המחשב יעשה עבורכם הרבה כסף - אתם תשלמו דמי ניהול אפסיים

גילעד אלטשולר אמר כי השיח סביב דמי הניהול הוא "פשע של התקשורת" - האם הוא צודק?

איתן אבריאל

גילעד אלטשולר, המנכ"ל והבעלים של בית ההשקעות אלטשולר שחם, כמעט התפוצץ על הבמה של ועידת TheMarker לפיננסים בשבוע שעבר, כשנשאל אם יש מקום להמשיך ולהפחית את עמלות דמי הניהול שהוא גובה. "דמי הניהול זה פשע של התקשורת, שהביאה את האנשים לחשוב שזה מה שחשוב. אני לא ניגש למכרזים שבהם הקריטריון היחיד הוא דמי ניהול. אם לא מעריכים את האיכות של מנהלי ההשקעות, אנחנו לא שם. אנשים חושבים שמה שזול זה מה שטוב. זה פשוט פשע של התקשורת", הוא זעק. כזה הוא גילעד אלטשולר: לא חושש להביע את דעתו בכל מקום ובכל מצב.

אפשר להבין את כאבו, כמו שאפשר להבין את התסכול שחשים מנהלי רשתות השיווק, של סוחרי מכשירי החשמל ושל כמעט כל איש עסקים. האווירה הציבורית, שדורשת תחרות והורדת מחירים בכל מקום, פוגעת בהכנסות וברווחים - ומי אינו כועס כשרווחיו נשחקים? ולא רק זה: אנשי עסקים רבים, בכל התחומים והענפים, השקיעו בעשור האחרון כספים ומאמצים רבים ב"בניית מותג", מתוך ציפייה שיתקבל בהערכה על ידי הציבור, והם יוכלו להחזיר ולהשביח את ההשקעה על ידי גביית פרמיה במחיר.

אלא שבשלוש השנים האחרונות, ובעיקר מאז המחאה החברתית של קיץ 2011, רבים גילו שההשקעה לא השתלמה - ושהציבור כבר אינו מוכן לשלם את הפרמיה הזו. היו ימים, רק לפני כעשר שנים, שבהם קרנות הנאמנות המנייתיות של אלטשולר שחם גבו דמי ניהול של 4% לשנה - סכום דמיוני ושערורייתי, אך לא בלתי מקובל אז - ולא מפתיע שאלטשולר מתגעגע לימים ההם.

מה שפחות ברור הוא מדוע הוא מתקשה לראות את הצד של הלקוחות שלו, ומדוע הוא חושב שהתקשורת מבצעת "פשע", כשהיא מעלה לסדר היום הציבורי את עניין העמלות. דווקא בכל מה שקשור להשקעות, הנוסחה הרי די פשוטה: כל פרומיל (עשירית האחוז) של הפחתה בעמלה שהציבור משלם לבית ההשקעות או לחברת ביטוח שמנהלת את כספו, הופכת מיד לעלייה של פרומיל בתשואה שממנה הוא נהנה - וברמת החיים שבה יחיה.

בגובה העמלות שהיה נהוג עד לא מזמן, של דמי ניהול אפקטיביים שיכלו להגיע גם ל–2% ויותר, כרבע מסך רווחי ההשקעות של הציבור נותר בידי המנהלים על פני אורך החיים של החיסכון. עבור רבים זהו סכום שיכול להגיע למיליוני שקלים. האם נראה סביר שחוסך ממעמד הביניים הגבוה ישלם שווה ערך של דירה ברמת גן לבית ההשקעות שניהל את כספו?

הצלחות העבר יכולות להיות תוצאה של מזל

לאלטושלר יש כמובן תשובה פשוטה וברורה לטיעון הזה. התשואות הטובות שהציג בשנים האחרונות ביחס למתחריו מאפשרות לו להצהיר שהעמלות אינן חשובות - כל עוד הוא מספק ללקוחות תשואה טובה לאחר קיזוז אותן עמלות. אבל מה היא בדיוק תשואה "טובה"? כאן התשובה של גלעד אלטשולר מתחילה להיות חסרה, ובגלל יותר מסיבה אחת.

גילעד אלטשולר צילום: אייל טואג

ראשית, הבעיה היסודית שלו היא שלא משנה אילו ביצועים מזהירים היו לו בעבר - הם אינם מבטיחים דבר על ביצועיו בעתיד. הקריקטוריה המוכרת ביותר בעולם הפיננסי היא של בנקאי לשעבר שעומד ברחוב ומקבץ נדבות, תחת שלט מקרטון שעליו כתוב "ביצועי העבר לא הבטיחו את תשואות העתיד". התעשייה הפיננסית בארה"ב חויבה בעבר לציין את הקביעה הזו, כאזהרה ללקוחות, כפי שעל פרסומות לסיגריות מצוין שהן מזיקות לבריאות.

אין ספק כי הצלחות בעבר, במיוחד על פני תקופה ארוכה, יכולות להצביע על יכולות מקצועיות, אבל הן יכולות באותה מידה להיות תוצאה של מזל - למשל, הצלחה בשל הימורים על אפיקי השקעות שעלו יותר מאחרים. יותר מזה, מחקרים אקדמיים, שמבוססים על ניתוח סטטיסטי של אלפי קרנות נאמנות, הראו שהמנהלים שהצליחו בעבר מתקשים כמעט תמיד לחזור על ההצלחה, בעוד שהכוכבים החדשים הם לעתים קרובות מנהלים שאכזבו
 קודם לכן.

עבור ציבור החוסכים מדובר בבעיה. בשונה מרכישת מכונית ברמת גימור גבוהה יותר, הלקוחות של אלטשולר ידעו רק בעתיד - לעתים אחרי עשרות שנים - אם הפרמיה שהוא דרש מהם על בסיס ביצועי העבר שלו אכן הצדיקה את עצמה. ומה אם לא? התשובה הפשוטה היא: אכלתם אותה. גם קיבלתם מוצר נחות בדמות השקעה שלא הצליחה, וגם שילמתם עליו מחיר גבוה. ככה זה - בשוק ההון אסור על פי חוק לגבות עמלות על פי הצלחה או להחזיר עמלות בעקבות כישלון.

בעולם ניהול ההשקעות יש חוסר סימטריה בין הלקוחות לספקים. הדבר היחיד שידוע מראש - הוא גובה העמלה.

שנית, אפילו בעולם דמיוני שבו בית השקעות אחד באמת מספק שירות טוב משל אחרים, האם ציבור הלקוחות אינו רשאי להתמקח ולנסות לקבל מחיר זול יותר? כשגילעד אלטשולר יכנס לסוכנות של פרארי, אולי מכונית הספורט הטובה והיקרה בעולם, האם הוא לא ידרוש הנחה? האם הוא לא יספר שבסוכנות פורשה הציעו לו מכונית במפרט דומה, אך במחיר זול בעשרות אחוזים?

שלישית, מי אמר שתשואה "טובה" היא התשואה של בית ההשקעות שממוקם באחד משלושת המקומות הראשונים בדירוג בתי ההשקעות בישראל? אולי כל האחרים פשוט גרועים. אולי ההשוואה פשוט לא נכונה. כדי להבין אם התשואה של מנהל השקעות באמת טובה, ואם היא באמת מצדיקה תשלום של פרמיה ביחס למתחרים, צריך להבין ממה היא מורכבת ומה היה הסיכון האמיתי שלה.

כל אלה אינם משתקפים בטבלאות הדירוג הפשוטות שסוכני המכירות מציגים. אפשר להמחיש זאת בדוגמה: נניח שבית השקעות מסוים הימר בשנים האחרונות על ענף חיפושי הגז, וכתוצאה מכך לקוחותיו נהנו מתשואות טובות משל האחרים, והוא מככב בטבלאות. האם לא ברור שהוא נטל סיכון גבוה? את הנתונים הללו ניתן אמנם להעריך באמצעות מדדי תנודתיות של התיק, אך גם הם יכולים להסתיר סיכונים והימורים גדולים, שפשוט הצליחו. כדאי לזכור שבתחום המימון אין שום טעם להשוות בין תשואות אם לא משווים גם 
בין הסיכונים.

קבלו את הרובוטים

מעבר לשלושת הטיעונים הללו, התשובה לזעקת בתי ההשקעות צריכה לבוא מכיוון אחר. אולי משקיע חכם בכלל לא צריך לתת לבית השקעות לנהל את כספו? אולי הוא יכול בעצם לעשות עבודה לא פחות טובה בעצמו, ולהימנע מתשלום עמלות או לשלם מעט מאוד? רוב הציבור אינו מבין דבר בניהול תיקי השקעות, וכל העניין מכניס אותו לחרדות, אבל בשנים האחרונות חל גידול משמעותי בניהול השקעות באמצעות מכשירי השקעה "פסיביים" - כלומר, מדדים ותעודות סל - הן בעולם והן במידה 
מסוימת בישראל.

ועידת הפיננסים של TheMarkerצילום: עופר וקנין

לקוראי עיתון זה העובדות הללו ידועות: רוב מנהלי ההשקעות אינם מספקים ללקוחותיהם תשואה טובה יותר מזו של מדדי השוק, גם באפיקי המניות וגם באפיקי איגרות החוב - והתמונה הזו נהפכת למדויקת יותר ככל שתקופת ההשקעה הנמדדת ארוכה יותר. בכל אפיק נתון, למשל "מניות בישראל" או "אג"חים בחו"ל", המדדים כמעט תמיד מניבים תשואה טובה יותר מכל מנהל שייבחר אקראית, בוודאי בבדיקה על פני זמן ארוך.

אבל מה עם שאר השירותים שמנהל השקעות מספק, כמו הבחירה והחלוקה בין האפיקים השונים, והדילוג ביניהם בהתאם לתנאי השוק? ומה עם תכנוני מס? מה עם בחירת העיתוי לכניסה ויציאה מהשוק? גם לשאלה הזו יש תשובה מודרנית. קבלו את הרובוטים - "Robo Advisor", להיט חדש ושנוי במחלוקת בארה"ב.

"יועץ ההשקעות הרובוטי" הוא דבר פשוט יותר משניתן להניח אם מכירים רק את שמו המפוצץ. מדובר בחברות אינטרנטיות חדשות יחסית, או בשירותים חדשים של בתי השקעות וחברות ברוקרים גדולות וותיקות, שהחסכונות מנוהלים בהם ללא יועצים בשר ודם, על בסיס אלגוריתמים מתמטיים בלבד.

זה הולך כך: הלקוחות מעבירים כסף לחברה, ממלאים שאלון מפורט בדבר העדפות ויעדים, והמחשב בוחר עבורם כמה חלופות. לאחר הבחירה, המחשב רוכש ניירות ערך, אך ורק על בסיס תעודות סל וקרנות נאמנות צמודות למדדים, ומכאן והלאה ההשקעה מנוהלת על ידי המחשב בלבד 
באופן אוטומטי.

האלגוריתם מחליט אילו מדדים למכור ולרכוש, מחליט על העיתוי, ומציע שיפורים בכל פעם שהוא מזהה ניהול שאינו אופטימלי. אפשר לבחור משיכות חודשיות, הפקדות חודשיות, ולמעשה כל שירות שבית השקעות מסורתי מציע, פרט לאפשרות להתלבט מול יועץ בשר ודם. הבונוס הגדול הוא כמובן במחיר: כחברה אינטרנטית שאינה מעסיקה גדודים של עובדים, סניפים, ומשרדים, המחירים נמוכים מאוד: בין 0.1% ל–0.3% לשנה, תלוי 
בסוג השירות.

האם המקצועות הפיננסיים ייעלמו?

עולה כאן שאלה עקרונית: האם רובוט - כלומר, תוכנת מחשב - יכול להחליף יועץ השקעות בשר ודם, ולספק ללקוחותיו במחיר נמוך תשואה זהה או אפילו גבוהה יותר? במלים אחרות, האם יועץ ההשקעות הטיפוסי מפעיל במוחו כללי השקעה ברורים ופשוטים, או שהוא נזקק לתהליך של ניתוח הוליסטי מורכב, שרק מוח אנושי מסוגל לבצע?

מכונית ללא נהג גוגל צילום: אי־פי

על פי המחקרים והספרות המקצועית בתחום המחשוב ושוק העבודה, התשובה לשאלות הללו צריכה להדאיג את מנהלי ההשקעות. אכן, בכל הרשימות של המקצועות שעשויים להיעלם או להצטמצם מאוד בשל חדירת מערכות מחשוב חדשות - הברוקרים, הבנקאים, אנשי הביטוח ומנהלי ההשקעות נמצאים בין המקומות הראשונים.

ובשלב זה הקורא צריך לשאול את עצמו: האם הוא מרגיש שבית ההשקעות ומנהל הפנסיה שלו מעניקים שירות אישי שמתחשב במידותיו ובהעדפותיו? או שהוא מרגיש שלמעט היום שבו מכרו לו את השירות, כל העסק מנוהל ממילא על ידי מחשב, רק עם דמי ניהול כאילו מדובר בטיפול פסיכולוגי אינטנסיבי לכל החיים.

ישנה מחלוקת בשוק האמריקאי סביב חברות ה–Robo Advisor החדשות. מול החידוש הטכנולוגי והשיווקי, יש שטוענים כי הן לא מציעות כל חדש, ובעצמן סוחטות דמי ניהול מיותרים. מדוע? כי בסופו של דבר, הן רוכשות מדדים ותעודות סל, דבר שכל אחד יכול לבצע בעצמו בשוק, בכל רגע.

גילעד אלטשולר, במסגרת המתקפה נגד הפחתת דמי הניהול, מיהר לספר שגם תעודות הסל לא חפות מעמלות סמויות, ושחלקן מחביאות או לוקחות מהלקוחות כספים שמגיעים להם, ושיכולים להתסכם בעד 1.5% מערך ההפקדה מדי שנה. זה נכון, אבל העובדה שחברות תעודות הסל מסתירות עמלות מהציבור אינה מצדיקה גבייה של עמלות גבוהות בגלוי, או רווחיות גבוהה ללא סיכון בזירה שבה הרגולציה הממשלתית מחייבת את הציבור להפריש כספים לטובת בתי השקעות בהיקפים של מיליארדי שקלים מדי חודש.

בתוך כעסו על האור ששפכה התקשורת על עמלות הניהול בבתי ההשקעות ובפנסיה, אלטשולר עושה שתי טעויות. הראשונה היא בתחושתו כי לא ראוי שלקוחותיו ינסו לקבל עסקה טובה יותר. השנייה היא בביטחון המלא שרק הוא יכול לספק שירות ראוי, ושלא יהיו אחרים שיוכלו לספק שירות דומה או טוב משלו, בין אם יהיו אלה מתחרים או דור חדש של מחשבים ואלגוריתמים.

צריך לחשוב על פרק זמן של 40 שנה

היסטוריה של מאות שנים ומאות בעלי מקצוע רומזת שהוא טועה. אם מכוניות מתחילות לנסוע בכבישים ללא נהג, פעולה מורכבת שדורשת תגובות מהירות, ואם הן עושות פחות תאונות מנהגים מסורתיים - אזי ישנו סיכוי גבוה שגם מנהלי ההשקעות של גילעד אלטשולר, מוצלחים ככל שהיו בשנים האחרונות, יוחלפו בתוך זמן לא רב על ידי מחשבים. אם התשובה שלו היא שאת ההחלטות המרכזיות הוא מקבל בעצמו, גם כאן ישנה בעיה: הוא בוודאי יצא לפנסיה בתוך עשור או שניים, בעוד שמי שמתחיל לחסוך עכשיו צריך לחשוב על פרק זמן של 40 שנה, כשהשנים המאוחרות הן החשובות יותר.

ואלטשולר כנראה יודע את זה. אחרת, הוא לא היה משקיע בחברה שמציעה השקעות אוטומטיות במדדים פסיביים חדשים בעמלות זולות, והוא לא היה משקיע בחברות אלגו־טריידינג, שמשקיעות בשווקים על בסיס תוכנות סטטיסטיות ומחשבים סופר־מהירים.

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker