האם טבע לקראת מיזוג ענק עם מתחרה?

ייתכן שטבע 
לא תעמוד בפיתוי לרכוש את המתחרה מיילן בכ-45 מיליארד דולר - עסקה שתגדיל את הרווח למניה ב-20%-25% כבר ב-2017-2016

יורם גביזון

"טבע תהיה פעילה הרבה יותר בתחום המיזוגים והרכישות ב–2015", אמר ארז ויגודמן, מנכ"ל טבע, בהזדמנויות שונות בחודשים האחרונים. עלייה מצטברת של 6.3% ברביעי וחמישי שעבר במחיר המניה ועלייה מצטברת של 12.6% במניית מיילן בימים אלה עוררו את הרושם שהעסקה לה המתין השוק כבר גובשה, ונותרק להמתין להכרזה הרשמית.

מחזור הספקולציות האחרון בדבר רכישת מיילן בידי טבע (הקודם לו היה באוקטובר 2014) החל בדו"ח שפירסם האנליסט קן קצ'טורה מבית ההשקעות Cowen ביום שלישי שעבר, ובו רמז שמיילן היא חברה תקועה, משום שבתעשייה, שמצויה במהלך אינטנסיבי של מיזוגים ורכישות, תזרימי המזומנים והמאזן שלה אינם גדולים דים, וכן מפני שעסקי התרופות המקוריות תלויים בתרופה אחת בלבד. קצ'טורה העריך שהאופציה הטובה ביותר מבחינת בעלי מניותיה של מיילן היא להימכר לרוכש כמו טבע, ושהעיתוי הטוב ביותר לעשות זאת הוא עכשיו - משום שסביבת הריבית והאופציות שהיא מייצרת למיזוגים ורכישות לא ישתפרו.

קצ'טורה העריך שגם אם טבע תשלם לבעלי מניותיה של מיילן 75 דולר למניה, פרמיה של 25% על מחירה בסוף השבוע, ותיקח על עצמה את החוב הפיננסי נטו של מיילן (7.5 מיליארד דולר), כלומר עסקה בשווי כולל של 45 מיליארד דולר - תגדיל רכישת מיילן את הרווח של החברה הממוזגת ב-2016 ל-7.1 מיליארד דולר. זאת לעומת רווח של 4.7 מיליארד דולר לטבע כישות נפרדת. כלומר, הרווח יגדל ב-1.1 דולר למניה, שהם 20% ביחס לאומדן הנוכחי.

ארז ויגודמן, מנכ"ל טבעצילום: ראובן קפוצ'ינסקי

קצ'טורה העריך שהרווח של החברה הממוזגת יגדל ל-7.6 מיליארד דולר ב-2017, בהשוואה ל-4.9 מיליארד דולר אם טבע תישאר ישות נפרדת, כך שהרווח למניה יגדל ב-1.35 דולר, 23% ביחס לאומדן הנוכחי. גם מימון העסקה יתבסס, בין השאר, על הנפקת 21% ממניות טבע לבעלי מניות מיילן. אלה מספרים דרמטיים, בעיקר בהתחשב בעובדה שטבע עמלה עד עתה, בהצלחה לא מבוטלת, לשכנע את השוק שביכולתה להגן על רצפת רווח של 5 דולרים למניה, אף שלא תצמח לפחות עד 2017. גידול כזה מבוסס על היכולת להגדיל מכירות תוך סגירת מפעלים ופיטורי עובדים, וכן על היכולת הייחודית לממן עסקה כזו בריבית כמעט זניחה במונחים היסטוריים.

רכישת מיילן, אם תתממש, תהיה העסקה הגדולה בתולדות טבע. מיילן נסחרת כיום בשווי של 29 מיליארד דולר. אם טבע תשלם לבעלי מניותיה של מיילן פרמיה של 15% בלבד, מדובר בשווי פעילות (מניות + חוב) של 41 מיליארד דולר. זאת כשטבע עצמה נסחרת בשווי של 51 מיליארד דולר.

עסקה בקנה מידה כזה אינה מתיישבת, לכאורה, עם המסר שהעבירו בכירי טבע בחודשים האחרונים, ולפיו גם אם טבע מסוגלת פיננסית לבצע כל עסקה, היא תעדיף רכישות קטנות יחסית של חברות בעלות צנרת מעניינת של תרופות מקוריות שנמצאות בשלב מתקדם יחסי של פיתוח או של חברות בעלות טכנולוגיות, או של חברות שיספקו לה דריסת רגל בשווקים מהירי צמיחה שבהם נוכחות טבע אפסית עד לא קיימת. עסקה כמו זו עם מיילן עשויה להניב גידול כמעט מיידי של 20% ברווח למניה, ולעלייה דומה במחיר המניה.

מיילן עשויה להיות עסקה שתשנה את פני טבע, ובעיקר להחזיר לה את הבכורה הבלתי מעורערת שאבדה לה בשוק הגנרי האמריקאי. עם זאת, ספק אם היא מעמידה לרשות טבע טכנולוגיה חדשה, היא אינה מקדמת את טבע מהותית בפיתוח גנריקה מורכבת, ואינה משתלבת בחזון של ויגודמן לייצר מרחב ייחודי לטבע כחברה הגנרית היעילה בעולם, שממוקדת בגנריקה מורכבת ומספקת ללקוחותיה את כל צורכיהם: תרופות, מכשור רפואי ושירותים מתמחים, בעיקר במחלות מערכת העצבים המרכזית ומערכת הנשימה.

המיזוג, אם יתממש, יהפוך את טבע לחברה בעלת נתח שוק של 25% בארה"ב, לעומת 14.2% כיום. מיילן נחשבת חברה גנרית יעילה, בין השאר כתוצאה ממערך ייצור חומרי גלם לתרופות (API) בהודו, שנרכש עם רכישת חברת Matrix ב-2007, ואיפשר לה להקדים את טבע, שהיתה בעבר יצרנית חומרי הגלם הגדולה בעולם.

גם אם רכישת מיילן תהפוך את טבע לחברה הגנרית הגדולה בצרפת ובאיטליה, ותחזיר לה את המובילות בבריטניה - לא בטוח שהיא משתלבת עם אסטרטגיית ההתמקדות ברווח על פני נתח שוק שהובילה טבע בשנה האחרונה והביאה לשיפור דרמטי ברווחיותה באירופה. מצד שני, למיילן יש נוכחות בשוק ההודי באמצעות מוצרים לטיפול באיידס ובברזיל, שתי מדינות שטבע מבקשת לחזק משמעותית את נוכחותה בה.

עסקה למיזוג בין טבע למיילן מעניינת ובעייתית מהיבט נוסף. שתי החברות לופתות זו בצווארה של זו, כשכל אחת עושה מאמץ עילאי לקעקע את הפעילות הרווחיות ביותר של מתחרתה. מיילן חברה לחברה ההודית נאטקו, שכבר משווקת גרסה גנרית של קופקסון (התרופה שאחראית ל-21% מהכנסות טבע ול-55% מהרווח התפעולי שלה), הגישה בקשה לשווק גרסה זו בארה"ב, ומעריכה שתחל בשיווקה במחצית השנייה של 2015. טבע ששמה ידה על המוצר הגנרי של נאטקו והראתה שאינו זהה למקור, תוקפת את המוצר העיקרי של מיילן , התרופה Epipen מזרק אדרנלין להזרקה עצמית לטיפול מהיר בחסימת דרכי הנשימה כתוצאה מתגובה אלרגית.

סדקים מסוימים במידת הביטחון בסיכויי העסקה התגלו במסחר ביום שישי, כשמניית מיילן ירדה ב–4.1% ומניית טבע הסתפקה בירידה של 0.4%, בעקבות עבודות יותר מסויגות בנוגע לעסקה, כמו זו של ד"ר רוני גל מברנסטין ריסרץ' או ליאב אברהם מסיטי, כך שנראה כי השוק מייחס סבירות גבוהה מבעבר לאפשרות שטבע אכן תבצע עסקת ענק, שתגדיל את הרווח למניה בטווח הקצר, אבל משוכנע מעט פחות שהחברה הנרכשת תהיה מיילן.

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker