הפתעה: האג"ח של רציו הן בעצם מניות

רמת הסיכון בפרויקט לווייתן מתאימה יותר לגיוס הון, ולא להנפקה של אג"ח

ערן אזרן
ערן אזרן

באוקטובר 2014 השלימה רציו, השותפה הקטנה במאגר לווייתן, גיוס ראשון באמצעות אג"ח בסכום של 371 מיליון שקל. האג"ח אמורות לשמש את החברה כהון ראשוני לפיתוח המאגר, בנוסף לחוב בנקאי שיגויס בעתיד. האג"ח שהונפקו נבנו על בסיס ההנחה שמאגר לווייתן יחל לרשום הכנסות ב–2019. בהתאם לכך, נקבע כי ב–2015–2018 יקבלו המחזיקים ריבית שנתית של 2%, בעוד בשנה החמישית (2019) תשולם ריבית חד־פעמית של 27%. במקביל, נקבע שהקרן תיפרע בתשלום אחד, בספטמבר 2019.

בחודש המסחר הראשון זינקו איגרות החוב ב–6.5%, ונראה היה כי מי שרכש את האג"ח עשה עסקה לא רעה. ואולם, מעט לאחר מכן התמונה התהפכה: הממונה על ההגבלים העסקיים, פרופ' דיויד גילה, החליט לסגת מהסכמות קודמות עם השותפות הגדולות בלווייתן (קבוצת דלק ונובל אנרג'י), והצהיר כי בכוונתו לבצע שינויי בעלות שימנעו היווצרות מונופול גז מסוכן בישראל. התוצאה המיידית היתה נפילה של 18% במחיר האג"ח של רציו, ועליית התשואות לרמת זבל של יותר מ–10%. מאז הספיקו האג"ח לתקן מעט, והן נסחרות עתה בתשואה של 8.9%.

לנפילה במחיר האג"ח עלולות להיות השלכות מסוכנות על רציו. אנליסטים מעריכים כי המכשול הרגולטורי החדש עלול להביא לדחייה משמעותית בפיתוח לווייתן, אולי אפילו עד 2020. הדחייה המסתמנת עשויה להביא למימושו של אחד ממנגנוני הבטוחות העומדים לרשות מחזיקי החוב. אם רציו לא תוכל לעמוד בתשלומים שהתחייבה ב–2019, היא תחל לשלם ריבית פיגורים גבוהה, שתגדיל את הריבית הממוצעת על החוב מ–6.5% ל–9.5%. הדבר עלול להשית עלויות מימון כבדות על רציו, שאינה מחזיקה במקורות תזרימיים כלשהם.

אסדת גז ישראלית בים התיכוןצילום: אלבטרוס

במקביל, הזינוק בתשואה על האג"ח סוגר בפני רציו את הגישה לשוק ההון. זאת כש–370 מיליון השקלים שגויסו אינם יותר מנתח קטן מתוך מיליארד השקלים שהיא נדרשת להעמיד כשלב ראשון לפרויקט לווייתן (על בסיס ההנחה שעלות הפיתוח הראשוני היא 5.5 מיליארד דולר). כתוצאה מכך, במקרה הטוב רציו תיאלץ למצוא מקורות מימון חלופיים לשוק ההון. במקרה הרע היא תיאלץ לבצע הנפקת זכויות, ולדלל את מחזיקי יחידות ההשתתפות הקיימים.

התממשות הסיכונים בכל הנוגע לפרויקט לווייתן - שהחלטת גילה עשויה להיות רק הראשונה שבהם – עשויה ללמד על כשל בהליך הקצאת ההון מצד הגופים המוסדיים, הרוכשים המרכזיים בהנפקה. מתברר כי רמת הסיכון בפרויקט לווייתן מתאימה יותר לגיוס הון (כלומר, הנפקה של יחידות השתתפות), ולא להנפקה של אג"ח. מקורב להנפקה ציין אתמול, כי בעת הגיוס רמת הוודאות סביב לווייתן נראתה גבוהה מאוד. ואולם, הגופים המוסדיים, או כל גורם אחר שרכש סחורה בהנפקה, עשוי לגלות כי התפתה לקנות "מניות" בתחפושת של "אג"ח".

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker