכירתו ב–2010 של בית ההשקעות פסגות לקרן איפקס ברווח אדיר של כ–1.1 מיליארד שקל. הקרן כבר הצליחה להחזיר לעצמה את מלוא ההשקעה, כ–400 מיליון שקל, באג"ח של אי.די.בי פיתוח שבוצעה ב–2012, ושעליה יש לה רווח של עשרות אחוזים. מי שהביא את יורק להשקעה באלביט היה זיסר, ובמשך תקופה ארוכה בלנק אף התעקש להשאירו בניהול החברה.

עם זיסר או בלעדיו, נראה שבלנק לא קרא טוב את המפה. שכן יורק השקיעה 300–200 מיליון שקל באג"ח של אלביט בטווח מחירים מוערך של 50–30 אגורות לאיגרת. 100–150 מיליון שקל נוספים היא השקיעה באג"ח של פלאזה סנטרס, וכן השקיעה כמה עשרות מיליוני דולרים באינסייטק. לפי הערכות, יורק מופסדת נכון להיום על השקעה זו 50% לפחות. סכומים קצת יותר נמוכים השקיעה באותם ימים קרן די.קיי באג"ח של אלביט הדמיה, שנקלעה אז למצוקת מזומנים קשה. היא גם השקיעה באג"ח ובמניות של פלאזה סנטרס.

המקורות של אלביט לשירות החוב ויכולת יצירת ערך לבעלי מניותיה תלויים בהתאוששות של פלאזה סנטרס, הפועלת בעיקר במזרח אירופה; בהשלמת העסקות באינסייטק ובגמידה סל; במימוש מלונות ברומניה ובבלגיה; וכן במימוש קרקעות בהודו. אמנם לאלביט יש כסף בקופה לתשלומי הריבית עד סוף 2016, ותשלומי הקרן יחלו רק ב–2017, אך המשימות של המימושים נראות מאתגרות.

גם הדו"חות ל–2014 שפירסמה פלאזה סנטרס בינתיים אינם מבשרים טובות. החברה, שנוהלה עד לאחרונה בידי רן שטרקמן, סיימה את 2014 עם הפסד של 120 מיליון יורו. נכון לסוף 2014, לפלאזה סנטרס היו נכסים שרשומים במאזנה בשווי של 466 מיליון יורו, הון עצמי של 120 מיליון יורו, רמת מינוף של 74%, והיא נסחרת לפי שווי שוק של 40 מיליון יורו בלבד. כך שגם לאחר שהשלימה את הסדר החוב, היא עדיין רחוקה מלהתאושש מהמשבר שפקד אותה. האג"ח שלה בישראל מסדרות א' ו־ב' נסחרות לפי תשואות לפדיון של סביב 12%.

הסיכוי לממש את המלונות באירופה והקרקע בטבריה לפי השווי שרשום בספרים של 470 מיליון שקל נראה יחסית גבוה. בהודו המצב סבוך יותר. אמנם הכלכלה ההודית מתאוששת, אך למכור את הקרקעות במדינה ולקבל עליהן 130 מיליון שקל, כפי שאלביט מצפה, לא יהיה דבר קל.

בשנה־שנתיים הקרובות יתברר אם לאחר שהשקיעה יותר מ–100 מיליון דולר בתחום הרפואי במשך תקופה של יותר מ–10 שנים, תוכל אלביט הדמיה סוף סוף לקצור, ולו במקצת, את פירות ההשקעות האלו.

תגובות

הזינו שם שיוצג כמחבר התגובה
בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שהינני מסכים/ה עם תנאי השימוש של אתר הארץ