בעיית החוב של נייר חדרה כנראה 
נפתרה - אבל המשבר העסקי עדיין לא

מימוש אחזקתה של נייר חדרה בחוגלה קימברלי בכ–650 מ' ש' צפוי להקטין משמעותית את נטל החוב, אך האתגר המרכזי שלה יהיה להפוך את הפעילויות שנותרו לרווחיות באופן יציב ועקבי

ערן אזרן
שתפו בפייסבוק

נייר חדרה, מקבוצת כלל תעשיות של לן בלווטניק, עוברת בשנים האחרונות טלטלה. הפיתוחים הטכנולוגיים שהפחיתו את צריכת הנייר בעולם, לצד תחרות עזה עם יצרניות בשווקים המתעוררים, מכרסמים בהתמדה בהכנסות - והעבירו את החברה להפסדים.

הקשיים שעמם נאלצה נייר חדרה להתמודד הפילו את מחירה של מניית החברה בכ-80% בתוך חמש שנים. הם גם אילצו את ההנהלה ליישם תוכנית התייעלות אגרסיבית, שכללה פיטורים, קיצוץ בשכר, יישום מבנה ארגוני חדש, מעבר לשימוש בגז טבעי ומימוש נכסים שאינם בליבה.

בדרך, החברה נאלצה להחליף שני מנכ"לים. הראשון, עופר בלוך, סיים את תפקידו לאחר חמש שנים. השני, מומו לירן, החליט לפרוש לאחר חמישה חודשים בלבד.

בנובמבר 2014 הגיע מפלס החששות בנוגע לעתידה של נייר חדרה לשיא. בתוך שבועיים צנחו אז איגרות החוב של החברה ב-13%, והתשואה עליהן טיפסה ל-8% -רמה שהיתה מקשה על החברה לצאת לגיוסים בשוק ההון ולמחזר חוב.

יוחנן לוקרצילום: יעקב מהגר

נראה שבעלי האג"ח חששו שהכרסום המתמשך בהכנסות פעילות הנייר הלבן עלול להקשות על החברה לשרת חוב גדוש של מיליארד שקל. בעיקר חששו מחזיקי האג"ח הארוכות (סדרה 6), שלהם החברה חייבת כ-580 מיליון שקל, בעוד מחזיקי החוב הקצר (סדרות 4 ו–5), יכלו לנשום לרווחה, שכן החברה דאגה להצטייד מראש במספיק מזומנים.

מכירת חוגלה - 
מהלך אסטרטגי

המשבר העסקי, לצד החששות בשוק ההון, שיכנעו את הנהלת נייר חדרה - בראשות היו"ר יוחנן לוקר וסמנכ"ל הכספים ומ"מ המנכ"ל גדי קוניא - לצאת למהלך אסטרטגי, שכחלק ממנו הוחלט למכור את האחזקה (49.9%) בחברה הבת חוגלה קימברלי, מזרועות ההכנסה המרכזיות והמסורתיות של נייר חדרה.

הרוכשת היתה קימברלי קלארק העולמית, השותפה של נייר חדרה ובעלת השליטה בחברה, שהסכימה לשלם סכום עצום של כ-648 מיליון שקל עבור יתרת המניות.

גדי קוניא
גדי קוניאצילום: עופר וקנין

העסקה, שנרקחה בהליך בזק של פחות משבועיים, היתה צעד שובר שווין עבור נייר חדרה. היא איפשרה לה להקטין חוב נטו של מיליארד שקל במחצית, והיא צפויה להכניס לקופתה תזרים של מאות מיליוני שקלים (בשקלול תשלום המס).

לאחר העסקה, שערי איגרות החוב של נייר חדרה עלו בכ-9%, והן שבו לתשואה בטוחה יחסית של 6.1%. בהנהלת החברה הדגישו שלצד ההשפעות הפיננסיות החיוביות, העסקה תאפשר להנהלה להתמקד בפעילותה העסקית "במקום לנהל חוב".

ואכן, מנהלי ההשקעות בשוק ההון תמימי דעים בנוגע להשלכות החיוביות שיהיו לעסקה על נייר חדרה. מנהל השקעות באחד מהגופים המוסדיים הגדולים בשוק אמר אתמול: "גם לאחר תשלום המס, המימוש יקטין את החוב הפיננסי נטו ל-450-400 מיליון שקל, ישפר את היחסים הפיננסים ואולי יביא להעלאת דירוג. להערכתי, החברה עשויה לרכוש אג"ח בשוק או שתבקש לבצע פירעון מוקדם לחלק ניכר מחוב".

ויתרה על פרת המזומנים

נייר חדרה שלאחר עסקת חוגלה קימברלי היא חברה שונה לחלוטין - הרבה יותר רזה. חוגלה קימברלי היתה זרוע פעילות מרכזית, "פרמת מזומנים" שאחראית לכ-50%-45% מהמחזור השנתי של החברה. בנוסף, היא היתה מקור פעילות עם שולי רווח יציבים וקבועים - בשונה משאר הפעילויות של החברה.

ב-2013, למשל, הרווחיות התפעולית שלה היתה 7.3%, בהשוואה לרווחיות של פחות מ-1% במגזרי מוצרי האריזה והקרטון ואיסוף פסולת נייר, והפסד ביתר המגזרים. הרווחיות הגבוהה איפשרה לחוגלה לחלק לנייר חדרה דיווידנד שנתי בהיקף של 42 עד 47 מיליון שקל, והקלה על הצרכים התזרימיים שלה.

פילוח הכנסותיה של נייר חדרה בשנים האחרונות ממחיש היטב את המרכזיות של חוגלה בין שאר מגזרי הפעילות: בתשעת החודשים הראשונים של 2014 חוגלה קימברלי תרמה 104 מיליון שקל לרווח התפעולי של נייר חדרה, בעוד שאר המגזרים הסבו לה הפסד מצרפי של כ-40 מיליון שקל (בניכוי הכנסה חד־פעמית מנדל"ן). ב-2013 הרווח התפעולי הסתכם ב-120 מיליון שקל וקיזז הפסד מצרפי של 61 מיליון שקל בשאר מגזרי הפעילות. ב-2012, הגיעו רווחי חוגלה ל–98 מיליון שקל, בהשוואה לרווח של 42 מיליון שקל ביתר המגזרים.

האם החברה תחזור לרווחיות?

השאלה המרכזית שעומדת לנגד עיני המשקיעים כעת היא אם נייר חדרה תוכל לשוב לפסי הרווחיות או שמא המשבר עשוי להעמיק לאחר ויתור על הפעילות הרווחית? כדי לענות על השאלה יש צורך לבחון את מגזרי הפעילות שנותרו בחברה.

המגזר המרכזי הוא ניירות הכתיבה וההדפסה, שהסב לחברה הפסד מצרפי של כ-165 מיליון שקל בין 2011 ל-2014. כלכלני S&P מעלות העריכו כי גם בשנים הבאות תחום נייר הלבן ימשיך לסבול משחיקה במחירים ומהמשך הירידה בביקושים. לדבריהם, תנאי השוק המאתגרים ידחפו את נייר חדרה ל"פעולות התייעלות מהותיות". לכן, נראה שהנהלת נייר חדרה תוכל לכל היותר לצמצם את הדימום בתחום - אבל לא למנוע אותו לחלוטין.

מגזר פעילות שני הוא מגזר מוצרי האריזה והקרטון, שתורם הכנסות שנתיות של כחצי מיליארד שקל. בין 2011 ל–2014 רווחיות המגזר היתה תנודתית, כך שהוא הצליח לייצר רווח מצרפי של 19.1 מיליון שקל בלבד.

המגזר השלישי הוא מגזר נייר האריזה, שמייצר הכנסות של כ-450 מיליון שקל בשנה, ורשם רווח מצטבר של כ-90 מיליון שקל בין 2011 ל-2014 (בניכוי רווחים מנדל"ן). פעילות פחות משמעותית היא איסוף פסולת הנייר (אמניר), שמייצרת כ-100 מיליון שקל בשנה ופעילות הציוד המשרדי (גרפיטי), שצפויה להימכר תמורת 48 מיליון שקל.

מנהל ההשקעות המוסדי העריך שב–2015 תצליח נייר חדרה להגיע לאיזון תפעולי בשניים מתוך שלושת מגזרי הפעילות המרכזיים (בנייר הלבן יהיה צמצום של ההפסד בלבד). להערכתו, שלושת המגזרים יניבו EBITDA (רווח תפעולי תזרימי) של כ-100 מיליון שקל, שאמור להספיק לכיסוי החוב נטו (400–450 מיליון שקל). בהתאם להערכה זו, שווי החברה בשוק עשוי להתכנס סביב 400–500 מיליון שקל (מכפיל של 7-8 על ה-EBITDA), בהשוואה לשווי של כ-340 מיליון שקל כיום. להערכתו, יחס החוב ל–EBITDA תומך בדירוגה הנוכחי של נייר חדרה ועשוי אף לגרום לעלייתו.

"אסטרטגיה סדורה ומגובשת"

מכירת חוגלה קימברלי כנראה פתרה את בעיית החוב של נייר חדרה, אך היא עדיין לא פתרה את המשבר העסקי שבו נתונה החברה. האתגר המרכזי של הנהלה בשנים הבאות יהיה לעצור את הדימום במגזר ניירות הכתיבה וההדפסה, אך בעיקר לייצר מנועי צמיחה חדשים, שביחד עם התייעלות עסקית ושיפור תהליכי העבודה, יצליחו לתרגם הכנסות שנתיות של 1.5 מיליארד שקל לרווח בשורה התחתונה. גם ההקמה העתידית של תחנת הכוח בסמוך למפעל, אם וכאשר תצא אל הפועל, עשויה לייצר ערך בחברה.

יו"ר נייר חדרה, יוחנן לוקר, מסר אתמול: "אחרי מכירת חוגלה קימברלי וההפחתה הדרמטית בנטל המימון, נייר חדרה תוכל עתה להתמקד בעסקי הליבה של ייצור נייר, מיחזור וקיימות, שאנחנו מאמינים מאוד בפוטנציאל שלהם. יש לנו אסטרטגיה סדורה ומגובשת, כמו גם את הידע והמומחיות לממש אותה, ונפעל בנחישות כדי לממש את הפוטנציאל הרב הטמון בחברה".

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker