5 הסברים לכך שזו עשויה להיות אחת ההשקעות הכי טובות שלכם

האג"ח של אפריקה ישראל וכלכלית ירושלים צנחו באחרונה בעקבות הצרות בכלכלת רוסיה ■ אלא שניסיון העבר מלמד שלצד הסיכון הרב, תשואות גבוהות עשויות לרמז גם על הזדמנות לרווח נאה אם הסביבה העסקית תשתנה

דרור רייך

שוק ההון הישראלי חווה בחודשיים האחרונים כמה טלטלות, בעיקר על רקע הצרות בכלכלה הרוסית והנפילה החדה בשער הרובל מול מטבעות אחרים. אירועים אלה פגעו במיוחד בתשואות האג"ח של שתי קבוצות עסקיות גדולות: אפריקה ישראל, שלה פעילות נדל"ן ענפה ברוסיה באמצעות החברה הבת אפי פיתוח; וקבוצת כלכלית ירושלים שבשליטת אליעזר פישמן, שחשופה לרוסיה דרך החברה הבת מירלנד.

מחירי האג"ח של החברות האלה נפלו, והתשואה לפדיון שגלומה בהן זינקה לרמות דו־ספרתיות, המשקפת חשש כבד אצל המשקיעים בשוק ההון בנוגע לכושר פירעון החובות של החברות האלה בעתיד הנראה לעין. במקרה של מירלנד, החשש נהפך למוחשי מאוד כשהחברה עצרה תשלום שהיה אמור להיות מועבר למשקיעים בסוף דצמבר ונכנסה להליך של הסדר חוב מול נושיה.

לזינוק בתשואות האג"ח של חברה יש שני צדדים. ראשית הוא מצביע על עלייה גדולה בסיכון וחשש מחדלות פירעון של החברה, שתגרור החזר חוב מופחת. עלייה כזאת בתשואות הקדימה הרבה הסדרי חוב וחדלויות פירעון בשוק הישראלי. דוגמאות בולטות לכך ראינו בקריסתן של חברות כמו אי.די.בי אחזקות, אלביט הדמיי, דלק נדל"ן, אפריקה ישראל, קרדן אן.וי ופטרוכימיים.

אליעזר פישמןצילום: דודו בכר

עם זאת, לעתים המשקיעים מגיבים באופן מוגזם, ומחיר האג"ח צולל לרמה נמוכה מדי - כלומר לרמה שמשקפת לאג"ח שווי נמוך משווי הנכסים של החברה שאמורים לגבות את החוב.

שוק איגרות החוב הוא מובנה יותר משוק המניות. מחירי אג"ח אמנם לא יכולים לעלות עד אין סוף כמו מחירי מניות, אבל בדרך כלל שוויין גם לא מתאפס כשהחברה נקלעת לחדלות פירעון. בנוסף, אם החברה תתאושש, והתשלומים יתבצעו כסדרם - הרווח יכול להיות גבוה מאוד. לעתים, כשמחיר האג"ח נמוך מאוד, למשקיעים יכול להיווצר רווח גם אם תשלום החוב יהיה חלקי בלבד בהשוואה להתחייבות המקורית.

איגרת חוב של כלכלית ירושלים (סדרה ו') בשנה האחרונה
איגרת חוב של אפריקה ישראל (סדרה כ"ו) בשנה האחרונה
איגרת חוב של מירלנד (סדרה ה') בשנה האחרונה

ראינו זאת בעבר: משקיעים שנטלו סיכון והשקיעו באג"ח שנסחרו בתשואות דו־ספרתיות זכו במקרים לא מעטים לרווח נאה. התאוששות במחיר האג"ח יכולה להיווצר בנסיבות מגוונות: שיפור בעסקי החברה, הזרמת הון מצד בעלי השליטה או מימוש נכסים מהיר ובמחיר טוב שמאפשר לחברה מרחב נשימה כדי להתארגן ולהשביח את נכסיה הנותרים.

לעתים החברה נכנסת להסדר חוב, שבסופו מצבם של בעלי האג"ח משתפר והביטחונות שניתנים להם טובים יותר. גם מזל טוב ושיפור בסביבה העסקית יכולים להוביל לכך. לכן, כשמחפשים הזדמנויות באג"ח שנפלו, חשוב לבחון כל מקרה לגופו, וקשה מאוד להשליך ממקרה אחד לאחר.

הנה חמש דוגמאות שבהן מחירי האג"ח של חברה ציבורית קרסו והתשואה שלהן לפדיון זינקה, אך בסופו של דבר החוב שולם, ובעלי האג"ח שרכשו אותן במחירים נמוכים השיגו רווח גבוה על ההשקעה. משקיעים שמעוניינים בהשקעה מפוזרת באג"ח בתשואות גבוהות יכולים להיעזר לשם כך בקרנות נאמנות שמתמחות בתחום.

דוגמה לקרן כזו היא מיטב High Yield, שבחמש השנים האחרונות הניבה תשואה מצטברת של 56%.

קבוצת דלק - מציאת מאגרי הגז וגידור הסיכון בדלק נדל"ן

תשואה לפדיון בשיא (2007–2008): 30%

תשואה לפדיון כיום: 1.9%

מאז השתלט יצחק תשובה על דלק ב–1998, דברים רבים השתנו בה. פעילות החברה, שהיתה ממוקדת בתפעול תחנות תדלוק, הורחבה לתחומים רבים נוספים - ייזום נדל"ן, קמעונות, חיפוש והפקה של גז טבעי ומתן שירותים פיננסיים באמצעות הפניקס ואקסלנס. ב–2008, בשיא המשבר בשווקים בארה"ב ואירופה, המשקיעים חששו מכך שגם קבוצת דלק לא תעמוד בחובותיה.

עיקר החשש התרכז בחברה הבת, דלק נדל"ן, שרכשה נכסים מניבים באירופה באמצעות מנופי אשראי גבוהים. בעלי האג"ח והמניות בדלק חששו שדלק תשתעבד לחובותיה של החברה הבת, ותזרים לה כסף כדי להצילה.

בעקבות החששות, המשקיעים הצביעו ברגליים, ותשואת האג"ח של קבוצת דלק הגיעה בשיא המשבר לכ–30%. בדלק פעלו מהר יחסית, ודאגו להפריד את פעילותה של דלק נדל"ן החוצה מהקבוצה באמצעות ספין־אוף. מניותיה של החברה חולקו ישירות לבעלי המניות של דלק, ותשובה נהפך לבעל השליטה הישיר בה.

בכך בעצם גידרה דלק את הסיכון. היא אמנם הפסידה את ההון שהשקיעה בדלק נדל"ן, אבל לא היתה מחויבת יותר לחובותיה. תשובה הקריב את הצריח - אבל הציל את המלך והמלכה. שנתיים לאחר הפיצול הגיעה דלק נדל"ן לסוף הדרך. משקיעי האג"ח ספגו תספורת של כ–1.4 מיליארד שקל, ותשובה אולץ להביא מהבית כמה מאות מיליוני שקלים כדי לשמור על השליטה בה.

במקביל למהלכים האלה נהנתה דלק ממזל רב, כשבתחילת 2009 היא דיווחה על גילוי שדה הגז תמר כ–90 קילומטר מערבית לחיפה. הנכס החדש שהתגלה - ושאליו הצטרף בהמשך גילויו של המאגר הגדול יותר, לווייתן - סיפק למשקיעים באג"ח של דלק את כרית הביטחון הרצויה. תשואות האג"ח החלו לצנוח, מצבה העסקי של דלק השתפר מאוד, החשש מפני חדלות פירעון שלה פג, ומשקיעי האג"ח באו על שכרם.

חשוב לציין, עם זאת, שגילוי מאגר גז הוא סוג של מזל. מי שניתח את נכסיה וחובותיה של דלק בסוף 2008 לא יכול היה לדעת שמאגר כה גדול יימצא. עם זאת, גם בלא גילוי הגז, לדלק היו לא מעט נכסים באותו תקופה שיכלו לשרת את חובותיה, או לפחות לקנות לה מספיק זמן עד שמצבן של שאר הפעילויות בקבוצה ישתפר.

אינטרנט זהב - טדי שגיא תמך, ושווייה 
של בזק עלה

תשואה לפדיון בשיא (אוגוסט 2012): 40%

תשואה לפדיון כיום: 6.6%

לפני כשנתיים וחצי נראה היה שיציבותה של פירמידת החברות של שאול אלוביץ' בסכנה. איגרות החוב של החברה העליונה בפירמידה, אינטרנט זהב, צנחו, והתשואה עליהן זינקה ל-40%. בסוף אוגוסט 2012 צנח המחיר של אג"ח ג' של אינטרנט זהב לשפל של 32 אגורות. רבים חששו שהחברה תתקשה להחזיר את חובותיה לבעלי איגרות חוב ולבנקים בשל המינוף הגבוה וירידת השווי של בזק.

אלוביץ' רכש את השליטה בבזק מידי קבוצת אייפקס־סבן־ארקין תמורת 6.5 מיליארד שקל באמצעות חברת בי־קום, שמוחזקת על ידי אינטרנט זהב, שמעליה מצויה קבוצת יורוקום הפרטית.

איגרת חוב של אינטרנט זהב (סדרה ג') ב-5 שנים האחרונות

תחתית הפירמידה של אלוביץ' עדיין יציבה. בזק ממשיכה לחלוש על מרבית השיחות הקוויות בישראל וממשיכה לייצר מזומנים. אבל במעלה הפירמידה מנופי האשראי גבוהים, וכל נסיגה קלה ברווחיותה של בזק גורמת לטלטלה בחברות שמעליה. בין אוגוסט 2012 ליולי 2013 רשמו האג"ח של אינטרנט זהב התאוששות נאה בזכות עלייה בשווי שנרשמה בינתיים גם בבזק. ואולם הן עדיין נסחרו סביב מחיר של כ–70 אגורות, ששיקף חשש לחדלות פירעון.

ביולי 2013 הגיע הפתרון עם כניסתו של טדי שגיא כשותף פיננסי שהזרים לבי־קום 125 מיליון שקל תמורת 12% ממניותיה. ההתייצבות הפיננסית של בי־קום במקביל לעלייה בשווי של בזק הפיגו את החשש גם בקרב המשקיעים באינטרנט זהב.

אג"ח ג' של אינטרנט זהב נסחרת כיום במחיר של 102 אגורות, המשקף לה תשואה לפדיון של 6.5% בלבד. זאת, לאחר שמחירה צנח בחודשיים האחרונים מ–114 אגורות עקב הירידה בשוויה של בזק. מי שקנה את אג"ח ג' לפני שנתיים וחצי יכול היה להרוויח על השקעתו כ–200%.

קווינקו- כניסת משקיע חדש בישרה 
על התייצבות

תשואה לפדיון בשיא 
(מאי 2013): 100%

תשואה לפדיון כיום: 12.6%

רבים מחובבי הספורט בישראל זוכרים את השקופיות בערוץ הראשון בעת שידור משחקי מכבי תל אביב ששיווקו להם חופשה במלון "קלאב הוטל לוטראקי יוון" וב"רודוס ארמון השושנים". בשיאו, הקזינו בלוטראקי היה שווה כמיליארד דולר, והיזמים שהקימו אותו, משה בובליל ויגאל זילכה, נהנו מהכנסות נאות. עם פרוץ המשבר ביוון, ירדו ההכנסות מהקזינו באופן ניכר, ובין השניים פרץ סכסוך עיסקי מר.

איגרת חוב של קווינקו (סדרה א') ב-5 שנים האחרונות

קווינקו, שבשליטת זילכה, שהחזיקה בבתי הקזינו, נכנסה לסחרור - והיה חשש כבד שהיא תיקלע למצב של חדלות פירעון. לפני כשנה וחצי צלל מחיר האג"ח שלה ל–40 אגורות והתשואה לפידיון שהוא שיקף זינקה ל–100%. בשיא המשבר הצטרף לחברה יריב לרנר, יזם שהתעשר ממכירת חברת הטל־רפואה נ.ט.ל.י תמורת כ–60 מיליון דולר. לרנר רכש נתח של 36% מהחברה הבת QLI תמורת כ–20 מיליון שקל, ומונה למנכ"ל קווינקו. בהמשך מוזגה קווינקו עם QLI, והכסף הועבר לרשותה ואיפשר לה להמשיך לשלם את חובותיה כסדרם.

למזלה של קווינקו, חוב האג"ח לא היה גבוה. כיום מסתכם חוב זה בכ–15 מיליון שקל. די היה בהזרמה קטנה יחסית כדי לייצב אותה מבלי להיכנס להסדר חוב. תשואת האג"ח של קווינקו צנחה מ–100% לכ–10%, והמשקיעים שהימרו על האג"ח שלה נהנו מזינוק של 150% בשוויה בתוך שנה וחצי בלבד.

רוזבאד- חיה מהנשמות של הבעלים

תשואה לפדיון בשיא 
(יולי 2012): 60%

תשואה לפדיון כיום: 19%

איגרת חוב של רוזבאד (סדרה ג') ב-5 שנים האחרונות

רוזבאד היא מילת המפתח בסרטו המופתי של אורסון וולס "האזרח קיין". הסרט הוא קלאסיקה קולנועית, אבל החברה הישראלית הנושאת את השם נקלעה לקשיים.

החברה, שבה שולטים שרגא בירן ודודי ווייסמן, ושלה נכסים מניבים באירופה, הגיעה לפני ארבע שנים למצב של חדלות פירעון. מנכ"ל אפסילון קרנות נאמנות, עידן אזולאי, שרכש באותה עת חלק משמעותי מאיגרות החוב של רוזבאד, מסביר כי החליט להסתמך על המוניטין והאינטרסים של בעלי השליטה ברוזבאד. "הערכנו שבעלי השליטה יסייעו לחברה לעמוד בהתחייבויות שלה מכיוון שהמוניטין שלהם עדיין חשובים להם", אמר אזולאי.

ואכן, שני בעלי השליטה, שהספיקו מאז להסתכסך ביניהם, שמרו על רוזבאד מכל משמר, והזרימו לה עד כה יותר מ-250 מיליון שקל. עד כה עמדה רוזבאד בכל תשלומי החוב שלה.

בעלי האג"ח שרכשו את איגרות החוב של רוזבאד בתשואה לפדיון של כ–60% ובמחיר של כ–30 אגורות רשמו לעצמם מאז רווח נאה. כיום נסחרות האג"ח במחיר של 93 אגורות, כשממש באחרונה קיבלה החברה הזרמה נוספת מהבעלים. חשוב לציין בהקשר זה שהסיכון ברוזבאד עדיין גבוה, מכיוון שהיא תלויה כמעט לחלוטין בהזרמת הבעלים. עד כה זה עבד, אבל לא בטוח שכך יהיה גם בעתיד.

גזית גלוב - שווי הנכסים התאושש

תשואה לפדיון בשיא 
(סוף 2008): 20%

תשואה לפדיון כיום: 2.2%

בדצמבר 2008, בעת המשבר בארה"ב, הגיעו תשואות האג"ח של גזית גלוב לרמת "זבל" של כ–20%. התשואה הגבוהה נבעה מנפילה חופשית בשוק האג"ח הקונצרניות בישראל, ובמיוחד בחברות נדל"ן שנסמכו על מנופי אשראי גבוהים. חלק מהחברות האלה - כמו אפריקה ישראל ודלק נדל"ן - אכן הגיעו לחדלות פירעון.

אבל לא גזית גלוב. החברה אמנם נשענה על נכסים בארה"ב ואירופה, אבל היא היתה ממוקדת בנדל"ן מסחרי, שהפגיעה בו היתה נמוכה בהרבה לעומת נדל"ן למגורים. גם המיקוד שלה במדינות מערביות ובנכסים בעלי תזרימים יציבים עבד לטובתה.

כשהמשבר נרגע, והמשקיעים חיפשו חברות המשדרות יציבות, הם חזרו לקנות את האג"ח של גזית־גלוב ומחירן שב ועלה. כיום נסחרות האג"ח של גזית בתשואה לפדיון של 2.2% בלבד, והחברה אף חזרה וגייסה מאז כמה פעמים אג"ח בשוק הישראלי.

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker