"מצלאוי תתקשה לגשר על הפער התזרימי; לא נשארו לה הרבה שפנים בכובע"

אנליסט בשוק: "החברה נדרשת להזרמת הון חיצוני, הקדמת תשלומים מפרויקטים או הכנסת שותפים"

ערן אזרן

"מצלאוי תתקשה מאוד לגשר על הפער התזרימי. החברה כבר מימשה לא מעט נכסים מניבים איכותיים כדי לכפות על פערי הנזילות שהיו לה, ולא נשארו לה הרבה שפנים בכובע. יהיה לה קשה לעמוד בלוח הסילוקין הקיים, אלא אם כן תצליח להקדים תשלומים מפרויקטים, תזרים הון חיצוני או תכניס שותף", כך אומר ל-TheMarker אנליסט בכיר בשוק.

דבריו של האנליסט נאמרים בשעה שהאג"ח של מצלאוי, בערך נקוב של 230 מיליון שקל, שבו לצנוח בשוק, והתשואות עליהן עלו לרמות "זבל" של 11.5%-14.2% (האג"ח הארוכות). הטריגר לעלייה בתשואות היתה סקירת שפירסמה מידרוג ביום ה', ובה התריעה על סכנה מידית לבעיית נזילות. במידרוג הפחיתו את דירוג האשראי של מצלאוי בשתי רמות ל-Baa3, דרגה אחת בלבד מעל חוב הנחשב לספקולטיבי; ובמקביל הכניסו את הדירוג למעקב.

מצלאוי, שנסחרת לפי שווי שוק של 50 מיליון שקל בלבד, העוסקת בבנייה למגורים ולנדל"ן מניב, המתמחה בפרויקטים של פינוי בינוי. החברה מחזיקה בכמה פרויקטים הנחשבים לאיכותיים, בהם פרויקט "כלנית" בקרית אונו, "שוק אשכנזי" ביהוד ומתחם "עלית" ברמת גן. בשנה האחרונה החברה נקלעה למשבר עסקי, שבא לידי ביטוי בין היתר בהחלפה תכופה של המנכ"ל והיו"ר. גם מניית החברה ירדה ב-20% בשנה, ובעל השליטה נאלץ להפחית משכרו.

קצת קשה להבין כיצד בימים שבהם מחירי הנדל"ן שוברים שיאים ועשרות פרויקטים של נדל"ן מסחרי משגשגים, הצליחה מצלאוי להיקלע לבעיית נזילות. ואולם, מי שעקב אחר החברה בשנים האחרונות יודע שהבעיות לא החלו עכשיו. כבר לפני שנה התריע אסף דהן, ראש מחלקת המחקר באנטרופי (שמכינה עבודות אנליזה ללקוחות מוסדיים) כי רמת הסיכון במצלאוי עלתה משמעותית. "ללא תוכנית ברורה להורדת היקף המינוף, הכוללת עלייה משמעותית במכירת יח"ד בפרויקטים, הכנסת שותפים ו/או מכירת קרקעות/נכסים מניבים ישנה סבירות גבוהה להורדת דירוג, כבר בשנה הקרובה", הזהיר אז.

סמי מצלאוי
סמי מצלאוי צילום: עודד קרני

הבעיה המרכזית במצלאוי היא תזרימית: החברה לא מצליחה לייצר מספיק מזומנים כדי שתוכל לעמוד בלוח הסילוקין שלה. נכון לסוף הרבעון השלישי של 2014, בקופת החברה היו כ-35 מיליון שקל בלבד. זאת, בשעה שהחברה הוציאה ברבעון הרביעי כ-20 מיליון שקל (השקעה בפרויקטים, הוצאות שיווק, תשלומי ריבית ועוד); בעוד שב-2015 החברה נדרשת לפרוע תשלומים של כ-53 מיליון שקל לבעלי האג"ח ולבנקים. כלומר, קיים פער תזרימי של כ-40 מיליון שקל.

"בחברות יזום נדל"ן יש חשיבות מכרעת לתזרים מהפרויקטים", הדגיש האנליסט. "הכסף שנמצא בחשבון הליווי בבנק מגיע לחברה רק לאחר מסירת המפתח לדיירים. בשלב הזה, החברה גם מכירה ברווח מבחינה חשבונאית. כתוצאה מכך, מועד קבלת הכספים הוא קריטי, במיוחד כשלחברה חוב סחיר עם מועדי פירעון קשיחים. חברות שמגייסות אג"ח לפרויקטים דואגות למרווח ביטחון, אבל חייבת להיות התאמה בין התזרים ללוח הסילוקין".

לפי הערכת אנליסטים התזרים העיקרי של מצלאוי עשוי להגיע רק ב-2016 וב-2017. במידרוג העריכו שכדי להתגבר על הבעיה התזרימית, מצלאוי תצטרך לממש נכסים, בנוסף לאלה שכבר מימשה באחרונה. בין היתר, במידרוג ציינו כי לחברה נכסים מניבים לא משועבדים בשווי של 22 מיליון שקל, וכן חלק מנכסים מניבים בשווי של 96 מיליון שקל, המשועבדים ב-LTV (היחס בין החוב לשווי הנכס) של 51%. בנוסף, החברה תוכל למכור קרקעות באזורי ביקוש שברשותה (בעיקר הקרקע בגבעתיים).

מחברת מצלאוי נמסר כי "מיד לאחר פרסום הדו"ח של מדרוג התקבל היתר בניה נוסף לקומות הגבוהות במגדל עלית שמשמעותו שחרור עודף הון עצמי משמעותי  ושיפור הנזילות של החברה באופן מידיי . במהלך 2014 צפוי תזרים מזומנים נוסף מפעילות הליבה של החברה  (ייזום דירות למגורים) שצפוי לנבוע מעיקרו ממכירת מלאי דירות למכירה שבנייתן הסתיימה ואין בגינן חוב בנקאי, בנוסף חילוץ עודף הון עצמי מפרויקטים של ייזום וזאת בגין עמידה בתנאי הסכם הליווי וחתימה צפויה על הסכמי ליווי נוספים.

"חברת מצלאוי נחשבת לאחת החברות המובילות בישראל בתחום הפינוי בינוי וזו שהקימה בהצלחה את פרויקט הפינוי בינוי הראשון בישראל . פרויקטים של פינוי ובינוי ידועים כפרויקטים עתירי ביורוקרטיה שתכנונם אישורם וביצועם אורך שנים רבות. עם זאת החברה הצליחה לקדם מספר פרויקטים בקרית אונו, יהוד, בת ים, כפר סבא ורמת גן, שיגדילו את היקף הפעילות של החברה בטווח הקצר ופרויקטים נוספים שיגדילו את היקף הפעילות בטווח הבינוני".

תגיות:

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker