קריסת הרובל חושפת את החוסכים בישראל להפסדים של מיליארדים

בשנה האחרונה צנח המטבע הרוסי ב-55% מול הדולר, ועמו גם האג"ח של החברות החשופות לשוק הרוסי ■ המוסדיים כבר רושמים הפסד על הנייר של 30%–50% מהשקעתם ■ המפסידים הגדולים: פסגות, מנורה והראל

ערן אזרן

בשנה האחרונה קרס הרובל ב-55% מול הדולר. הירידה החדה במטבע הרוסי הביאה לקריסה בניירות הערך של החברות הישראליות החשופות לכלכלה הרוסית - ובהן מירלנד מקבוצת אליעזר פישמן, שחייבת לבעלי האג"ח כמעט מיליארד שקל; החברה האם שלה, כלכלית ירושלים, שחייבת כ–1.8 מיליארד שקל לבעלי האג"ח; אפריקה ישראל שבשליטת לב לבייב, שחובה באג"ח מסתכם בכ–4 מיליארד שקל; וחברת י.רשי הקטנה, שלה חוב אג"ח סחירות בהיקף של 30 מיליון שקל.

הגופים המוסדיים, שהחזיקו באג"ח של מירלנד ואפריקה, נאלצו לספוג נפילות של 30%–50% במחירי האג"ח. נפילות אלה מלמדות שהשוק מתמחר תספורת של כ–30% על החוב של אפריקה ושל 50% על החוב של מירלנד. כלומר, השוק מעריך עתה כי מתוך 5 מיליארד השקל שלוו שתי החברות, רק כ–3 מיליארד שקל יגיעו חזרה לכיסי המלווים. אם מכניסים למשוואה גם את החברה האם של מירלנד, כלכלית ירושלים, שאיגרות החוב שלה נסחרות עד לתשואת זבל של 25%, סך התספורת הפוטנציאלית לכספי הציבור עולה לכ–2.5 מיליארד שקל. עם זאת, עקב התנודתיות הגבוהה, בין השאר בשער הרובל, שיעור ההפסד נכון לעת הזו.

כתבות נוספות באתר:

כיצד ישפיע המצב ברוסיה על המשק הישראלי?

מי מאשר צ'קים של מאות אלפי שקלים ליובל המבולבל?

ולדימיר פוטיןצילום: אי־פי

גם אתמול המשיכו ניירות הערך של הקבוצות לקרוס, ברקע להמשך היחלשות הרובל. איגרות החוב של מירלנד נפלו ב–7%–12%, והן נסחרות בתשואות זבל של 24%–93%. האג"ח של אפריקה ישראל נחתכו עוד ב–7%–10%, והן בתשואות זבל של 20%–22%. גם האג"ח של חברות קטנות יותר, כמו י.רשי החשופות לשוק הרוסי, השלימו צניחה של כ–20% בחודש האחרון, ואיגרת החוב של החברה נסחרת ב–70 אגורות, לעומת מחיר פארי (הערך המלא של האג"ח לו היתה נפרעת היום) של 120 אגורות.

הנפילה ברובל, שלוותה בקריסת שוק המניות הרוסי ובבריחה עצומה של הון מהמדינה, מיוחסת לסנקצניות הכלכליות של מדינות המערב שהוטלו על רוסיה בשל הפלישה לאוקראינה, ובעיקר לצניחה במחיר הנפט, אחד מהמשאבים המרכזיים של המדינה. הרובל נפל אתמול בכ–10% מול הדולר, על אף שהבנק המרכזי של רוסיה החליט להעלות את הריבית ל–17%, והבורסה של רוסיה (מדד RTS) קרסה ב–14%.

אחזקות המוסדיים 
לא גודרו

דוכן המרת מט"ח ברוסיהצילום: בלומברג

סיכון מטבע הוא פרמטר מרכזי, שמנהלי ההשקעות רואים לנגד עיניהם בהשקעה בניירות ערך של חברות הפועלות בשווקים זרים. כדי להגן על ירידות פוטנציאליות, דואגים מנהלי השקעות או חברות לבצע מראש גידורי מטבע מסוגים שונים. הגידור יכול להתבצע באמצעות מכירה בחסר (שורט), או לחלופין באמצעות רכישת חוזים עתידיים, שאמורים לקזז חלק מהנפילה במקרה של פיחות קיצוני. גידור על הרובל יכול להתבצע באמצעות רכישת חוזים עתידיים מול הדולר.

המוסדיים נוהגים לגדר השקעות שהם מבצעים בעצמם בניירות ערך הנקובים מטבעות זרים (למשל, דולר). שיעור ההשקעות של המוסדיים בניירות ערך זרים מסתכם כיום ב–22% מסך הנכסים המנוהלים, כלומר כ–250 מיליארד שקל. בחודשים האחרונים בחרו הגופים המוסדיים להסיר חלק מהגנות המטבע, כדי ליהנות מהייסוף החד בשער המטבע האמריקאי מאז אוגוסט.

פישמן ולבייב. בסכנה?

האג"ח של מירלנד ואפריקה ישראל, שחשופות לשוק הרוסי אך נקובות שקלים, לא גודרו – לא בידי החברות עצמן ולא בידי המוסדיים. הגנות מטבע כרוכות בעלויות, ולכן לגופים המוסדיים בישראל זאת פעולה לא כדאית שמקזזת את הקופון על האג"ח.

הגופים המוסדיים בישראל חשופים לאיגרות החוב של מירלנד במאות מיליוני שקלים, אם כי היו גופים, כמו אלטשולר שחם, כלל, מגדל, מיטב דש ומנורה, שבחרו מראש לא להשקיע בהן. לפי חברת Stocker, המפעילה אתר העוקב ומנתח אחזקות ניירות ערך בישראל, המוסדיים החשופים ביותר לחוב של מירלנד הם פסגות (90 מיליון שקל), הראל (86 מיליון שקל), ילין לפידות (83 מיליון שקל), אנליסט (53 מיליון שקל), אי.בי.אי (47 מיליון שקל) ואקסלנס (32 מיליון שקל). החשיפה נעשית באמצעות קרנות הנאמנות וכספי החיסכון לטווח ארוך.

במקביל, הגופים המוסדיים הגדולים שמחזיקים באג"ח של אפריקה הם חברת הביטוח מנורה (329 מיליון שקל), בית ההשקעות פסגות (316 מיליון שקל), הראל (208 מיליון שקל), אלטשולר שחם (197 מיליון שקל), מיטב דש (180 מיליון שקל), אנליסט (109 מיליון שקל), כלל (98 מיליון שקל), אקסלנס (93 מיליון שקל), מגדל (69 מיליון שקל), ילין לפידות (63 מיליון שקל) ואי.בי.אי (41 מיליון שקל).

אלכס זבז'ינסקי: "רוסיה אינה בחדלות פירעון, אלא במשבר פיננסי חמור — שעלול להביא ללחץ עממי על השלטון"צילום: אמנון גו

משקלול שתי הרשימות עולה כי הגופים הפיננסיים החשופים ביותר לשוק הרוסי הם (לפי סדר יורד): פסגות, מנורה, הראל, אלטשולר שחם, מיטב דש, אנליסט, ילין לפידות, אקסלנס, כלל ואי.בי.אי. כמובן שהחשיפה צפויה לפגוע בתשואות העמיתים שכספם מנוהל בקופות הגמל, קרנות הפנסיה וקרנות הנאמנות. מי שצפויים להיפגע במיוחד הם בתי השקעות קטנים, ובהם אנליסט, המחזיקים נתח גדול מנכסי העמיתים באג"ח של אפריקה ומירלנד.

מפסגות נמסר בתגובה: "החוב של חברות אלו, כמו חברות אחרות המשקיעות בחו"ל, מסווג כחוב גלובלי - ולכן החשיפה אליו נגזרת מהאלוקציה הגלובלית של השוק". ממנורה נמסר: "אין לנו אחזקות באג"ח של מירלנד, פרט לכך איננו מתייחסים להשקעות שביצענו". במיטב דש סירבו להתייחס לדברים. מילין לפידות נמסר בתגובה: "איננו מתייחסים לניירות ספציפיים". ממגדל נמסר בתגובה: "איננו מדווחים על ניהול ההשקעות ברזולוציה כזו". מכלל ביטוח נמסר בתגובה: "כלל מנהלת חשיפות מט"ח על כל התיק ולא ספציפית לאג"ח".

מאי.בי.אי נמסר: "נכון להיום החשיפה של קרנות הנאמנות לאג"ח נמוכה מאוד".

מהראל נמסר בתגובה: "לא גידרנו את החשיפה לרובל כי עלות הגידור גבוהה מהתשואה באג"ח. אנחנו חשופים לאג"ח של מירלנד ואפריקה".

אקסלנס, אנליסט ואלטשולר שחם לא מסרו תגובה.

גיא בית-אור, מנהל מחלקת המקרו בפסגות
גיא בית אור: "המשמעות של העלאת הריבית היא שרוסיה שמה במקום הראשון את היציבות הפיננסית שלה, והיא תדאג לצמיחה אחר כך"

צעד שלא היה מאז המשבר ב–1998

על רקע הצניחה המתמשכת בערך הרובל והמשך בריחת ההון מרוסיה, הבנק המרכזי ברוסיה החליט אתמול, באחת בלילה, להעלות את הריבית מ–10.5% ל–17%. זאת, לאחר שרק לפני יומיים העלה את הריבית מ–9.5% ל–10.5%. "העלאת הריבית בשיעור כזה היא צעד שלא היה מאז 1998", הדגיש אתמול גיא בית אור, כלכלן שווקים גלובליים בפסגות.

"הזרז להודעה היה פיחות של 9.7% בערך הרובל במהלך יום המסחר, שהשלים פיחות של 55% מתחילת השנה. ההודעה על העלאת הריבית נמסרה ביום שלישי לפנות בוקר שעון רוסיה, מה שמראה על רמת דחיפות גבוהה מצד הבנק. בהודעה צוין כי ההוראה תיכנס לתוקף באופן מיידי. הבנק הדגיש כי מהלך זה נועד לעצור את הפיחות החד בערכו של הרובל, ולמתן את הסיכונים מאינפלציה גבוהה ברוסיה.

"המשמעות של העלאת הריבית היא שרוסיה שמה במקום ראשון את היציבות הפיננסית שלה, והיא תדאג לצמיחה רק לאחר מכן. על פי ההערכות, השילוב של הירידה במחירי הנפט, יחד עם הקריסה של הרובל והעלאת הריבית החדה, צפויים לגרום לתוצר הרוסי להתכווץ ב–4.0%–5.0% ב–2015. זאת אל מול ההערכות הרשמיות (והלא מעודכנות) כי הצמיחה ברוסיה תהיה אפסית בשנה הבאה".

"הבעיה המרכזית ברוסיה היא משבר האמון", הדגיש אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של בית ההשקעות מיטב דש. "הבנק המרכזי כבר העלה פעמיים החודש את הריבית ומכר מיליארדי דולרים בשוק כדי לנסות להחליש את הדולר, אבל אלה צעדים חריגים שפשוט לא עזרו. השאלה היא מה עוד אפשר לעשות. הבנק יכול לנסות להעלות שוב את הריבית בשיעור חד יותר, אבל לא בטוח שזה יעזור, כי פשוט אין אמון בכלכלה".

זבז'ינסקי מדגיש שהבעיות בכלכלה הרוסית החלו כבר בשנים הקודמות – והן לא רק תוצאה של המשבר הנוכחי: "ב–2013 הכלכלה הרוסית צמחה בשיעור של 1.3% בלבד, וזה בזמן שהנפט נמכר במחיר של 100 דולר לחבית. זה אומר שהבעיות ברוסיה לא החלו רק עם הסנקציות, אלא הן תוצאה של בעיות מבניות בכלכלה. המשק הרוסי סובל מ'מחלה הולנדית' קשה (פגיעה בענפי התעשייה המסורתיים בשל יצוא הנפט – ע"א), תלות מוגברת בענף אחד של הפקת אנרגיה, שחיתות מובנית ושלטון לא יעיל. ללא תקבולי הנפט, הגירעון בחשבון הפיסקלי של המדינה הוא יותר מ–10%".

מלבד הצניחה ברובל, בית אור מדגיש שהירידה החדה במחירי הנפט פגעה ברוסיה בצורה אנושה: "הירידה במחיר הנפט היא 'הסנקציה' הכלכלית הקשה ביותר, מעבר לסנקציות הרשמיות שננקטות בידי מדינות המערב. כ–50% מהכנסות ממשלת רוסיה ממסים מגיעים ממשק האנרגיה הרוסי. על פי מודי'ס, תעשיית האנרגיה הרוסית ונגזרותיה הן כרבע מהתוצר הלאומי הגולמי".

המשבר הנוכחי מזכיר את "משבר הרובל" שחוותה כלכלת רוסיה ב–1998. המשבר היה תוצאה של גירעון תקציבי מתמשך, שנגרם, בין היתר, מהפרטה לא יעילה של נכסי המדינה, צניחה במחיר הנפט (חבית נסחרה אז ב–12 דולר), שחיתות ממסדית וגביית מסים לא יעילה. המשבר אילץ את ממשלת רוסיה לשמוט את חובותיה, להעלות את הריבית ל–150% ולהזדקק לסיוע חיצוני. המשבר התגלגל אז במהרה גם למשבר חברתי עמוק, האבטלה זינקה, משכורות לא שולמו ושירותים חיוניים לא סופקו.

"הסתברות נמוכה לפשיטת רגל"

"העיתונים הכלכליים כבר משווים בין האירועים האחרונים למשבר של 1998, אך יש הבדלים מהותיים בין אז והיום", מדגיש בית אור. "גובה הרזרבות המט"חיות גבוה משמעותית בהשוואה לעבר. בנוסף, עיקר החוב נקוב מטבע מקומי, כך שהשפעת הפיחות על ההסתברות לפשיטת רגל חלשה יותר. אין זה אומר שאם מחירי הנפט יישארו נמוכים, רוסיה לא תגיע לפשיטת רגל - זה רק אומר שזה ייקח יותר זמן מאשר בעבר".

גם זבז'ינסקי סבור שהמצב של הכלכלה הרוסית כיום שונה בהשוואה למצבה במשבר 1998. "היחס חוב־תוצר ברוסיה הוא נמוך, סביב 8%, כך שהסיכוי לחדלות פירעון הוא נמוך. למדינה יש יתרות מט"ח מאוד גדולות בהשוואה למשבר הקודם. מבחינת חוב במטבע המקומי - אין בעיה. זאת מכיוון שהפיחות ברובל מקטין את החוב. הבעיה נמצאת בעיקר בחובות של המגזר העסקי, חובות הבנקים ומשקי הבית, הנקובים מטבע חוץ.

"הפיחות ברובל גורם לכך שהחובות האלו גדלים בזמן שמקורות המימון נסגרים. אני סבור שלא מדובר בתרחיש של חדלות פירעון, אלא במשבר פיננסי חמור. התוצאה של המשבר יכולה להיות הפעלת לחץ עממי על השלטון וירידה בפופולריות של הממשל".

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker