צבי סטפק בוחר מניות: החלופה האטרקטיבית לאג"ח

למרות כל האיומים על הרווחיות של הבנקים בישראל, נראה שהמניות שלהם מציעות כיום השקעה מעניינת וסולידית לטווח ארוך

צבי סטפק
צבי סטפק

איגרות החוב השקליות לעשר שנים של ממשלת ישראל עשו מהלך מדהים של עליות בשנים האחרונות. הן עלו כמעט מדי שנה בשיעורים דו־ספרתיים - ונהנו מהרוח הגבית שהעניקו להן הנזילות הכספית האדירה, הריבית ההולכת ופוחתת עד כדי אפס, ועליות השערים שנרשמו באג"ח של ממשלת ארה"ב.

גם כשהאחרונות ירדו, כמו במאי־דצמבר 2013, איגרות החוב המקומיות לא התרשמו, אלא לזמן קצר מאוד - ואז המשיכו לעלות. כתוצאה מכך, התשואה השנתית שלהן לפדיון היא כיום 2.1%, שתי עשיריות האחוז פחות ממה שנותנות אג"ח של ממשלת ארה"ב בדולרים לאותו פרק זמן.

איגרות החוב של הבנקים הגדולים בישראל החרו־החזיקו אחריהן, ועלו אף הן, שכן הן מדורגות בדירוג גבוה מאוד, ונחשבות לכמעט־מחוסנות מפני אפשרות של אי־עמידה בהתחייבויות. פרמיית הסיכון השנתית שלהן היא כ–1%, או מעט פחות מכך. הנחת העבודה של המשקיעים היא שגם אם בנק כלשהו ייקלע לקשיים, המדינה לא תוכל להרשות לו ליפול ותעמוד מאחוריו.

מניות הבנקים הישראליים אף הן עלו בשיעור נאה, כמובן - עם רמת סיכון גבוהה יותר. ואולם מתחילת השנה הנוכחית נוצר פיגור, כשמניות הבנקים ירדו ב–5%, אג"ח ממשלת ישראל לעשר שנים עלו ב–16.5% - ואג"ח בנקאיות (לפרק זמן של פחות מעשר שנים) עלו בשיעור מתון מאוד של 2%.

צבי סטפקצילום: דודו בכר

איננו סבורים שאחד הבנקים הבינוניים־גדולים בישראל עתיד לפשוט רגל בשנים הקרובות, אבל אם בכל זאת יתפתח תסריט שכזה, המדינה אמנם תחלץ את הבנק - אך הטעות של רוכשי האג"ח היא ההנחה שהמשמעות היא כי המדינה תערוב לחובות הבנק כלפיהם במלואם. בהחלט ייתכן שהמדינה תגיע להסדר חוב עמם ותבצע תספורת. כבר היו דברים מעולם.

זה לא שהבנקים חדלו להרוויח. הפיגור של מניות הבנקים נבע משורה של סיבות, ובכללן סיבה טכנית. ישנם גופים שמנועים מלהשקיע במניות בנקים, שכן על פי הוראת המפקח על הבנקים הם אינם יכולים להגיע למצב שבו הם ייהפכו לבעלי עניין עם אחזקה של יותר מ–5% בבנקים.

השקעה עדיפה 
למרות סיבות לדאגה

יש גם לא מעט דאגות לגבי העתיד הצפוי לרווחיות מערכת הבנקאות, למשל עננת הקנסות בארה"ב, כמו גם שברור לגמרי כי עמלות הבנקים ומרווחי האשראי שלהם, יעמדו תחת מתקפה עממית־שלטונית בשנים הבאות, והרווחיות שלהם עלולה להיפגע.

בנוסף, המפקח על הבנקים, דודו זקן, ברוח המגמה הבינלאומית, דורש מהבנקים להגדיל ולהגדיל את ההון העצמי שלהם, והנגזרת של כך היא שלא יינתן להם לחלק שיעור גבוה מדי של רווחיהם כדיווידנד, מה שעתיד לפגוע בתשואה שלהם על ההון העצמי.

האיומים על הבנקים ועל חברות כרטיסי האשראי שבבעלותם הם גם איומים טכנולוגיים, בהם האיום מצד גופים שהתשתית שלהם היא אינטרנטית ודלת כוח אדם, שעלולים מבחינת הבנקים להיכנס לתחומי פעילותם המסורתיים ולחתוך מהכנסותיהם ומרווחיהם.

ואם לא די בכל אלה, המשק נמצא בהאטה - וזה, כמובן, אינו עושה טוב לבנקים - והריבית היא אפסית, וגם זה לא עושה טוב למרווחי האשראי שלהם.

לכאורה, יש למשקיעים את כל הסיבות האפשריות להתרחק ממניות הבנקים.

ואולם, אחרי שאמרנו את כל מה שאמרנו - נאמר שדווקא מניות הבנקים הן ההשקעה האטרקטיבית ביותר לטווח ארוך מבין שלוש ההשקעות האלטרנטיביות שמנינו. לצורך הקביעה הזאת ניקח לדוגמה את מניית בנק לאומי.

מניית לאומי נסחרת כיום בשווי שוק של 19.5 מיליארד שקל, לעומת הון עצמי בסך 27.3 מיליארד שקל. אחרי נטרול כמה אחזקות ריאליות של הבנק, היחס בין שווי השוק לההון העצמי הוא דה־פקטו פחות מ–0.7. לשם השוואה, היחס האופייני בבנקים באירופה, שמצבם גרוע לאין ערוך מזה של הבנקים הישראליים, הוא 0.9, והיחס המקובל של הבנקים האמריקאיים בארה"ב הוא 1. מכל בחינה השוואתית בינלאומית, מניות הבנקים בישראל נראות אטרקטיביות.

אבל עניינינו כאן בהשוואה מקומית של מניות הבנקים לאפיקי ההשקעה האג"חיים - איגרות החוב של הבנקים עצמם ואיגרות החוב של ממשלת ישראל. קל מאוד לחשב את שוויה העתידי של השקעה באיגרות חוב של ממשלת ישראל, וכך גם לגבי איגרות החוב הבנקאיות.

קשה יותר לאמוד את שוויה העתידי של השקעה במניות בנק לאומי, מכיוון שיש צורך להעריך את רווחיותו העתידית של הבנק, שמן הסתם תשליך על שווי ההשקעה.

בנק לאומי הרוויח בעשור האחרון קרוב ל–10% בשנה על ההון העצמי שלו. נניח, לצורך הדיון בלבד, שהוא עתיד להשיג שיעור תשואה נמוך יותר, של 8% בשנה, בעשור הקרוב.

מבחינת המשקיע, כאשר הוא רוכש את מניית הבנק ב–70% מההון העצמי שלו, תשואה של 8% עבור הבנק, היא תשואה של יותר מ–11% עבור המשקיע.

התשואה על אג"ח דמיוניות של בנק לאומי לעשר שנים היא 3.1% ועל אג"ח ממשלת ישראל: 2.1%. האם בהשוואה לתשואה הנגזרת למניות זהו מצב של שיווי משקל? ממש לא.

יש מקום להתייעלות

נכון ומובן שהשקעה במניה אינה נעשית באותה רמת סיכון של אג"ח, ולכן נדרוש עליה פרמיית סיכון גבוהה יותר. אם פרמיית הסיכון באג"ח בנק לאומי לעומת אג"ח ממשלת ישראל היא כ–1% בשנה, הרי שפרמיית הסיכון שנדביק למניה צריכה להיות בסביבות 5%. בפועל, פרמיית הסיכון במניה בהשוואה לאג"ח בנק לאומי, ו–9% בהשוואה לאג"ח ממשלת ישראל היא יותר מ–8%, וזה מה שיוצר את הפערים העצומים בשווי ההשקעה העתידי בכל אחד מהמסלולים.

ובנק לאומי אכן ירוויח 8% בממוצע רב שנתי על ההון העצמי שלו, שווי ההשקעה בסך מיליון שקל "צריך" יהיה להיות בעוד עשר שנים על כ–2.95 מיליון שקל - בעליית ערך, חלוקת דיווידנדים או שניהם. זאת, לעומת כ–1.36 מיליון שקל שתהיה שווה השקעה באג"ח בנקאיות של בנק לאומי, או כ–1.23 מיליון שקל באג"ח ממשלת ישראל.

יאמרו המתנגדים: מי מבטיח לי שבנק לאומי יידע להרוויח 8% על ההון העצמי? הרי יש לא מעט גורמי סיכון שאתה בעצמך מנית.

התשובה היא: נכון, יש גורמי סיכון ולכן "הסתפקנו" ב–8%, אבל מנגד לבנקים בישראל יש כר נרחב להתייעלות - הן בתחום כוח האדם והן בתחום הטכנולוגי (סגירת ומכירת סניפים, תוכניות פרישה, מעבר למחשוב ענן). גם הריבית הנמוכה מאוד שפוגעת בהם כיום לא תישאר כך לאורך זמן.

אבל גם אם נהיה יותר צנועים, ונסתפק בתשואה ממוצעת של 6% על ההון העצמי, עדיין שווי ההשקעה שלנו יהיה כ–2.25 מיליון שקל. רק אם התשואה השנתית הממוצעת של בנק לאומי תהיה 2.24%, ישתווה שווי ההשקעה במניות הבנק לשווי ההשקעה באג"ח של הבנק.

במקרה של קריסה, בעלי האג"ח 
צפויים לשאת בנטל

ציבור המשקיעים יוצא מנקודת הנחה שגם אם חס וחלילה בנק בישראל יקרוס, המדינה תבוא לעזרתו ותחלץ אותו. מכאן נגזר בתודעת המשקיעים שבעלי איגרות החוב מובטחים.

האם זה אכן כך? האם המשקיעים באיגרות החוב הבנקאיות יכולים לגרוף כ–1% בשנה יותר מבעלי איגרות החוב הממשלתיות ועדיין לישון בשקט? אנחנו לא סבורים כך.

נכון שעד כמה שאפשר לצפות קדימה לא נראה שנשקפת סכנה ליציבותם של הבנקים הגדולים והבינוניים בישראל, אבל אם זה בכל זאת זה יקרה, זה ממש לא בטוח שבעלי איגרות החוב יקבלו את מלוא כספם. ליתר דיוק, כמעט בטוח שזה לא יקרה.

מאז משבר 2008 מדינות רבות, ובראשן ארה"ב ובריטניה אכן חילצו בנקים מקריסה, אבל הן התנו את החילוץ בכך שבעלי איגרות החוב יישאו אף הם בנטל. זוהי המגמה הבינלאומית גם כיום, ואין סיבה לחשוב שישראל לא תשתלב בה. זהו גם הרקע לכך שבאחרונה, חברת מידרוג הורידה את אופק הדירוג של הפועלים, לאומי, הבינלאומי ודיסקונט מיציב לשלילי.

הכותב הוא מבעלי מיטב דש. אין לראות בכתוב המלצה לרכישה או מכירה של ניירות ערך או ייעוץ השקעות כלשהו

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker

על סדר היום