הרמז העבה של ארז ויגודמן לבעלי המניות של טבע - שוק ההון - TheMarker
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

הרמז העבה של ארז ויגודמן לבעלי המניות של טבע

מה מעדיף מנכ"ל טבע - השקעה במוצרים בפיתוח שתקטין את הרווח למניה בטווח הקצר אבל עשויה לייצר ערך בטווח הארוך או רכישה גדולה שתגדיל את הרווח למניה ותזכה אותו באהדה בשוק ההון?

2תגובות

איזו עסקה יעדיף מנכ"ל טבע, ארז ויגודמן - רכישה גדולה של חברה שתיצור סינרגיות עם פעילותה, תגדיל את הרווח למניה ותזכה בתשואות משוק ההון, או השקעה במוצרים בפיתוח, שבטווח הקצר תקטין את הרווח למניה, אבל עשויה לייצר ערך רב בטווח הארוך?

כנס תעשיית התרופות והבריאות של ג'יי.פי מורגן צ'ייס, שנערך בראשית ינואר בסן פרנסיסקו, הוא אחת הבמות המרכזיות של הענף. ויגודמן ניצל את הופעתו בכנס כדי לתת לקהילת המשקיעים והאנליסטים לסקור את הישגיה של החברה בשנתו הראשונה בתפקיד, ולערוך מעין השקה רכה של אסטרטגיית החברה עד ל-2019.

ראובן קפוצ'ינסקי

השאלות שהופנו לויגודמן התמקדו בעיקר בתוכניות הפיתוח העסקי של החברה בטווח הקצר, ככל הנראה בשל ההערכה של שוק ההון כי עליית המדרגה הבאה במניית החברה מותנית ברכישה משמעותית. כריס שוט, אנליסט בג'יי.פי מורגן שהינחה את המצגת של ויגודמן, שאל אותו לגבי הקריטריונים הפיננסיים שינחו את טבע בשיקולי רכישה של חברה - האם גידול ברווח למניה (EPS Accretion) הוא תנאי בעל יעבור, או שטבע תהיה מוכנה לבחון גם עסקה שתקטין את הרווח למניה בטווח הקצר אבל תתמוך בצמיחה ארוכת הטווח של החברה?

תשובתו של ויגודמן משקפת לא רק את הדילמה שעמה הוא מתמודד בסביבה שמצפה מטבע להשתלב מחדש במגמת המיזוגים והרכישות, כדי להגביה את המניה מעבר לתחום של 56–57 דולר שבו היא נסחרת בשלושת החודשים האחרונים. התשובה גם ממחישה את סדרי העדיפויות שלו, ובצורה משתמעת את ביקורתו על הפיתוח העסקי בטבע בעשור האחרון.

ויגודמן רמז שאינו מתפעל מהאובססיה של וול סטריט לעסקות שהמדד היחיד כמעט לביצוען הוא תרומתן לגידול ברווח למניה בטווח הקצר. לדבריו, המדד החשוב יותר מבחינתו לרכישה הוא התשואה להון (ROI) או שיעור התשואה הפנימית השנתית (IRR). ההעדפה של ויגודמן בדילמה היא בעלת השלכות בנוגע לסוג הנכסים שטבע מתכוונת לרכוש - מוצרים שנמצאים עדיין בצנרת הפיתוח, או חברות מו"פ בשלבים מוקדמים יחסית של פיתוח.

22 מיליארד דולר 
שלא סייעו לתשואה

שוק ההון האמריקאי מתגמל ביד נדיבה עסקות שמתאפיינות בתרומה מיידית לגידול ברווח למניה. עסקות מסוג זה מבוססות על היכולת להפיק סינרגיות בטווח הקצר בין החברה הרוכשת לזו הנרכשת, למשל באמצעות סגירת מפעלים, ויתור על תוכניות מחקר ופיתוח חופפות, ופיטורי עובדים. על כן, התנאי המוקדם לרכישות הוא שלשתי החברות יש פרישה גיאוגרפית דומה, סל מוצרים דומה ומטה משמעותי.

טבע יכולה לבחור בעסקה מסוג זה, והשלמתה תפיח רוב גבית במנייתה בסבירות גבוהה. דוגמא קיצונית לעסקה כזאת היא רכישתה של חברת אלרגן על ידי חברת אקטוויס תמורת 66 מיליארד דולר במזומן ובמניות. בהתחשב בשוויה של החברה הרוכשת (64 מיליארד דולר) זהו סיכון עצום, אבל מאז מחצית נובמבר 2014 עלתה מניית אקטוויס ב-10%, בעיקר הודות לתחזית של אקטוויס כי העסקה תייצר לה סינרגיות ב-1.8 מיליארד דולר לשנה.

הבעיה העיקרית היא שעסקות מסוג זה לעתים קרובות אינן מספקות מנועי צמיחה חדשים, או מכניסות את החברה לשווקים חדשים. טבע, למשל, כבר רכשה ארבע חברות ב–22 מיליארד דולר מיולי 2005 ועד לאוקטובר 2011, ועדיין נעדרת נוכחות במדינות מרכזיות בשווקים מתעוררים כמו ברזיל, הודו וסין בדיוק בשל כך.

אינדיקציה לערך המועט שיצרו עסקות אלה לבעלי המניות היא שהרווח למניית טבע גדל בין הרבעון השני של 2005 ועד לרבעון השלישי של 2014 ב–91 סנט, בעוד 75% מהגידול נובע מהעלייה במכירות קופקסון, שאינה קשורה לעסקות. במלים אחרות, השקעה של 22 מיליארד דולר תרמה 200 מיליון דולר לרווח הרבעוני. בהתחשב במחיר ההון של טבע ובזמן שחלף - זו בתשואה זעירה.

אינדיקציה נוספת היא שמניית טבע נסחרה ב-31 דולר לפני עסקת הענק הראשונה ביולי 2005, ולאחר שחילקה דיווידנד של 7.25 דולרים למניה בעשור האחרון, היא נסחרה ב–35 דולר בנובמבר 2013, זמן קצר לפני כניסתו של ויגודמן לתפקידו, אז היה נדמה שבא הקץ לזרם המזומנים והרווחים שהפיקה הקופקסון.

האופציה השנייה, והכמעט הפוכה לפיתוח העסקי שיוביל ויגודמן, היא לרכוש מוצרים בפיתוח, או חברה גנרית במדינה שבה אין לטבע נוכחות. עסקה כזאת לא תניב כל גידול ברווח למניה, משום שאין בה כל חפיפה לפעילות קיימת של החברה, אבל בטווח הבינוני והארוך עשויה לייצר ערך רב לבעלי המניות.

דוגמה לכך היא רכישת TKT על ידי חברת שייר באפריל 2005 תמורת 1.6 מיליארד דולר במזומן. העסקה לא תרמה בטווח הקצר לרווח למניית שייר, אלא להפך. מכירותיה השנתיות של TKT הסתכמו אז ב–78 מיליון דולר בלבד, היה לה הפסד תפעולי ומוצר אחד מאושר. ואולם שלושה מוצרים שתרמה לשייר — Replagal למחלת פברי, VPRIV למחלת הגושה ו–Elaprase לסינדרום האנטר — מוכרים כיום בקצב שנתי של 1.5 מיליארד דולר, וכל אחד מהם צומח בקצב דו־ספרתי.

בעת רכישת TKT נסחרה שייר לפי שווי של 5.7 מיליארד דולר. רכישות כמו זו ואחרות שביצעה הם הסיבה שכיום היא נסחרת בשווי של 42 מיליארד דולר. במבט לאחור, אם טבע היתה משתמשת בחלק מהררי ההון ששימש אותה בעסקות מסוג EPS Acretion (המגדילות את הערך למניה) לעסקות מהסוג שביצעה שייר, ייתכן שהיתה מייצרת ערך רב יותר לבעלי מניותיה.

לא רק תרופות - אלא 
כל צורכי החולים

ויגודמן רמז מה תהיה דמותה של טבע ב–2019, בעקבות יישום האסטרטגיה שגובשה בחברה ב–2014. לדבריו, בעוד ארבע שנים תהיה זו חברה שמונעת על ידי צורכי לקוחותיה, והדגיש שתפעל בתחומים ש"מעבר להתערבות כימית", כלומר לא תסתפק בייצור ושיווק תרופות.

בתחום הגנרי תתמקד טבע בייצור תרופות מסובכות ובעלות חסמים טכנולוגיים גבוהים, ותחזיק במערך התפעול היעיל ביותר בענף. בתחום התרופות המקוריות והמיוחדות, היא תתמקד בתחומים שבהם פיתחה חוזקות יחסיות ומובילות שוק מקומית ואף גלובלית.

גם בממשק שבין תרופות גנריות למקוריות וייחודיות, שם הרף עולה בעקביות, יש מרחב פעולה שמתאים לטבע - שילובים ייחודיים של תרופות, מכשור רפואי, טכנולוגיות ושירותים. במלים אחרות, טבע לא בהכרח תחתור לבדל את פעילותה דרך רדיפה אחר התרופה המקורית הבאה, אלא תיהפך לחברה שמספקת את כל צורכי לקוחותיה: תרופות, מכשור רפואי ושירותים. אלה ייסופקו בתחומים הטיפוליים שבהם בחרה להתמקד: מחלות במערכת הנשימה והפרעות במערכת העצבים המרכזית.

דוגמה אפשרית לכך היא מרכז השירות שהחברה מפעילה למטופלי קופקסון בקנזס סיטי, שבו מועסקים 200 עובדים. זאת, על בסיס ההכרה העמוקה של המחלה שפיתחה טבע ב–19 השנים האחרונות, שבהן היא משווקת את קופקסון ל–84 אלף חולים. המרכז מספק לחולים שירותים כמו הכשרה להזרקה עצמית של התרופה, מוקד תמיכה טלפוני וטיפול במימוש זכויות ביטוחיות.

דוגמא אחרת לאסטרטגיה זו היא בתחום הטיפול במערכת הנשימה, שבו חלק ניכר מהחדשנות הוא בשיפורים טכנולוגיים תוך שימוש בחומרים שאיבדו הגנה פטנטית של טבע. כך למשל, המוצר DuoResp לטיפול בחולי אסתמה ומחלת ריאות חסימתית כרונית (COPD), המבוסס על המשאף המקורי של טבע ספירומקס ושני חומרים פעילים גנריים.

מפעל לייצור קופקסון בכפר סבא

המודל לחיקוי: 
נובו נורדיסק

אפשר לנחש שבטבע היו רוצים לחקות את הצלחתה של חברה שמיצבה עצמה כמובילה בשוק מתמחה - וכך לגרוף פרמיה נאה. נובו נורדיסק, אחת המובילות בשוק התרופות נגד סוכרת, נסחרת בשווי של 116 מיליארד דולר, המגלם מכפיל 26 — גבוה בהרבה מזה של פייזר, נוברטיס מרק 
ו–GSK - אף שהתמחותה בסוכרת מספקת 80% ממכירותיה ומהרווח התפעולי שלה.

נובו נורדיסק, שמחזיקה ב–26% משוק הסוכרת העולמי, אינה מסתפקת בייצור אינסולין. היא מטפלת בכל היבטי החיים של חולי הסוכרת ושל אנשים בסיכון ללקות בה: מפיתוח תרופות ומזרקי עט להזרקה עצמית, דרך מחקר ופיתוח ועד הקמת קרן הסוכרת העולמית, שהצליחה להביא לכך שסוכרת, לצד איידס, הן המחלות היחידות שהאו"ם לקח על עצמו מחויבות להילחם בהן.

נובו נורדיסק משקיעה לאורך שנים סכומים גבוהים בהרבה מטבע במחקר ופיתוח, ששומרים על יכולתה להוביל שוק ענקי וצומח כמו הסוכרת (16.5% מהמחזור, לעומת 8.1% מהמחזור בטבע). עם זאת, נראה שטבע כבר החלה לנסות, גם אם באיחור, לפתח יכולות דומות בתחום מדעי המוח. למשל, הקמתה של רשת לאומית למצוינות בתחום מדעי המוח, כולל תמיכה שנתית של 15 מיליון דולר והעמדת גישה לחוקרים ולתשתיות מחקר ופיתוח לרשת החוקרים. טבע היא גם שותף מייסד של בית הספר לרפואה של אוניברסיטת בר אילן בצפת, היא חנכה בו מרכז למחקר בתחום מדעי המוח והמחלות הגנטיות, וכן היא השותף המייסד של תוכנית שיתוף פעולה בין חוקרים מישראל לחוקרים בגרמניה בתחום מדעי המוח.



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#