בית המשפט: צריך לדווח למשקיעים על מו"מ שטרם הבשיל לקראת עסקה מהותית

בפסק דין חדשני קובעת השופטת הכלכלית רות רונן: בעסקה שצפויה להיות משמעותית לחברה ולמשקיעים בה חלה חובת הדיווח לבורסה כבר בשלבים ראשוניים של המשא ומתן ■ פסק הדין ניתן בעתירה מינהלית שהגישה אפריקה תעשיות בעניין החברה הבת נגב קרמיקה

עידו באום

מתי צריכה חברה בורסאית לדווח לציבור על משא ומתן לקראת עסקה משמעותית שעדיין לא הבשיל לכדי חתימה, ואולי בכלל לא יבשיל? לשאלה הזאת משמעות עצומה בחוק ניירות ערך וגם בחיי היומיום בשוק ההון. בפסק דין רחב יריעה של השופטת רות רונן מבית המשפט הכלכלי פוזר בשבוע שעבר חלק ניכר מהערפל שאפף את התשובה לשאלה הזאת בשנים האחרונות.

אם משא ומתן בשלבים ראשוניים הוא מידע מהותי למשקיעים, חברה חייבת לדווח עליו לציבור. הפרת החובה היא עבירה פלילית וגם הפרה מינהלית. לפי החוק, חברה יכולה אמנם לעכב את המידע אם יש חשש שפרסום יגרום נזק למשא ומתן, אבל השאלה היא מתי בכלל הופך המשא ומתן למידע מהותי. אגב, כל עוד החברה לא פירסמה את המידע לציבור, אזי שימוש בו על ידי נושאי משרה בחברה יהיה עבירה של שימוש אסור במידע פנים וגם הפרה מינהלית.

מדובר בשאלה המעסיקה חברות כמעט מדי יום. כך, למשל, רק באחרונה פירסמה חברת כלכלית ירושלים, שבשליטת איש העסקים אליעזר פישמן, כי היא מנהלת מגעים ראשוניים להכנסת משקיע לגרעין השליטה. החברה ציינה כי אין עדיין כל מתווה לעסקה, ואולי העסקה כלל לא תצא לפעול - אז למה לפרסם? משום שעסקה כזאת היא מידע מהותי וחוק ניירות ערך קובע כי חובה לדווח על מידע כזה למשקיעים.

אברהם נובוגרוצקי ולב לבייבצילום: מאיר אלפסי

קנסות מינהליים ושימוש במידע פנים

השופטת רונן התבקשה להכריע בעתירה מינהלית שהגישו חברת אפריקה ישראל תעשיות ונושאי המשרה בחברה, ובראשם המנכ"ל אברהם נובוגרוצקי, נגד ועדת האכיפה המינהלית ברשות ניירות ערך. העתירה תקפה את החלטת ועדת האכיפה לגזור על אפריקה ומנהליה קנסות מינהליים כבדים בגין הפרות מינהליות של חובת הדיווח, איסור השימוש במידע פנים והפרות נוספות. המקרה של אפריקה היה הראשון שבו הוטלו קנסות אישיים על מנהלים כחלק מהאכיפה המינהלית של הרשות לניירות ערך.

הפרשה החלה בינואר 2012, כאשר אפריקה החליטה למחוק מהמסחר את החברה הבת נגב קרמיקה, בהצעת רכש מלאה לרכישת מניות נגב מהציבור. אפריקה לא גילתה לציבור כי באותה עת התנהל משא ומתן לעסקה גדולה בין נגב קרמיקה לחברה קנדית בשם אולימפיה טיילס אינטרנשיונל. המשא ומתן נמשך זמן רב והעסקה הזאת נחתמה רק בסוף מאי 2012.

השופטת רות רונןצילום: יוסי זמיר

ברשות ניירות ערך סברו כי המשא ומתן היה מידע מהותי שחובה היה לגלותו לציבור במסגרת הצעת הרכש. יותר מכך, ברשות סברו כי הצעת הרכש תוך כדי העלמת המידע היתה הפרה של שימוש במידע פנים בידי אפריקה.

ועדת האכיפה המינהלית של רשות ניירות ערך קיבלה את עמדת הרשות וייחסה את ההפרות לאפריקה ולמנכ"ל נובוגרוצקי. החברה ונושאי משרה נוספים נמצאו אחראים גם להטעייתה של רשות ניירות ערך בחילופי מכתבים בין אפריקה לבין הרשות בעניין הדיווח המיידי למשקיעים על העסקה.

על אפריקה הוטל עיצום כספי של 5 מיליון שקל. על המנהלים הוטלו עיצומים כספיים כבדים, כשהסכום הגבוה ביותר, 400 אלף שקל, הוטל על מנכ"ל החברה נובוגרוצקי.

העתירה של אפריקה ישראל ומנהליה תקפה כמעט כל רכיב בהחלטת ועדת האכיפה המינהלית של רשות ניירות ערך, החל בעובדות דרך התזה המשפטית וכלה בגובה הסנקציה הכספית. כמעט כל הטענות נדחו. הרשות יוצגה בעתירה על ידי עורכי הדין ליאב וינבאום מהמחלקה המסחרית בפרקליטות וד"ר אילנה מודעי, מנהלת מחלקה האכיפה המינהלית ברשות.

קביעה מרכזית בפסק הדין היא החלטתה של השופטת רונן לאשר את עמדת ועדת האכיפה המינהלית, שסברה כי המבחן הנכון כדי לקבוע אם משא ומתן לקראת עסקה הבשיל לכדי מידע מהותי שיש לדווח עליו למשקיעים הוא "מבחן ההסתברות־עוצמה". גילוי נאות: השופטת התבססה בקביעתה זו במידה רבה על מאמר אקדמי של החתום מעלה.

מידע מהותי - גם במדדים איכותיים

מבחן ההסתברות־עוצמה קובע כי כדי לקבוע אם אירוע מסוים בחייה של החברה הוא מהותי, יש לשקלל את ההסתברות לקרות האירוע עם השפעתו הצפויה על החברה. ככל שעוצמתו של האירוע הצפוי גבוהה יותר עבור החברה ועסקיה, כך יהיה המידע עליו מהותי - גם אם ההסתברות להתרחשות האירוע היא נמוכה.

השופטת רונן אימצה מבחן זה וקבעה כי יש להעדיפו על מבחן אחר שאומץ בכמה פסקי הדין בעבר - "מבחן ההסכמה העקרונית". מבחן ההסכמה העקרונית, בגרסתו הקלאסית בפסיקה האמריקאית, קבע כי מידע על עסקה יהיה מהותי וחייב בדיווח רק כאשר יש הסכמה ביחס לפרטי העסקה העיקריים, כמו מחיר ומבנה העסקה.

השופטת רונן ציינה כי פסקי הדין הקודמים בסוגיה זו בישראל לא אימצו את מבחן ההסכמה העקרונית בגרסתו הקלאסית - כי אם בגרסה מרוככת, הדומה למעשה למבחן ההסתברות־עוצמה. בכך קבעה רונן כי מידע על משא ומתן לקראת עסקה צפויה עשוי להיות בעל חשיבות להחלטת ההשקעה של משקיע סביר, ומכאן שהוא יכול להביא לשינוי משמעותי במחיר נייר הערך, גם לפני שהמשא ומתן מגיע לשלב המתקדם של הסכמה.

יותר מכך, השופטת הדגישה כי מידע אודות עסקה צפויה יכול להיות מהותי לא רק במדדים כמותיים (כמו רווחיות), כי אם גם במדדים איכותיים. לכן, גם אם לא ניתן להעריך מה ההשפעה של העסקה הצפויה על רווחי החברה, יכול להיות שחשיבותה האסטרטגית כה גדולה - עד שהיא מחייבת גילוי.

למשל, השופטת רונן קבעה כי במקרה של חברת נגב קרמיקה, העסקה נגעה להרחבה משמעותית של פעילות היצוא שלה וקבלת מענק יצוא ממשרד המסחר והתעשייה, וכן פתיחת היצוא של מוצרי נגב לשוק העולמי. לפיכך, לעסקה היתה חשיבות אסטרטגית.

בשורה התחתונה, השופטת קבעה כי אף שהעסקה נחתמה רק חודשים לאחר מכן, מידע חיובי על המשא ומתן היה עשוי לשנות את תמחור המניות של נגב בהצעת הרכש, ולהעלות את מחירן. בית המשפט קבע כי התנהלות אנשי נגב קרמיקה כלפי חוץ והן כלפי פנים "מעידה על כך שנכון למועד הצעת הרכש היה המשא ומתן בין הצדדים בשלב מתקדם, כך שההסתברות להצלחתו היתה גבוהה מכפי שנטענה על יד העותרים". בית המשפט גם קבע כי מכתבי קבוצת אפריקה ובכיריה לרשות ניירות ערך היו מטעים, בכך שנאמר בהם כי המשא ומתן בין החברות החל רק במאי 2012, ארבעה ימים לפני חתימת החוזה.

אין חסינות מפני הפללה עצמית

לפסק הדין משמעויות נוספות. השופטת רונן נחשבה בעלת גישה מחמירה כלפי רשות ניירות ערך בתחום האכיפה המינהלית. בעבר דרשה מהרשות לעמוד בסטנדרטים קרובים למשפט הפלילי המחמיר.

לעומת זאת, נראה כי בכל הקשור להחלטות של ועדת האכיפה המינהלית של הרשות, השופטת מאמצת גישה המצמצמת מאוד את הנכונות של בית המשפט להתערב. כך, השופטת קבעה כי תמעט להתערב בממצאים עובדתיים; היא קובעת, באופן מפתיע למדי, כי הוועדה יכולה לקבוע אמינות של עדים על פי מסמכים ותצהירים - בכתב ללא שמיעת עדותם בעל פה.

השופטת גם מבהירה כי בחקירה מינהלית אין חסינות מפני הפללה עצמית. עם זאת, קושי זה מאוזן על ידי כך שכל הנאמר בחקירה המינהלית לא יוכל לשמש כנגד המפר בהליך פלילי בשל אותו מעשה.

השופטת רונן אמנם הקלה בסנקציה הכספית שהוטלה על אפריקה והורידה אותה מ-5 מיליון שקל ל-4 מיליון שקל, אבל אפילו בעניין זה היו לה חידושים. ראשית, היא קבעה כי התערבות בגובה הסנקציה של ועדת האכיפה תהיה עניין נדיר ומצומצם. שנית, בהפרה המינהלית של שימוש במידע פנים יש לאמץ, לדעת השופטת רונן, את מגמת ההחמרה שאומצה בעבירה הפלילית בתחום זה.

תגיות:

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker