"קבוצות עסקיות נעזרות בגופים המוסדיים שבשליטתן לתמיכה במחירי ההנפקות"

מחקר שערכו ד"ר אהרון כהן־מוהליבר מלונדון ביזנס סקול וגתית גור־גרשגורן, הכלכלנית הראשית של רשות ני"ע, היה הבסיס להמלצת ועדת הריכוזיות להפריד בין נכסים ריאליים לפיננסיים

ערן אזרן

קבוצות עסקיות נעזרות בגופים פיננסיים שבשליטתן לתמיכה במחירי ההנפקות הראשוניות לציבור - זאת המסקנה הראשית שעולה ממחקר שהכין ד"ר אהרון כהן מוהליבר, מרצה לאסטרטגיה מלונדון ביזנס סקול, וגתית גור־גרשגורן, הכלכלנית הראשית של רשות ניירות ערך. המחקר הוגש לרשות ולוועדה להגברת התחרותיות (ועדת הריכוזיות) עוד ב–2011, אבל פורסם לעיון הציבור רק בשבוע האחרון.

במחקר, שבוצע ב-2010, נבדק אם הבעלות של קבוצות עסקיות על גופים פיננסיים מעוותת את הקצאת האשראי במשק, ואם היא מטיבה עם הקבוצות העסקיות עצמן. לצורך כך, נבחנו כלל ההנפקות הראשוניות (IPO) שבוצעו בין ינואר 2004 לדצמבר 2007 - כ–300 בסך הכל. בניכוי ההנפקות של מכשירים פיננסיים, קבוצת המחקר כללה כ–115 חברות.

במחקר נסקרה פעילותן של קרנות הנאמנות (שלגביהן יש מידע מלא ברשות ני"ע), ולא פעילותן של קרנות פנסיה, קופות גמל או קרנות השתלמות (חיסכון ארוך טווח), שנתונים לגביהן נמצאים בידי משרד האוצר. החוקרים איתרו באותן שנים בין 795 ל–1,167 קרנות נאמנות, שניהלו כ–113 מיליארד דולר. מכלל הקרנות, 56 נשלטו בעקיפין על ידי קבוצות עסקיות, שהחזיקו בנכסים פיננסיים (קרנות נאמנות) ובנכסים ריאליים (חברות טכנולוגיה, נדל"ן וכו').

בתקופת המחקר, ימי היישום של "רפורמת בכר", ניתן לאתר כמה קבוצות עסקיות שהחזיקו בקרנות נאמנות וביצעו הנפקות, בהן אי.די.בי שנשלטה אז בידי נוחי דנקנר והחזיקה בכלל פיננסים; קבוצת דלק של יצחק תשובה, ששלטה בעקיפין בבית ההשקעות אקסלנס; קבוצת לבייב, ששלטה באפריקה ישראל והחזיקה בחברת קרנות נאמנות; וכן צדיק בינו, ששלט בבנק הבינלאומי.

אהרון כהן מוהליבר

בין ההנפקות הראשוניות שבוצעו ניתן להזכיר את אלה של נטויז'ן, כלל תעשיות, אלרן נדל"ן, דלק ישראל, פז נפט ואפריקה מגורים, הנמנות עם הקבוצות העסקיות שצוינו.

"דפוס שיטתי בפעילות הקרנות"

שני החוקרים איתרו דפוס שיטתי בהשקעות של קרנות נאמנות המשתייכות לקבוצות עסקיות. ראשית, נמצא שסביר יותר שקרנות השייכות לקבוצות עסקיות ישתתפו בהנפקות שמקורן באותה קבוצה; שלהשקעות שלהן ביצועים ירודים לעומת רמת השוק בטווח הקצר, ושההנפקות הללו מתומחרות ביתר באופן מובהק ביחס להנפקות של חברות שאינן נמנות עם קבוצות עסקיות. "תמחור היתר", הסבירה גור־גרשגורן, "נמדד באמצעות בחינת ביצועי המניה ביום המסחר הראשון — ככל שהירידה במניה היתה חדה יותר, כך הסקנו שהתמחור בהנפקה היה גבוה מדי".

בחינת הביצועים של המניות ביום המסחר הראשון נערכה בצורה השוואתית בין שלוש קבוצות. הקבוצה הראשונה היתה של חברות שהנפיקו ושאינן קשורות לקבוצה עסקית, קבוצה שנייה היתה של חברות הקשורות לקבוצה עסקית, ושבהן השקיעו קרנות נאמנות מאותה קבוצה, והקבוצה השלישית היתה של חברות מקבוצות עסקיות שאינן מחזיקות בגופים פיננסיים. הממצאים הראו כי מניות של חברות מהקבוצה השנייה ירדו הרבה יותר ביום המסחר הראשון, בהשוואה לשתי הקבוצות האחרות, והמשיכו להשיג תשואה נמוכה גם ב–200 הימים שלאחר ההנפקה (ראו גרף).

"במחקר מצאנו כי תמחור היתר בהנפקות של חברות שבשליטת קבוצות עסקיות עם מתווכים פיננסיים מעביר בממוצע כ–3.5 מיליון דולר מכיסי המשקיעים שרכשו בהנפקה, לבעלי השליטה בחברה, אבל מספר זה אינו מייצג את הפגיעה המשקית שכן הקצאת המקורות הזאת אינה מגיעה יש־מאין", הסביר כהן־מוהליבר.

שני החוקרים הסבירו כי תמחור היתר בהנפקות של חברות הנמנות עם קבוצות עסקיות הכוללות גופים פיננסיים עשוי לנבוע ממגוון גורמים. הגורם הראשון הוא שיטת ההנפקות המיושמת בישראל ("השיטה ההולנדית"). לפי השיטה, המחיר הסופי של נייר בהנפקה נקבע רק לאחר ביצוע של שני מכרזים (מוסדי וציבורי). שיטת המכרזים מאפשרת לקרנות המשויכות לקבוצה עסקית למשוך מעלה את המחיר הסופי בהנפקה באמצעות מתן הצעות גבוהות יותר. גורמים נוספים לתמחור יתר עשויים להיות "קשרים צולבים" בין כמה קבוצות עסקיות ("קנה לי־אקנה לך"), וכן מעורבות של חתמים בתוך הקבוצה, שעשויים להשפיע על התמחור הסופי.

ד"ר גתית גור גרשגורן

הציבור סופג את תמחור היתר

המסקנות של כהן־מוהליבר וגור־גרשגורן מהמחקר היו חותכות ויוצאות דופן בחומרתן. ראשית, הם קבעו שבעלות של קבוצות עסקיות על גופים פיננסיים משפרת את גישתן למקורות הון, לעומת פירמות שאינן מחזיקות בגופים פיננסיים. שנית, הבעלות על גופים פיננסיים מאפשרת לאותן קבוצות להנפיק חברות במחירים גבוהים מערכן הכלכלי, כפי שמשתקף בבורסה. שלישית, הבעלות על גופים פיננסיים מאפשרת לקבוצות להסיט בצורה סיסטמטית כספים מחסכונות הציבור אל תוך הקבוצות — תוך יצירת עיוות בהקצאת ההון במשק.

"אם חברות בעלות אפיון שליטה מסוים מתומחרות באופן עקבי בתמחור יתר, הרי שמהצד השני ישנן חברות שמקורות אלה היו מגיעים אליהן אם היו מתפנים", הדגיש כהן־מהוליבר. "לפיכך, הפגיעה המשקית היא גם הפגיעה בתשואות המשקיעים, שבשל גודלם היחסי של המשקיעים המוסדיים משפיעה מעט מאוד על תשואותיהם השנתיות, וגם בעיוות הקצאת המקורות מחברות שאינן בשליטת קבוצות עסקיות אל חברות הנשלטות על ידי בעלי קבוצות. עיוותים מתמשכים כאלה פוגעים ביעילות שוק ההון ובתמריצים של חברות לסחור ולהיסחר בשוק ההון המקומי".

ממצאי המחקר מתיישבים עם תופעת ה"תיעול" (Tunneling), המוכרת בספרות המחקרית על הקבוצות העסקיות ונדונה רבות ב–TheMarker. מדובר בהעברת משאבים, עושר או הטבות שונות מבעלי מניות המיעוט לידי בעלי השליטה — בתוך הקבוצה העסקית. העברת משאבים יכולה להיעשות על ידי עסקות בעלי עניין חריגות (עם בעל השליטה או חברות שבבעלותו), תשלום שכר גבוה בצורה יוצאת דופן, העסקה של מקורבים, הנפקות במחיר נמוך לבעל השליטה וכו'.

ואולם, כהן־מוהליבר וגור־גרשגורן הדגישו כי הממצאים במחקר שונים מה"תיעול" הרגיל, שכן העברת המשאבים לא נעשית מבעלי מניות מיעוט — אלא מגופים חיצוניים (חסכונות הציבור) אל תוך הקבוצה. גור־גרשגורן: "אנחנו קוראים לזה צ'אנלינג (Channeling); זאת לא העברה של משאבים בתוך הקבוצה — אלא שימוש במשאבים חיצוניים".

תמורות חברתיות, ערכיות ורגולטוריות

גור־גרשגורן, שהיתה חברה בצוות שהקימה ועדת הריכוזיות לבחינת הצורך בהפרדה בין נכסים פיננסיים לריאליים, הדגישה שהמחקר היווה תשתית להחלטה שהתקבלה בוועדה. לדבריה, "העבודה אף היוותה בסיס לשינויים שעשתה הרשות בשנים הקודמות כדי להתמודד עם הסוגיות שהועלו". בין השאר, היא ציינה כי הרשות פעלה להגדיר רכישת ני"ע בהנפקות של חברות קשורות כעסקות בניגוד עניינים, חייבה מנהלי קרנות לנמק עסקות עם חברות קשורות, חייבה מנהלי קרנות למסור דיווח חודשי עם מידע לגבי רכישה בהנפקה של חברה קשורה והצגה של עמדת הדירקטוריון.

רשות ני"ע ציינה כי בין 2008 ל–2009 השיתה על כמה מנהלי קרנות נאמנות עיצומים כספיים בגלל הפרה של הוראות הנוגעות להשתתפות בהנפקות של חברות קשורות. גור־גרשגורן הדגישה כי לאחר הטמעת חוק הריכוזיות והשינויים הרגולטוריים שכפתה הרשות, "נכון לשוב ולבחון אספקטים אלה, כדי לראות אם התמורות החברתיות, הערכיות והרגולטוריות שהתרחשו מאז, אכן התממשו. סוגיות אלה ייבחנו כשיצטברו הנתונים הנדרשים לשם כך".

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker