איך ישראל לא נפלה במשבר הפיננסי - ולמה היא עלולה ליפול במשבר הבא - שוק ההון - TheMarker
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

איך ישראל לא נפלה במשבר הפיננסי - ולמה היא עלולה ליפול במשבר הבא

הבנקים רוצים למכור תיקי אשראי ומשכנתאות לציבור דרך הגופים המוסדיים ■ מאיזו סחורה הם יבחרו להיפטר לדעתכם?

89תגובות

"ב-2006 לא הבנתי מה הם עושים. לא הבנתי מדוע הבנקים בחו"ל מעמידים ללקוחות אשראי בתנאים נוחים כל כך, בלתי סבירים", אמר לנו לאחרונה מקור בכיר מאוד במערכת הבנקאות הישראלית. "ולכן, נסעתי לאמריקה כדי לשאול אותם. ישבתי עם אנשי אחד הבנקים הנחשבים, ולאחר כמה מבטים של אי־נעימות, הם הסבירו לי את האמת. הם לא מחזיקים את ההלוואות שהם נותנים לאורך זמן - הם כמעט תמיד מוכרים אותן הלאה. מאותו רגע ידעתי שהמערכת הפיננסית בצרות".

כך, מתברר, גילה אותו מנהל בכיר את אחד הגורמים למשבר הפיננסי הגדול של 2008, שממנו העולם עדיין לא נחלץ: העובדה שבנקים יצרו הלוואות - המונח שהם אימצו לצורך התרגיל הזה היה "מקוריות" (Origination) - ומיד מכרו אותן הלאה לציבור, לפנסיות ולמשקיעים מוסדיים. את זה הם עשו במגוון של אמצעים; ישירות, או לאחר שארזו את ההלוואות בתיקים של מאות ואלפי הלוואות שונות, שנחתכו לסוגים שונים של ניירות ערך על פי רמות סיכון שונות, ונמכרו למשקיעים מסוגים שונים.

אז, לפני 2008, הכל הלך. הכירו את עולם ה"איגו"ח" (Securitization) - לוקחים משכנתאות, חוזי ליסינג על מכוניות, הלוואות עסקיות, תזרימי מזומנים מכרטיסי אשראי, ולמעשה כל דבר שעולה על הדעת, מכניסים אותם לתוך חברה מיוחדת שנוצרה לשם כך - ואז מנפיקים סדרת אג"חים של החברה החדשה למשקיעים מוסדיים. כלומר, לציבור. המגוון בג'ונגל המכשירים הפיננסיים עצום: ישנן Morgage Backed Securities, שהן אג"ח של תיקי משכנתאות; Credit Linked Notes, שהן אג"ח של הלוואות שניתנו לחברות עסקיות; Collateralized Debt Obligations, עוד וריאציה, שמורכבת מכמה סוגים של ניירות ערך - וזו רק רשימה חלקית. יש גם CDO בריבוע, שהם תיקי אג"ח של תיקי אג"ח (אפשר לעשות את זה עד אינסוף), ויש גם תיקים "סינטטיים", שבהם בכלל לא מתעסקים עם אג"ח אמיתיות, אלא עם חוזי ביטוח נגד פשיטת רגל של אג"ח.

העיקרון תמיד זהה: אם יש משהו - עסקה, חוזה או אג"ח, שמשלם ריבית או יוצר תזרים מזומנים כלשהו - תמיד יימצא הבנקאי להשקעות שיארוז את זה, יספר לכולם כמה זו השקעה טובה, וימכור את זה לציבור החוסכים לפנסיה. שם המשחק הוא יצירתיות והצגת נוסחה סטטיסטית, שלכאורה מראה שהסיכון נמוך והתשואה גבוהה. זאת סוג של אלכימיה פיננסית־מתמטית, שבה לוקחים הרבה זבל, מערבבים אותו היטב, והופכים אותו לזהב.

אמיל סלמן

ולמה לא? להמחשה, הנה המצאה מקורית ממוחנו הקודח, ברוח ימים אלה: ניקח את החובות האישיים של נוחי דנקנר, אליעזר פישמן, אילן בן דב, מוטי זיסר ועוד שישה טייקונים בצרות לבחירתכם, ונארוז אותם יחד בחברה מיוחדת שניצור לשם כך (השם הטכני לחברה שכזו הוא SPC - Special Purpose Vehicle). את האג"ח של החברה החדשה הזו ננפיק, ונרוץ למכור אותן למוסדיים ולציבור.

הנוסחאות לא מחזיקות מים

חושבים שאף אחד לא יקנה את האג"ח של חובות הטייקונים? רק רגע. לא כל כך מהר. נזמין את נציגי המוסדיים לארוחת בוקר מפנקת במיוחד (באילת, במלון 5 כוכבים, עם המשפחה. מי שרוצה יכול להישאר לסוף שבוע. הטיסה והמלון עלינו), ונסביר להם למה מדובר בנייר ערך מצוין; נכון שההלוואת בעייתיות, אבל מה הסיכוי שכל הטייקונים יקרסו יחד? חלק ייפלו, אבל חלק בוודאי ישרדו, נכון? בתי המשפט פועלים לאט, נכון? המודל המתמטי שלנו יראה שעל פי ניסיון העבר, רק טייקון אחד נופל, בקצב של פעם בשלוש שנים, ולכן בממוצע תיק הנכסים המפוזר לא יקרוס — ומנגד הוא יביא תשואה גבוהה, שתאפשר למוסדיים להראות תשואה נאה מול המתחרים.

וכמובן, יש לציין שאנחנו מכירים אישית את מנהלי המוסדיים. הבנים של כמה מהם עובדים אצלנו, אנחנו נפגשים באירועים משפחתיים ובטיולים לחו"ל, ואנחנו נשלם "עמלות הפצה" מיוחדות ומפנקות למי שירכוש את האג"ח החדשני שלנו.

האם גם עכשיו אף אחד לא יקנה? אנחנו חושבים אחרת, ולמי שעדיין מפקפק אנחנו מוכנים להציע ביטוח, שלפיו ה–10% הראשונים מכל הפסד שייגרם לרוכש יהיה על חשבוננו. עדיין לא קונים? זכותכם. אבל אנחנו כן רוצים להציע לכם אגרות חוב שמבוססות על תזרים המזומנים שייווצר מההכנסה מהקופות ומזכויות שידורי הטלוויזיה של כל קבוצות הכדורגל של משחקי הכדורגל בליגה ג'.

מכשירים פיננסיים כאלה, וגם מוזרים והזויים יותר, הם בדיוק מה ששוק ההון המתוחכם בניו יורק ובלונדון המציא בשנים שלפני המשבר הפיננסי - ובמידה רבה הם אלה שהפילו את כל המערכת. כל בלון בסוף מתפוצץ, וכשמחירי הדיור החלו לרדת הסתבר שהנוסחאות הסטטיסטיות לא מחזיקות מים. מה שקרה הוא ש"עיקרון הפיזור" קרס, והמתאם בין ניירות הערך השונים, שבעבר היה נמוך (כי בעבר לא היה משבר), נהפך למושלם. רבים מהאג"ח הללו איבדו את כל ערכן כמעט בן לילה - וחשוב לזכור כי מדובר ב"מוצרים" שקיבלו מחברות הדירוג את הציון AAA.

"ישראל לא נפגעה מהמשבר הפיננסי"

BLOOMBERG

שרי אוצר, בנקאים ואנשי בנק ישראל אוהבים להצהיר בגאווה, בפני הציבור וגם בפני מבקרים מחו"ל, שבניגוד לארה"ב ואירופה, הבנקים והמערכת הפיננסית הישראלית לא נפלו, וכמעט שלא נפגעו מהמשבר הפיננסי. זה נכון, אבל יהיה זה שקר לרמוז שהסיבה לכך היתה תחכום, תכנון או יכולת חיזוי טובה יותר מזו של הבנקים בחו"ל.

האמת הפוכה מכך. הבנקים והמוסדיים הישראליים דווקא מאוד רצו להצטרף לחגיגת האיגו"ח העולמית. הם נסעו ללמוד את השיטות החדשות והמלהיבות, ולהשקיע בניירות הערך החדשים הללו. הבנקים ומנהלי חברות הביטוח בישראל התקנאו ברווחים הגבוהים של עמיתיהם מעבר לים, ובבונוסים שהמנהלים שם קיבלו. הם רצו גם להיות כמותם. המצטיינים והמתקדמים שבהם אפילו התחילו לפעול: בנק הפועלים, למשל, רכש מיליארדי שקלים של איגרות חוב מגובות במשכנתאות - והוא מכר אותן רק לאחר המפולת, ולאחר שקיבל הוראה מחייבת מהפיקוח על הבנקים, ובהפסד גדול.

הסיבה האמיתית לכך שהמערכת הפיננסית המקומית ניצלה מהמשבר הפיננסי היא שהבנקים והמוסדיים פשוט לא הספיקו להצטרף לחגיגה לפני שהכל קרס. אם הנפילה היתה מתרחשת שנתיים מאוחר יותר, גם הבנקים שלנו היו נופלים, וישראל היתה קורסת יחד עם כולם. ואז הממשלה, כמו בשאר המדינות, היתה נאלצת לקחת עשרות מיליארדים מכספי משלמי המסים ולהשקיע אותם ב"חילוץ הבנקים" על חשבון הבריאות, החינוך והרווחה (כי בביטחון הרי אסור לגעת).

נכון, ניצלנו (בשוק ההון אוהבים להצהיר: "לא הגענו לחתונה, אבל גם לא הלכנו להלוויה"), אבל הסיבה האמיתית לכך היא פיגור, אטיות, וכמובן שוק חסר תחרות. הבנקים שלנו הם עגלה עם סוס, שיודעת לייצר רווחים גבוהים ללא סיכון וללא תחכום ממגזר משקי הבית והחברות הקטנות, ולכן לא היתה להם מוטיבציה למהר ולשדרג את העגלה למכונית מרוץ. בחו"ל, בגלל תאוות הבצע ותחרות חריפה, הבנקים הפכו את עצמם למכוניות מרוץ מתוחכמות - ואז עפו לתהום ברגע שהתחיל לרדת גשם, והכביש נהפך לקצת חלקלק. כך שבפעם הבאה שבה אתם שומעים בכיר אומר כי "ישראל לא נפגעה מהמשבר", לפחות תוכלו לחייך, כי אתם יודעים מדוע.

גם בישראל 
רוצים לאג"ח

אלא שפראיירים לא מתים, הם רק מתחלפים. עברו כמה שנים מאז משבר הסאב־פריים, והבנקים שלנו כבר רוצים לחזור לזירת האיגו"ח, והם דורשים לשם כך לפתח שוק איגו"ח מקומי. הם רוצים לקחת משכנתאות, לארוז אותן, ולמכור אותן לחוסכים לגמלאות. הם רוצים לקחת אשראי של טייקונים, ולמכור אותו לפנסיות. למעשה, הם כבר עושים את זה. "קונסורציום" שכולל את בנק דיסקונט, הראל ובנק HSBC מנסה בימים אלה למכור לציבור החוסכים חבילת אג"ח של כלל תעשיות, שכוללת גם את ההלוואה שקיבל המשקיע לן בלווטניק כדי להשתלט על החברה. בנקים מכרו או מנסים למכור למוסדיים אשראי של חברות נדל"ן מניב, אשראי של יהלומנים ואשראי שניתן לצורך הקמת חברות אנרגיה. כולם רוצים למכור למוסדיים "מקבצים" של משכנתאות, ורק ממתינים שהתקנות יאפשרו זאת. אם וכאשר תהיה עליית ריבית, אבטלה וירידת מחירים - הבעייה של המשכנתאות כבר תהיה של הציבור.

לשם כך יושבת בימים אלה בישראל ועדה ממשלתית, שתפקידה לקבוע את כללי המשחק - מה יהיה מותר ומה יהיה אסור לעשות בשוק האיגו"ח הישראלי. עמדות הצדדים לא מפתיעות: הרגולטורים (בנק ישראל והאוצר) מעיפים שמרנות וזהירות, והבנקים והמוסדיים רוצים סביבה חופשית, שתאפשר ל"שוק" לקבוע את המחיר ואת הכדאיות של אגרות החוב החדשות הללו. בדרך זו יוכלו הבנקים לסלק מהספרים אשראים שמהם הם מעדיפים להיפטר, ולשחרר כסף כדי להעמיד אשראים חדשים. המוסדיים רוצים סחורה שתשלם תשואה גבוהה, גם אם קשה להעריך את הסיכון האמיתי שלה בטווח הבינוני והארוך.

יש להבהיר כי אין פסול בעצם האיגו"ח של אשראים, או אפילו של אשראים והלוואות מסוכנות. הכל עניין של מחיר מול סיכון. מדובר בחדשנות פיננסית, שיכולה בעיקרון אפילו ליצור שוק אשראי נזיל ועמוק יותר, שיהיה טוב למשק. אלא שמשבר 
הסאב־פריים הוכיח שאיגו"ח הוא כמו אקדח: הוא מאפשר הגנה והרתעה, אבל הוא גם מגדיל מאוד את הסיכוי לתאונות קטלניות כתוצאה משימוש לא זהיר.

כל חוסך שדואג לפנסיה צריך לשאול את עצמו: איזו סחורה הבנקים יבחרו למכור לציבור? את ההלוואות הטובות שיוחזרו בזמן, או הלוואות שהם יודעים עליהן דבר מה שאחרים לא יודעים? ומנגד: האם המוסדיים שמנהלים את כספי הציבור ידעו לתמחר נכון את הסחורות הללו? האם הם יבינו מה בדיוק מוכרים להם? האם הם יעמדו איתן מול הלחצים והפיתויים שייזרקו לכיוונם? התשובה הסבירה, והסלחנית, היא: יהיו מקרים שכן, אבל לפעמים לא.

בעולם הפיננסי, יותר מבכל ענף אחר, תמיד עדיף להיות חשדן וזהיר, וגם קצת ציניות לא מזיקה. כולם בסיפור הזה עובדים עם "כסף של אחרים"; גם הבנקאים שנותנים הלוואות (לעתים למקורבים) ואז מוכרים אותן למוסדיים, וגם מנהלי המוסדיים, שמשקיעים את כספי הציבור. כולם עובדים על פי האינטרסים האישיים שלהם, כמו משכורת, בונוסים וסידורי עבודה לילדים - והכל לטווח קצר, מיד ועכשיו.

גורלו של הכסף של הציבור, בוודאי בטווח הארוך, לא באמת מעניין את אף אחד מהמנהלים הללו, ולכן זהו משחק מסוכן. חוסר תחכום והתמקדות בפעילות פשוטה ובסיסית של מתן אשראי והשקעה בניירות ערך פשוטים וסחירים הצילו את ישראל ממפולת פעם אחת. על הרגולטורים לוודא כי התקנות החדשות שיאפשרו את האיגו"ח ותאוות הרווחים המהירים למנהלים שהאיגו"ח מאפשר, לא יהיו הזרעים למפולת הבאה - שממנה כבר לא נוכל לחמוק. המזל הרי לא דופק בדלת פעמיים.



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#