אפשר להאיץ את הצמיחה בלי להגדיל את הגירעון - שוק ההון - TheMarker
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

אפשר להאיץ את הצמיחה בלי להגדיל את הגירעון

הריבית חסרת הסיכון צנחה לרמה נמוכה, אבל השקעות הממשלה ביחס לתוצר רק מתכווצות ■ כיצד לממן פרויקטים מעודדי צמיחה בלי לפגוע בדירוג האשראי של המדינה? הנה דרך אחת

4תגובות

הריבית חסרת הסיכון ירדה לרמות נמוכות מאוד בשנים האחרונות, ולמרות זאת השקעות הממשלה לא רק שלא גדלו ביחס לתוצר, הן דווקא קטנו מאוד. הממשלה חוששת להגדיל את הגירעון, כדי לא לפגוע באמון המשקיעים. במאמר זה נציע כמה דרכים לממן השקעות מעודדות צמיחה - בלי לפגוע באמון המשקיעים.

נניח שעומדת בפניכם האפשרות ללוות כסף בריבית של 5% ולקבל תשואה בטוחה של 6%. ברור שהייתם קופצים על ההזדמנות. במציאות, רוב ההשקעות אינן בטוחות לחלוטין, אבל תורת המימון מראה כי ככל שהריבית חסרת הסיכון נמוכה יותר, כך גוברת הכדאיות של השקעות רבות.

אבל מה לגבי הממשלה? תיאורטית, כללי ההשקעה הממשלתית צריכים להיות דומים להחלטות ההשקעה של כל אחד ואחת מאיתנו. נניח שהשקעה ברכבת תחתית מחוללת תשואה מובטחת של 10% לשנה. ברור שאילו היה ניתן לגייס חוב ב–7%, בלא השפעות אחרות, היה כדאי לעשות כן ולבצע את ההשקעה. אם כך, על פי תפישה נאיבית זאת, יש להגדיל את התקציב כך שיבוצעו כל ההשקעות הממשלתיות היעילות מבחינה כלכלית.

אלא שבמציאות, להגדלת הגירעון הממשלתי יש השלכות מקרו־כלכליות שליליות שמונעות את אימוצה של הגישה זאת. בשנים האחרונות חלה ירידה דרסטית בריבית חסרת הסיכון ובעלויות גיוס החוב של הממשלה. כך, לפני קצת יותר מעשור התשואה הנומינלית שהניבה אג"ח של ממשלת ישראל ל–10 שנים היתה כ–10% - לעומת פחות מ–3% כיום. במצב עניינים זה פרויקט שמניב, לדוגמה, תשואה בטוחה של 8%, היה לא אטרקטיבי לפני כעשור - אבל כיום כדאי מאוד למדינה לבצע.

תחנת רכבת בתל אביב
ניר כפרי

אלא שהמצב בשטח מצביע על מצב שונה: על פי נתוני בנק ישראל, השקעות הממשלה הסתכמו ביותר מ-3% תוצר באמצע שנות ה–90, ירדו לקצת מעל 2% תוצר בתחילת שנות ה–2000, ובחמש השנים האחרונות הן המשיכו לרדת למעט יותר מ–1.5% תוצר בלבד. הנתונים האלה מלמדים על אנומליה מטרידה בתחום ההשקעות הממשלתיות - גם אם נביא בחשבון השקעות המדינה באמצעים חוץ־תקציביים - ועל רמת השקעות שככל הנראה אינה גבוהה מספיק כדי לעודד צמיחה בת־קיימא.

מדוע, אם כן, במצב שבו הריבית כה נמוכה, המדינה לא מגדילה את הגירעון - במלים אחרות, לווה יותר כסף - על מנת לבצע יותר השקעות מעודדות צמיחה? המאפיינים של חוב ממשלתי, בניגוד לחוב של חברות (חוב קונצרני), מקשים על גידול כזה. יש נקודה שמעליה גידול קטן בגירעון יגרום לפגיעה קשה באמון המשקיעים.

בניגוד לחוב קונצרני, לא קיים בית משפט בינלאומי לטיפול בחדלות פירעון של מדינה, שיוכל לאכוף חוזה בין המשקיע למדינה מנפיקת החוב. בנוסף, כנגד רוב החוב הממשלתי אין בטוחה פיסית: במקרה של חדלות פירעון, בעלי החוב שלה לא תופסים את נכסי המדינה. לכן, יכולת של ממשלה ללוות כסף מבוססת על אמון המשקיעים, וברגע שאמון זה מתערער - עלולה להיגרם פגיעה משמעותית ביכולתה לממן את עצמה.

אמון המשקיעים הוא מדרון חלקלק, ולכן מדינות עושות מאמצים גדולים לא להגדיל את הגירעון. מכן נובעת גם חשיבותה המכרעת של המשמעת הפיסקלית, המחייבת יעדי גירעון נמוכים לאורך זמן. המשמעת התקציבית מתבטאת בין השאר גם בדירוג חיובי של חברות האשראי, מה שמשפיע על יכולת גיוס החוב הממשלתי ועל עלותו.

אם כך, האם אין דרך לממן את כל ההשקעות הממשלתיות בלא הגדלת הגירעון והסתכנות באובדן האמון של המשקיעים? להערכתנו, יש דרכים כאלה - אלא שאימוצן ויישומן דורשים תעוזה ויצירתיות.

במובן מסוים, מימון פרויקטים באמצעות המגזר הפרטי (PPP) הוא סוג כזה של מימון, המוגדר כמימון חוץ־תקציבי. בפרויקט BOT, כמו כביש חוצה ישראל, ההכנסות מאגרת הנסיעה בכביש משמשות למימון החוב הפרטי שנדרש לסלילתו, ועל כן חוב זה אינו נכלל בתקציב המדינה ובגירעון. הקושי טמון בכך שרוב פרויקטי התשתית אינם מניבים הכנסות ישירות, שניתן באמצעותן לממן את בנייתם.

פרויקטים אחרים, כמו כביש 431, ממומנים בשיטת PFI - שם המדינה מחויבת לתשלומים ארוכי טווח ליזם תמורת תחזוקת הכביש ומימון חלקי של הקמתו. שיטה זו רלוונטית בעיקר כשמרכיב ההפעלה והתחזוקה של התשתית הוא משמעותי ביחס להקמתה. בנוסף, לצורך יישומה מתבצע שיריון חוזי של תקציב המדינה לטובת היזם - מה שעשוי להעיק על הגירעון ולהשפיע בסופו של דבר על אמון המשקיעים באג"ח של המדינה.

אנחנו מציעים דרך אחרת שבאמצעותה ניתן לייצר מקור מימון נוסף - בלי שייפגע דירוג האשראי של המדינה. ניתן לעשות זאת באמצעות הנפקת חוב ממשלתי מגובה בנכסים ללא זכות חזרה, המגובה רק בנכס. נציין שהשורשים של חוב ממשלתי מגובה נכסים מגיעים למאה ה–19.

במצב הקיים, כפי שהוסבר, למשקיעים באג"ח של ממשלת ישראל אין זכאות לתפוס נכסים של המדינה, במקרה שאינה משלמת את החוב. לעומתן, אג"ח מגובות נכסים מספקות לבעל האג"ח ודאות לכך שאם החוב כלפיו לא ישולם - הוא יוכל לתפוס את הנכס המגבה.

אילו נכסי מדינה יכולים לשמש בטוחה לצורך חוב מסוג זה? סוג מובהק אחד של נכסים כאלה הוא קרקעות מדינה - במקרה שלנו, המדינה מחזיקה יותר מ–90% משטחה של ישראל, באמצעות רשות מקרקעי ישראל.

אפשרות אחרת לנכס מגבה היא מניות המוחזקות על ידי המדינה בחברות ממשלתיות. כך, בעשור האחרון הכנסות המדינה מהפרטה הסתכמו ביותר מ–3 מיליארד דולר, ששימשו למימון הגירעון. אלא שלהפרטה בעיות משלה, בעיקר סביב הוויכוח הפוליטי־אידיאולוגי הקשור לאובדן השליטה בנכסים שבשליטת המדינה.

היתרון העיקרי בשיטה זאת הוא שהשימוש במניות אלה כנכס מגבה של הלוואות יכול להעמיד לידי המדינה את תמורת ההפרטה כבר היום, בלא איבוד שליטה כזה. חשוב לציין שלהערכתנו מנגנון מסוג זה יבטיח גם שדירוג האשראי של אג"ח המדינה הרגילות לא ייפגע.

כיצד ניתן להנפיק חוב כזה? ניתן להקים חברה ממשלתית ולהעביר את הבעלות על נכסים אלה לחברה החדשה. החברה תוכל אז לגייס חוב קונצרני ולממן את ההשקעות הנדרשות בתשתיות. אף שהנכסים עוברים לחברה הממשלתית, המדינה אינה מאבדת את השליטה באותם נכסים.

יתרון משמעותי בשיטה זאת הוא שבמקרה של חדלות פירעון של החברה, ההליך ינוהל באמצעות בית משפט ולא נדרשים מוסדות בינלאומיים לניהולו. שווי גבוה של נכסים המועברים כבטוחות יבטיח את אפשרות החברה למחזר את החוב לתקופות ארוכות, כשהמקורות להחזר החוב בסוף התקופה יבואו מהצמיחה שתיווצר כתוצאה מתוספת הפרויקטים. לחלופין, בחלוף השנים, ובמועד שבו תבחר הממשלה, היא תוכל לממש או להפריט את אותם נכסים ולעשות שימוש בתמורה לפירעון האג"ח.

אפשר, בצורה כזאת, לממן פרויקטים המניבים תשואה כלכלית, כמו סלילת כבישים ובניית רכבת תחתית - וגם פרויקטים חברתיים, כמו שיקום אסירים.

לא כישוף פיננסי

הצעה כזאת אינה נטולת סכנות. פולטיקאים עשויים לעוט עליה: נמצאה דרך אלגנטית וכשרה להרחבה תקציבית לא מבוקרת - בלי לכלול זאת בתקציב. לכן, חשוב לעגן את דרך הפעולה הזאת בחקיקה ברורה, שתגדיר את סוגי ההשקעות שיוכלו להיות ממומנים באמצעותה. גם תשקיף ההנפקה יכול לשמש להגבלת השימושים.

השורה התחתונה, יש דרכים יצירתיות להגדיל את ההשקעה בתשתיות ולהאיץ את הצמיחה - כשמימון ההשקעה אינו פוגע בחוסן הפיננסי של הממשלה והמשק. אבל אין מדובר בכישוף פיננסי.

אריאב היה מנכ"ל האוצר וכיום יו"ר לביא קפיטל; ד"ר מופקדי וד"ר שלם הם מרצים למימון וכלכלה באוניברסיטת ת"א ובמרכז הבינתחומי, ושותפים־מייסדים בחברת נומריקס ייעוץ כלכלי ומימוני



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#