יצור לא מציאותי 
ששווה מיליארד דולר: כיצד תיגמר המסיבה של חדי הקרן?

יותר מ-80 חברות טכנולוגיה משתייכות כיום למועדון החברות הפרטיות שהגיעו לשווי פלאי מבלי שטרחו להנפיק עצמן בבורסה ■ המעגל המופלא ממשיך להתרחב ולקלוט חברות חדשות

ענבל אורפז

חד קרן הוא יצור פלאי שמקורו במיתולוגיות של אירופה העתיקה: חיה דמוית סוס צחור שעל מצחה מתנוססת קרן כסופה בעלת יכולות ריפוי מופלאות. לפי האגדה, חדי קרן אינם מסוגלים לפגוע ביצור חי או בצמח, וניזונים מטל הבוקר. בנובמבר 2013 קיבל המושג המיתולוגי משמעות חדשה, אבל פלאית לא פחות - לפחות מזווית הראייה של המשקיעים בשוקי ההון העולמיים. איילין לי, שותפה ומייסדת בקרן ההון סיכון מעמק הסיליקון קאובוי ונצ'רס, פירסמה פוסט מכונן בבלוג הטכנולוגי טק־קראנץ' תחת הכותרת "ברוכים הבאים למועדון חדי הקרן: לומדים מחברות מיליארד הדולר".

הפוסט של לי ממפה את התופעה שבזמנו היתה חדשה יחסית: חברות פרטיות שגייסו הון לפי שווי של מיליארד דולר או יותר. לי ספרה 39 חברות שהוערכו בשווי זה ב-2013 והדביקה להן את התואר הקסום "חדי קרן" (Unicorns). בבדיקה שערכו באחרונה במגזין פורצ'ן - שהקדיש גיליון לעניין - מספר חדי הקרן זינק ליותר מ-80. בתוך קבוצה זו סופרים בפורצ'ן גם שמונה חברות שקיבלו הערכת שווי של יותר מ-10 מיליארד דולר - ה-Decacorns; בסוף 2013, לעומת זאת, רק חברה פרטית אחת נכללה בקבוצה זו - פייסבוק (טרום ההנפקה). כדי להכניס את התופעה להקשר, מזכירים בפורצ'ן ששתיים מחברות הטכנולוגיה הגדולות של זמננו - גוגל ואמזון - מעולם לא זכו להגיע לשווי של מיליארד דולר כחברות פרטיות, כלומר לפני שהונפקו בוול סטריט.

הדוגמה הבולטת ביותר לחד קרן פלאי במיוחד היא חברת שיתוף הנסיעות Uber. סבב הגיוס האחרון של החברה - שהסתכם ב–2.8 מיליארד דולר שהיתוספו ל-4 מיליארד דולר שהיא כבר גייסה - שיקף לה שווי אגדי של 41 מיליארד דולר. Uber, אגב, מדורגת רק שנייה בדירוג של פורצ'ן אחרי יצרנית האלקטרוניקה הסינית Xiaomi שגייסה באחרונה 1.1 מיליארד דולר לפי שווי של 46 מיליארד דולר. עוד חברות ידועות במועדון הן דרופבוקס - חברת שיתוף הקבצים בענן, Airbnb - חברת שיוצרת שוק השכרות בין בעלי דירות לנופשים, סנאפצ'ט - אפליקציית הצ'טים, SpaceX של היזם והממציא אלון מאסק, ופינטרסט - הרשת החברתית לשיתוף תמונות.

מה שפלאי במיוחד בחדי הקרן הוא שכל אחת מהחברות האלה יכלה להנפיק את מניותיה בוול סטריט אם רק היתה רוצה - במיוחד לאור השינויים הרגולטוריים שמקלים על חברות צומחות לגייס הון בבורסה בארצות הברית. ובכל זאת, חדי הקרן בחרו להמשיך לצמוח ולגייס הון כחברות פרטיות. בכמה מהמקרים מדובר בחברות שמערערות על המודל של תעשיות מסורתיות, למשל Uber בתחום המוניות. אצל אחרות עיקר החדשנות הוא במודל העסקי ופחות ברובד הטכנולוגי. רבות מהחברות רוכבות על מהפכת המובייל שבישר האייפון ב-2007 והמעבר למחשוב ענן, והן כולן פועלות בשווקים גדולים וצומחים שמייצרים למשקיעים הזדמנות משמעותית.

מה הביא לעלייה פנומנלית במספר החברות הפרטיות שחצו את רף השווי של מיליארד דולר דווקא בשנתיים האחרונות? אחת הסיבות המרכזיות היא הגיאות בשוק ההון בשש השנים האחרונות. "אנחנו בשיא של כל הזמנים בשוק הציבורי שמושך את השוק הפרטי אחריו. המחירים של ההנפקות הפרטיות מטפסים כלפי מעלה לצד ההנפקות הציבוריות - כך שאפשר בעצם לקבל שווי גבוה גם בשוק הפרטי מקרנות הון סיכון או פרייבט אקוויטי", אומר עו"ד יונתן אלטמן, יו"ר משרד עמית־פולק־מטלון וראש מחלקת ההיי־טק וההון סיכון במשרד.

צילום: AIRBNB

חד קרן כחול לבן

בעולם שבו חברה יכולה ליהנות משווי אדיר בגיוס בשוק הפרטי - למה להסתבך בכלל בטרחה הרבה שכרוכה ביציאה להנפקה ראשונה לציבור? מה גם שהבורסה לא בהכרח תעניק לחברה שווי גבוה יותר. דוגמה לכך ניתן לראות בחברה הישראלית היחידה, נכון להיום, במועדון חדי הקרן: איירון סורס, שגייסה מאז הקיץ 103 מיליון דולר בכמה שלבים. שווי השוק של החברה בגיוס לא פורסם, אך לפי ההערכה של פורצ'ן מדובר ב–1.5 מיליארד דולר. ההערכות שפורסמו בעיתונות הכלכלית בישראל דיברו על כ–800 מיליון דולר. ואולם לפי מקורבים לחברה השווי קרוב יותר להערכת פורצ'ן, והיא אכן מבצעת עסקות לפי שווי של יותר ממיליארד דולר. החברה משדרות רוטשילד בתל אביב כבר היתה בדרך להנפקה, אך בסופו של דבר זנחה את תוכניותיה לאחר שקיבלה שווי גבוה ממשקיעים פרטיים. לפי הערכות בשוק, אחת הסיבות שהחברה לא הנפיקה היא הקושי של השוק הציבורי האמריקאי להתמודד עם חברות הפועלות בתחום של הפצת תוכנה חינמית. את הגיוס האחרון מסוף פברואר הובילה אקסס תעשיות של לן בלווטניק - ו-JP מורגן צ'ייס שימשו החתמים בהנפקה הפרטית.

ניתן לסמן עוד כמה חברות טכנולוגיה ישראליות בתור מועמדות להצטרף למועדון האקסקלוסיבי – חלקן הוקמו על ידי יזמים מנוסים שכבר רשמו אקזיטים וגרפו סכום נאה לחשבון הבנק הפרטי, וכעת מתעניינים באתגר שבבנייה של חברה גדולה. החשודות הראשונות הן טבולה ואאוטבריין — שתיהן פיתחו מנועים להמלצות תוכן לגולשים. טבולה השלימה באחרונה סבב גיוס פרטי של 117 מיליון דולר לפי שווי של מאות רבות של מיליוני דולרים. אאוטבריין צפויה לבצע הנפקה בתקופה הקרובה, וגם היא מוערכת בשווי דומה. חברה ישראלית אחרת שמוערכת במאות מיליוני דולרים היא סולאר אדג', שכבר הגישה תשקיף לקראת הנפקה (ולכן לא תצטרף למועדון חדי הקרן). חברות ישראליות נוספות שכבר גייסו הון לפי שווי של מאות מיליוני דולרים הן גט טקסי, לנדא קורפוריישן (של בני לנדא), קלטורה, קנשו, קמינריו, Moovit, גיגיה, Applause (לשעבר uTest), פייבר ו-eToro.

שנת 2014 היתה שנת שיא בהיי־טק הישראלי במדדים רבים. אחד מהם הוא מספר החברות שגייסו ממשקיעים יותר מ–20 מיליון דולר: 39 סטארט-אפים. רוב החברות האלה אינן חברות חלום, אלא כאלה שמאחוריהן מכירות משמעותיות ומודל עסקי מוצק. חברות שלא יירכשו במהלך הדרך, יהיו גם הן מועמדות להצטרף למועדון חדי הקרן.

בדומה ליתר החברות ברשימת חדי הקרן, גם איירון סורס עומדת בקריטריונים שהיו מאפשרים לה לצאת לשוק הציבורי: החברה מוכרת בהיקף של יותר מ–300 מיליון דולר בשנה ויש לה שולי רווח של כ-30%. קבוצת היזמים מייסדי החברה מחזיקים עדיין בכ-75% ממניותיה. בדומה לקונדואיט - חברת אינטרנט ישראלית נוספת שהגיעה בעבר לשווי של מיליארד דולר - גם איירון סורס חילקה כבר כ–30 מיליון דולר בדיווידנדים.

תומר בר זאב, מנכ"ל איירון סורס ואחד ממייסדיה, הסביר לנו כיצד בכלל מדביקים לחברות תג מחיר של יותר ממיליארד דולר. "במקרה של איירון סורס, בסבב הגיוס הנוכחי, זה עניין של מודל פיננסי. יושבים בנקאים ואנליסטים ובונים מודל פיננסי על בסיס אקסטרפולציה. מסתכלים על הכנסות, EBITDA, מכפילים בשוק ומגיעים לשווי. בחלק מהחברות יוצא מתחת למיליארד ובחלק – מעל. זה שווי עסקי, לא רק סלוגן. במקרה של איירון סורס זה שווי שנקבע לחברה בסבב גיוס פרה-IPO (לפני הנפקה לציבור - ע"א) שבו יועצי צד שלישי בנו מודל שווי ומודל מכפילים והגיעו לשווי הזה".

אדם סינגולדה, מנכ"ל ומייסד טבולהצילום: אילייה מלניקוב

"יש חברות בשווי כזה שאפשר לקרוא להן 'בועתיות'. חברות בלי הכנסות או רווח, שבכל זאת שוות הרבה מאוד כסף. Uber למשל מפסידה המון כסף, אבל אין ספק שהיא שווה מיליארדים. יש חברות שהן חברות של טרנד - ואני לא אומר את זה לשלילה; חברות עם סיפור חזק מאוד ששווה כמה שהוא שווה – וזה מאוד סובייקטיבי. אינסטגרם היתה שווה מיליארד דולר עבור פייסבוק - גם מבלי שיהיו לה הכנסות. ואולם יש חברות שהשווי שלהן הוא נגזרת של מודל שווי פיננסי, שמתחיל בהכנסות וברווח של החברה", מוסיף בר זאב.

אבל סטיוארט באטלפילד, מנכ"ל חברת Slack, מוכן להודות שהמספר "מיליארד" הוא בעל משמעות מאגית - יעד נכסף בפני עצמו. בסתיו שעבר כשיצא לגייס הון לחברה המצליחה שלו הוא החליט שהסיבוב ייעשה לפי שווי של מיליארד דולר או לא ייעשה בכלל. החברה לא היתה זקוקה לכסף, אלא לגושפנקא של שווי של מיליארד דולר. "כן, זה שרירותי. כן, כי זה מספר עגול וגדול. כן, זה משנה מבחינה פסיכולוגית. מיליארד דולר טוב יותר מ-800 מיליון דולר בגלל שזה הרף הפסיכולוגי ללקוחות פוטנציאליים, לעובדים ולתקשורת", צוטט באטלפילד בפורצ'ן. לשמחתו, באוקטובר השלימה החברה סבב גיוס של 120 מיליון דולר לפי שווי של... ניחשתם נכון: מיליארד דולר.

"הנפקה היא לא מטרה"

השאלה המרכזית בדיון על חדי הקרן היא מדוע להישאר חברה פרטית ולא לעבור לשלב הטבעי הבא באבולוציה - הנפקה לציבור. "יש מעט מאוד מגה־חברות שנשארות פרטיות לאורך זמן. גם פייסבוק חיכתה לעיתוי הנכון. אני סקפטי מאוד אם בעוד שלוש שנים מהיום Uber עדיין תהיה פרטית", אומר איש הון סיכון, שותף באחת הקרנות האמריקאיות שהשקיעו בכמה מהחברות הישראליות בעלות השווי הגבוה ביותר. "השיקול העיקרי בבחירת התזמון ליציאה להנפקה הוא לא מתי אתה יכול - אלא מתי החברה בשלה להתנהל כמו חברה ציבורית ולהמשיך לצמוח, ומתי המערכות שלה מתאימות להתנהלות של חברה ציבורית", אומר בר זאב. במקרה של איירון סורס, למשל, החברה מעוניינת לבצע ב–2015 כמה רכישות של סטארט-אפים כדי להמשיך לצמוח לפני שהיא תגיע להנפקה (ככל הנראה לא לפני סוף 2015).

אדם סינגולדה, מנכ"ל ומייסד טבולה, אמר ל-TheMarker דברים ברוח דומה לאחר הגיוס האחרון של החברה. "חשבנו שזה יותר נכון לחברה לעשות גיוס פרטי קדם־הנפקה (Pre IPO) בגלל היתרונות והחסרונות של להיות חברה פרטית. קיבלנו שווי יפה בגיוס. אני לא חושב שהכי חשוב למקסם ערך ברגע מסוים, אלא לבנות ערך במשך שנים רבות בצורה אורגנית, יציבה ומרגשת. הנפקה היא לא מטרה, זה שלב בחיים של חברה", אמר סינגולדה.

מבחינת החברות ישנה גם משמעות כבדה להנפקה לציבור בכל הנוגע לדרישות מההנהלה. חברות מועדון חדי הקרן יכולות ליהנות מהיתרונות של חברה עם כיסים עמוקים שמומנו בכספי משקיעים ושווי גבוה שמקל עליהן ברכישות, וכל זאת ללא השקיפות וחובת הדיווח שלהן כפופה חברה ציבורית. "בעסקה פרטית אפשר לקבל שווי גבוה ואין מחויבות לעבוד כל הזמן עבור השוק הציבורי – להתעסק ברווח למניה; בהכנסות לרבעון ובאלף פרמטרים אחרים שכל העולם מסתכל עליהם. כחברה ציבורית, לפעמים אתה רוצה להשביע את רצון האנליסטים בכל רבעון ונאלץ להתפשר או להתעסק במטרות נוספות שעניינן מחיר המניה. זה מושך הרבה משאבי ניהול ולא בא בחינם, זה יקר. יש לזה עלויות וזה מחייב תשומת לב ניהולית רבה, וזה בא על חשבון החברה. לפעמים כששוקלים את היתרונות והחסרונות, מנהלים מעדיפים להישאר פרטיים ולא להסיט תשומת לב ניהולית", אומר אלטמן.

"בחברה ציבורית חלק מהזמן של המנכ"ל ושל סמנכ"ל הכספים הולך על לנהל את החברה ואת המניה. יש נקודה בציר הזמן שזה הגיוני. איירון סורס קיימת קצת יותר מחמש שנים. כרגע, נכון יותר עבורנו לבנות את עצמנו כמובילי קטגוריה ולעשות כמה שיותר דברים לאו דווקא בעין הציבורית", מדגיש בר זאב.

בחלק מהמקרים השווי של חברה פרטית גבוה מהשווי שבו היא מתומחרת בשוק הציבורי. הדוגמה הישראלית לכך היא חברת בורדרפרי שהונפקה במארס בשנה שעברה לפי שווי של 490 מיליון דולר (בעוד בעלי המניות שהשקיעו בה קיוו שיצליחו להגיע לשווי חברה שינסוק עד למיליארד דולר). מאז שווי מניית החברה ירד, והיא נסחרת כיום לפי שווי של קצת יותר מ–200 מיליון דולר. גורמים בתעשייה מעריכים שאם החברה היתה נשארת פרטית, השווי שלה כיום היה גבוה יותר באופן משמעותי. "הדבר הכי גרוע הוא להפוך לחברה ציבורית ולא להצליח כחברה ציבורית. כי יודעים עליך הרבה יותר, ואתה לא נהנה מהדברים הטובים. צריך שהמניה תהיה שווה מספיק", אומר איש ההון סיכון.

חדי קרן לנצח?

אז האם חדי הקרן רוצים להישאר כאלה לנצח או שזה רק שלב ביניים בדרך לבורסה? לשאלה זו אין תשובה חד־משמעית, וכמו שניתן לראות - בינתיים המועדון המופלא רק גדל. "מהרגע שחברה החליטה להכניס קרן כמשקיעה - היא חייבת להראות 'אירוע אקזיט' באופק. קרנות חייבות לצאת בסוף מההשקעה - או שאתה נהיה ציבורי או שאתה נמכר", אומר אלטמן. ואולם חברות שגייסו הון בשוק הפרטי לפי שווי גבוה, יצטרכו להגיע להישגים יוצאי דופן בשוק הציבורי כדי לספק תשואות למשקיעים. "מי שמשקיע כיום ב-Uber לפי שווי של 40 מיליארד דולר צריך להאמין שהיא תהיה שווה 100 מיליארד דולר", אומר איש ההון סיכון. רק בעוד כמה שנים נדע מהן התשואות שיקבלו המשקיעים בחדי הקרן והאם ההשקעה השתלמה.

באופן טבעי, כמות החברות שיכולות לרכוש חברות בשווי כל כך גבוה הולך ומצטמצם (למרות כמה דוגמאות יוצאות דופן - למשל רכישת וואטסאפ על ידי פייסבוק ב־19 מיליארד דולר). אי לכך ובהתאם לזאת אפיק "האקזיט" העיקרי של חדי הקרן הוא הנפקות. "קרן גדולה היא בעלים של 20%-15% מהחברה בזמן אקזיט. כשאתה קרן של מיליארד דולר ואתה רוצה להזיז את המחט - אתה צריך אקזיט של מיליארדים בשביל זה. אקזיט של 200 מיליון דולר לא מזיז את המחט", אומר איש ההון סיכון.

בר זאב מאיירון סורס מאמין כי הגיוס הפרטי הוא שלב בדרך לוול סטריט. "בסוף זה חוזר לשאלה: 'מה אתה רוצה לבנות?' אם רוצים לבנות חברות אמיתיות וגדולות - שהאמדוקס והטבע הבאות בישראל יהיו חברות אינטרנט - חייבים להפוך לחברה ציבורית. צריך את הנראות והשקיפות שחברה ציבורית נותנת, זה מאפשר לעשות עסקות גדולות מהר יותר, זה נותן מטבע ציבורי לרכישות ונגישות לכסף בצורה מיידית".

צילום: רויטרס

"שוק לא יכול רק לעלות"

עד מתי תימשך החגיגה של חדי הקרן? "בהינתן שיש מספיק כסף פרטי שמחפש השקעות ושהשוק גבוה מבחינת המחירים - ההשקעות הפרטיות ימשיכו ליהנות ממחירים גבוהים. האם המחירים ימשיכו לעלות בשנים הקרובות? אני לא יודע, לדעתי עוד לא נגענו בשיא", מעריך אלטמן.

איש ההון סיכון שאתו דיברנו מספר שבגלל העלייה בהערכות השווי, הקרן שלו מתמקדת בהשקעות בשלבים מוקדמים ונוקטת זהירות בהשקעות בשלבים מתקדמים (לייט סטייג'). "כקרן גדולה, לא משנה לי אם חברה צעירה שווה 6 מיליון, 8 מיליון או 10 מיליון דולר לפני הכסף. זה לא גורם לשינוי מהותי. אבל מאוד משנה לי אם השווי של חברה הוא 100, 200, או 300 מיליון דולר. לכן אנחנו עושים השקעות לייט סטייג' יותר בזהירות" הוא אומר.

אם המצב בשוק ההון ימשיך להיות טוב ולא יקרה אירוע עולמי חריג, נמשיך לראות את חדי הקרן מתרבים. הערכות השווי האסטרונומיות מדליקות נורות אזהרה - בעיקר למי שהיו עדים להתפוצצות בועת הדוט.קום בשנת 2000. להבדיל מהערכות השווי המנופחות לפני עשור וחצי, רוב החברות הפעם מציגות מודל עסקי ולחלקן יש גם הכנסות. המשקיעים שחוו את המשבר על בשרם, זהירים יותר ודורשים מהחברות תוצאות.

באירועים של תעשיית ההיי־טק הישראלית האווירה חיובית, והמשקיעים ושאר הנוכחים מעריכים כי בטווח המיידי - לפחות בשנתיים הקרובות, תימשך המגמה. ואולם יש גם מי שמכירים בכך שיום אחד החגיגה תיגמר. במקרה הזה - דווקא המשמעות הפילוסופית של "חד קרן" בתור ישות אפשרית הקיימת במחשבה אבל לאו דווקא במציאות האקטואלית - עשויה לקבל משנה תוקף.

"שוק לא יכול רק לעלות כל הזמן. חשוב שהמשקיעים לא ייכנסו להיסטריה כשיהיו ירידות - כי זה הזמן הכי טוב להשקיע. אנחנו עדיין בתקופה שבה הטכנולוגיה מניעה את העולם, ויש עוד המון דברים שעוד לא קרו ויקרו", מסכם איש ההון סיכון.

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker