המניות החמות של 2015: איך מתמחרים חברות נדל"ן - וכיצד מבחינים בסיכונים שלהן?

בעידן של תשואות אפסיות באיגרות חוב ממשלתיות, מניות של חברות נדל"ן עשויות להיחשב לחלופה אטרקטיבית 
עבור משקיעים שמחפשים תשואה עודפת תמורת סיכון מבוקר

עמרי זרחוביץ'

הסביבה הכלכלית הנוכחית, שמאופיינת בריביות בסיס אפסיות ובתשואות נמוכות על איגרות חוב ממשלתיות, דוחפת רבים להשקיע בנדל"ן או במניות של חברות נדל"ן - בניסיון להשיג תשואה גבוהה יותר.

השקעה במניות תמיד תהיה מסוכנת יותר מהשקעה באג"ח, אבל כשמאחורי המניות עומדים קירות ובניינים, הסיכון שנלווה אליהן נתפש כנמוך יותר. לשגשוג הנוכחי של מניות הנדל"ן יש קשר הדוק לריבית הנמוכה, מכיוון שזו מאפשרת לחברות להוזיל במידה דרמטית את העלות הגדולה ביותר עבורן - עלות המימון.

ניתוח ותמחור של חברות נדל"ן שונים מאלה של חברות תעשייתיות או קמעוניות. הם מחייבים את המשקיעים לבחון את הנתונים הספציפיים שרלוונטיים לכל חברה, לנתח את הסביבה שלה ולהבין את רמת המינוף שלה, שהיא מרכיב קריטי ביציבותה וביכולתה לייצר ערך.

מרכז קניות ביג פאשן אשדוד
מרכז קניות ביג באשדוד

ענף הנדל"ן נחלק באופן גס לשני סוגים של חברות: חברות יזמיות, שמפתחות קרקעות ומקימות בניינים ופרויקטים; וחברות נדל"ן מניב, שמתפרנסות מהשכרת שטחי מסחר ומשרדים קיימים.

חברות שבונות נדל"ן למגורים נמנות עם הסוג היזמי. עסקי החברות האלה מתאפיינים בתנודתיות בהכנסות - שכן הן אינן בונות מספר זהה של דירות בכל שנה, ובנוסף לכך, בין תחילת הבנייה למסירת הדירות עוברות בדרך כלל שנתיים או שלוש. ניתן לראות זאת בדו"חות הכספיים של חברות כמו דמרי, שמסרה כמות גדולה של דירות ב–2014. לעומתה, אזורים מסרה מספר דירות נמוך בהשוואה ל–2013, משום ש–2011 שהיתה שנה בעייתית עבורה, מספר התחלות הבנייה שלה היה נמוך מאוד.

חברות נדל"ן מאופיינות לרוב במינוף גבוה ונשענות על הלוואות רבות. המינוף מסייע ליצור תשואה גבוהה, אבל הוא גם מקור לסיכון. לכן, עוד לפני שמבצעים ניתוח לשווי החברה, כדאי לבדוק מה הוא כושר שירות החוב שלה. אם עלולה להיווצר לה בעיה בעתיד בהחזר ההלוואות, שווי מניותיה יצלול.

ניתוח החברה בצד המינוף וסיכוייה להגיע לחדלות פירעון רלוונטיים יותר למשקיעים באג"ח של החברה. ניתוח כזה נעשה בין השאר על ידי חברות דירוג האשראי מעלות ומידרוג. האנליסטים של חברות הדירוג מבצעים ניתוח נפרד לסיכונים העסקיים ולסיכונים הפיננסיים של חברות הנדל"ן.

קניון אפי פלוישט ברומניה

סיכון עסקי מול 
סיכון פיננסי

הסיכון העסקי כולל התייחסות למדינה שבה החברה פועלת: למצב הכלכלי בה, למצב הגיאו־פוליטי ולטיב הסביבה העסקית. לאחר מכן בוחנים את ענף הפעילות הספציפי — למשל, נדל"ן מניב או נדל"ן למגורים — תוך התחשבות גם בפעילויות החברה. חברה שמשכירה משרדים אינה דומה בסיכון שלה לחברה שמשכירה דירות. זהו סיכון עסקי. הסיכון הפיננסי בוחן פרמרטרים אחרים, כמו נזילות החברה או היכולת שלה למחזר חובות.

בתקופה האחרונה, למשל, התממש סיכון פיננסי בשתי חברות ישראליות שמשקיעות ברוסיה — אפריקה ישראל של לב לבייב, ומירלנד שבשליטת אליעזר פישמן. שתי החברות הושפעו לרעה מהנפילה החדה בשערו של הרובל הרוסי, שנבעה מהמתיחות בין רוסיה לאוקראינה ומנפילת מחיר הנפט. כתוצאה מכך הועלתה בחדות הריבית ברוסיה, צעד שהשפיע לרעה על הלקוחות של שתי החברות ועל זרם התקבולים שלהן. שווי דמי השכירות שהחברות מקבלות ברובלים נחתכו, מה שהגביר מיד את הסיכון לכך שהן יתקשו להחזיר חובות שנקובים במטבעות אחרים.

במקרה של נדל"ן מניב, האלמנטים העסקיים באים לידי ביטוי גם בשיעור ההיוון של זרם הנכסים שנובע מהנכס. ככל ששיעור זה נמוך יותר, כך שוויו של הנכס יהיה גבוה יותר.

שיעורי ההיוון נקבעים על ידי שמאים, שמבצעים שיערוך לנכסים מדי תקופה. הם אמורים לייצג את הסיכון הספציפי של כל נכס בתיק הנכסים של החברה. הסיכון נגזר מהסיכון של המדינה שבה נמצא הנכס, מאיכות הנכס ומיקומו, מאיכות השוכרים בו ומשיעורי ההיוון של נכסים דומים באזור.

"שיעור ההיוון הוא למעשה התשואה שנדרשת מנכס בהתאם לסיכון שלו", אומר שי עזר, אנליסט הנדל"ן של אי.בי.אי. "תשואות האג"ח של החברות בישראל ירדו בשנתיים האחרונות בכ–3% ואילו שיעורי ההיוון שלפיהם מוערכים הנכסים על ידי השמאים כמעט שלא ירדו. המשקיעים הבינו זאת, ולכן הם תמחרו את הנכסים לפי שיעור היוון נמוך יותר". זאת לטענתו של עזר אחת הסיבות לעלייה של יותר מ–20% שרשם מדד מניות הנדל"ן בבורסה מתחילת 2015.

ניטרול ה"רעש" של שיערוכי נכסים

שיערוך לשווי הנכסים מבוצע לרוב פעם בשנה. החברות בודקות אם שווי הנכסים שלהן עלה או ירד, ובהתאם לכך רושמות רווחים או הפסדים בדו"חותיהן. אם, למשל, החברה רכשה קניון ב–200 מיליון שקל, ולאחר שנה מנהליה סבורים ששוויו עלה ל–220 מיליון שקל, הרי שנוצר לה רווח של 20 מיליון שקל, שיגדיל את הרווח הנקי שלה. אלא שזהו רווח "על הנייר" משום שהוא לא משנה את ההכנסות או ההוצאות השוטפות שלה. השיערוך מתבסס על פרמטר שקרוי NOI — הכנסות פחות הוצאות תפעוליות. את ה–NOI יש לחלק בשיעור ההיוון של הנכסים. הפחתת שיעור ההיוון מייצגת הפחתת הסיכון של הנכס ושל זרם המזומנים שנובע ממנו, ולכן ערכו גדל.

הרווח הנקי של חברות נדל"ן מניב כולל, אם כן, גם רווחי (או הפסדי) שיערוך, ורווחי הון או הפסדים ממכירה של נכסים. ישנן חברות שמחזיקות נכסים לאורך שנים רבות ולא מממשות אותם. בניתוח של חברות כאלה, המשקיעים ירצו להפריד את הרווחים שנובעים משערוך נכסים, שנחשבים לבעלי אופי חד־פעמי, ולבחון את הרווחים מפעילות שוטפת ונמשכת.

בניתוח של חברות נדל"ן כאלה יושם דגש על הרווח התפעולי התזרימי (FFO), שמחושב דרך החזרת הוצאות הפחת וההפחתות לרווח הנקי, ונטרול הוצאות והכנסות חד־פעמיות. עלייה ב–FFO יכולה להתרחש עקב ניצול טוב יותר של הנכסים בעקבות עלייה בתעריפי השכירות או שיעורי תפוסה גבוהים יותר בנכסים. לחלופין, ניתן להגדיל את ה–FFO דרך הקטנת הוצאות תפעול, או הקטנת הוצאות המימון, שנעשית בזכות נטילת הלוואות בריבית נמוכה יותר.

עם זאת, לא כדאי להתעלם לגמרי מהשיערוכים. גם אם חברות לא נוטות לממש נכסים, אם השווי שלהם עולה הרי שהיקף הבטוחות שלהן כנגד החובות גדל, והסיכון שלהן פוחת. כך, בעתות מצוקה יש לחברה נכסים שניתן להישען עליהם כדי לשרת את החוב.

חברת אלקטרה נדל"ן, למשל, נתקלה בשנים האחרונות בקשיי נזילות, ונאלצה לממש נכסים רבים, בישראל ובחו"ל. המימוש קנה לה זמן, צייד אותה במזומנים, הפחית מתפישת הסיכון המיוחסת לה וסייע לתשואות האג"ח שלה לרדת לרמה שבה היא מסוגלת שוב לגייס חוב בשוק. גיוס חוב יאפשר לה לקנות זמן נוסף שנחוץ כדי להשביח את הנכסים שנותרו לה.

צילום: אליהו הרשקוביץ

הנתון הקריטי: 
שיעור התפוסה

המשקיעים במניות ובאג"ח מסתכלים בעצם בניתוח שלהם על אותם משתנים. ההבדל הוא בנקודת המבט. כשמשקיעים במניות מסתכלים על שיעור התפוסה של הנכסים, הם רוצים לדעת אם הוא מלמד על שיפור בפוטנציאל ההכנסות והרווח לעתיד. משקיעי האג"ח יתמקדו בשאלה מהו הסיכון שכמות השוכרים תרד, ומהו שיעור הירידה שעלול להכניס את החברה לבעיה בפירעון החוב.

אם, לדוגמה, משקיע באג"ח אינו חושש שיש בעיה בירידה לשיעור תפוסה של 70%, אזי ירידה בפועל בתפוסה מ–95% ל–90% לא תפריע לו במיוחד. לעומת זאת, משקיע במניות יראה בכך בעיה, משום שהרווח של החברה עלול לרדת ולפגוע ביכולת שלה לחלק דיווידנד. האג"ח אולי לא ייפגעו כלל, אבל מחיר המניה עלול במקרה כזה לרדת משמעותית.

שיעור התפוסה הוא פרמטר קריטי בחברות נדל"ן מניב, שמתבססות על הכנסה מדמי שכירות של משרדים או מרכזים מסחריים. החברות ניהנות גם מעלייה בערך הנדל"ן, שבאה לידי ביטוי ברווח הנקי שלהן — אך בדרך כלל המטרה המרכזית שלהן היא לקבל הכנסה שוטפת מקסימלית מכל נכס.

שיעור התפוסה בנכסים מלמד על הפוטנציאל להכנסות גבוהות יותר. נתון זה מושפע מגורמים רבים, כמו המצב הכלכלי במדינה, שמשפיע על הביקוש לשטחי מסחר, איכות הנכס, ויציבות השוכרים. כך למשל, אם שיעור התפוסה בנכס מגיע ל–70% (שיעור שנחשב לנמוך) והמצב הכלכלי במדינה טוב, ייתכן שהחברה אינה יעילה מספיק. ייתכן שהנכס נמצא במיקום לא־אטרקטיבי, או שהוא לא מנוהל ומשווק לשוכרים הנכונים.

ואולם שיעור תפוסה לבדו אינו מספיק. כדאי לבדוק מיהם השוכרים בכל נכס, אם יש לחברה תלות במספר שוכרים קטן ומהו הסיכון שלאחר יציאה של שוכר גדול יהיה קושי למצוא שוכר חלופי.

לבדוק את המינוף

אחד הפרמטרים החשובים בניתוח הסיכון של חברות בכלל וחברות נדל"ן בפרט הוא שיעור המינוף הפיננסי שלהן - כלומר בכמה הון זר הן משתמשות, ומהי עלותו. ניתן לבחון את המינוף על ידי בחינת כמה משתנים, שאחד השכיחים שבהם הוא LTV — שיעור החוב של החברה מתוך סך המאזן שלה. "LTV ברמה שמעל ל–60% צריך להדליק נורה אדומה אם בוחנים השקעה במניות", אומר עזר. "לעומת זאת, שיעור מינוף שנמוך מ–40% נחשב שמרני - ועשוי ללמד על חוסר יעילות".

עזר מציין שה–LTV של מליסרון, למשל, קרוב ל–60% ואילו זה של עזריאלי הוא סביב ה–25%. "עזריאלי שמרנית יותר במינוף, משום שהיא עוסקת גם בייזום, שהוא תחום מסוכן יותר. התוצאה היא שתשואת ה–FFO (כלומר 
ה–FFO חלקי שווי השוק של החברה) של מליסרון גבוהה יותר". במלים אחרות, מליסרון מממנת את הנכסים שלה בהרבה פחות הון עצמי, ולכן התשואה שלה על ההון העצמי גבוהה יותר. מצד שני, אם ערך הנכסים שלה יירד, המינוף הגבוה עלול להגביר את הסיכון.

עופר עמיר, מנהל תחום הנדל"ן בחברת הדירוג האשראי S&P מעלות, מצביע על כמה משתנים נוספים שאליהם כדאי להתייחס כשבוחנים את יכולת הפירעון של חברה — למשל כיסוי הריבית ביחס ל–EBITDA, שהוא למעשה התזרים התפעולי ביחס להוצאות המימון. "יחס זה חשוב כי בנדל"ן מניב, אם התיק לא ממונף מדי, אז האסטרטגיה של החברות היא בדרך כלל למחזר חוב ולא להחזיר אותו", מסביר עמיר. "גם הבנקים והמלווים מעוניינים בכך כי ככה הם ממשיכים לקבל מהחברות ריבית.

כלל האצבע המקובל הוא שהיחס צריך להיות גבוה מ–1. ככל שהוא גבוה יותר, לחברה קל יותר לפרוע הלוואות מהתזרים השוטף שלה בלי צורך לממש נכסים.

תחום הנדל"ן למגורים מסוכן יותר

ניתוח חברות שפועלות בשוק הנדל"ן למגורים הוא לרוב מסובך יותר מניתוח חברות נדל"ן מניב. חברות נדל"ן למגורים מסוכנות יותר, ורמת האי־ודאות שמלווה את פעילותן גבוהה יותר.

בחברות שפועלות בתחום נהוג לנתח את הפוטנציאל של פרויקטים עתידיים. למשל, אם חברה נמצאת בעיצומו של פרויקט בנייה בראש העין, ניתן לנסות לנבא איזה רווח הוא יניב על פי מה שהתרחש בפרויקטים דומים באזור.

ניתוח הסיטואציה העסקית של חברות נדל"ן למגורים כולל פרמטרים רבים — כמו מצב המשק, תחזית הביקוש לדירות, שינויי חקיקה או הסיכון להסתבכות בפרויקטים. חברות שעוסקות בנדל"ן למגורים פועלות גם הן עם מנוף אשראי גבוה. אם מסיבה כלשהי השוק ייעצר (כפי שקרה לפני שנה, בעקבות הניסיונות לקדם את חוק מע"מ 0), עלולה להיגרם מצוקת נזילות בחברות ממונפות מדי. לעומת זאת, חברות נדל"ן מניב רגישות פחות לשינויים בסביבה העסקית.

"איכות של חברה נבחנת גם לפי הרווח הגולמי בפרויקטים שלה", אומר שי עזר, אנליסט הנדל"ן של אי.בי.אי. "חברה שיודעת להרוויח גולמית 20% על הפרויקטים תיחשב לטובה. כששיעור הרווח הגולמי נמוך מ–10% זה מלמד על בעיה".

תגיות:

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker