אי.די.בי מקרטעת: אלשטיין ובן משה הפסידו "על הנייר" כמיליארד שקל - שוק ההון - TheMarker
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן
ניתוח

אי.די.בי מקרטעת: אלשטיין ובן משה הפסידו "על הנייר" כמיליארד שקל

ביטול ההנפקה של אדמה בניו יורק מצטרף לשיתוק בעסקת כלל ביטוח ולצניחה ברווחיות שופרסל ■ מניית אי.די.בי קרסה ב-50% מאז שהונפקה מחדש, והאג"ח בתשואות דו-ספרתיות ■ הדרך להחזר השקעת העתק של אלשטיין ובן משה נראית רחוקה מתמיד

23תגובות

סוף השבוע האחרון היה כנראה מהקשים שידעו בשנה האחרונה בעלי השליטה באי.די.בי פיתוח, אדוארדו אלשטיין ומוטי בן משה. אחרי שהזרימו 1.4 מיליארד שקל לרכישת אי.די.בי - כ–1.1 מיליארד שקל לאי.די.בי פיתוח והשאר לנושי החברה האם אי.די.בי אחזקות - הם עדיין לא מצליחים לייצב את החברה. החדשות שהגיעו ביום חמישי מניו יורק עלולות להחמיר עוד יותר את המצב.

הבשורה הרעה שהגיעה מניו יורק היתה ביטול ההנפקה של חברת האגרוכימיה אדמה (לשעבר מכתשים אגן), המוחזקת ב–40% על ידי כור שבבעלות דסק"ש, שבשליטת אי.די.בי פיתוח. כבר לפני כשבועיים, כשנודע כי אדמה תונפק לפי שווי לפני הכסף של 2.35 מיליארד דולר - הנמוך במאות מיליוני דולרים מהאומדנים בשוק ההון הישראלי - נרשמו ירידות של עשרות אחוזים במניות ובאג"ח של דסק"ש ואי.די.בי.פיתוח. הירידות נמשכו ביום חמישי בעקבות הערכות המשקיעים שההנפקה לא תושלם, וכל הסימנים מעידים על כך שהנפילות יימשכו גם השבוע.

בינתיים, מניית דסק"ש צנחה ביום חמישי בכ–9.3% במחזור חריג של כ–13 מיליון שקל. בשלושת החודשים האחרונים נחתך מחיר המניה בכ–51%, ושווי השוק של החברה צנח בכ–544 מיליון שקל לכ–1.07 מיליארד שקל.

דסק"ש היא חברת אחזקות שנכסיה העיקריים הם שופרסל (47.4%), סלקום (42%), נכסים ובנין (76.45%), אלרון (50.2%) ואופציה על 40% מאדמה. אחרי שחילקה באחרונה דיווידנד של 200 מיליון שקל, נותרו בקופת דסק"ש 1.86 מיליארד שקל - והחוב הפיננסי ברוטו למחזיקי האג"ח ולבנקים מסתכם בכ–5.46 מיליארד שקל.

מוטי מילרוד

אם סוכמים את שווי כל נכסי דסק"ש (לא כולל פרמיות שליטה) ומפחיתים את החוב הפיננסי נטו (לא כולל ההלוואה מהבנקים הסיניים), הרי שהשווי הנכסי הנקי הסחיר שלה, לפי מודל NAV (לא כולל הוצאות הנהלה וכלליות מהוונות), הוא 1.06 מיליארד שקל - כמו שווי השוק של דסק"ש.

אלא ששווי זה כולל את שווי האופציה הגלומה באחזקה ב–40% מאדמה, הרשומה בספרי דסק"ש בסוף יוני 2014 ב–657 מיליון שקל (מייצג ערך כלכלי מעבר לגובה החוב). מקור האופציה בהלוואה של 960 מיליון דולר (כ–1.1 מיליארד דולר כיום) שקיבלה כור באוקטובר 2011 מבנקים סיניים בעת השלמת העסקה לרכישת השליטה באדמה על ידי כימצ'יינה, כנגד שעבוד 40% מאדמה. עד אוקטובר 2018 דסק"ש תצטרך להחליט אם היא פורעת או ממחזרת את ההלוואה - או שהיא מוותרת על האופציה ומחזירה לכמצ'יינה את מניות אדמה.

במחצית השנייה של 2015 דסק"ש אמורה להתחיל לשלם בגין ההלוואה ריבית שנתית של יותר מ–6% (מדי רבעון). מדובר בתוספת של כ–230 מיליון שקל בשנה למשקולת הוצאות המימון של החברה - מה שעלול לעורר התנגדות בקרב מחזיקי האג"ח, שדסק"ש חייבת להם כ–4.8 מיליארד שקל.

האם השווי שבו רשומה האופציה אכן מגלם את שוויה הכלכלי הנאות? נכון לעכשיו, כנראה שלא. רק במקרה שאדמה היתה משלימה את הנפקתה לפי הטווח העליון של התמחור שתוכנן ומנייתה היתה עולה לאחר ההנפקה - שווי האחזקה של דסק"ש במניות אדמה היה משאיר לה רווח הון. מה שלא קרה.

ייתכן שבקרוב מניית דסק"ש תסבול מירידות נוספות, שכן אם אין ערך לאופציה, השווי הנכסי של דסק"ש מוערך ב–400–500 מיליון שקל בלבד. עם זאת, הניתוח מבוסס על תוכניתה של דסק"ש לממש את האופציה בטווח הקצר; בעתיד הרחוק יותר הנפקת אדמה עשויה לצאת לפועל וליצור ערך לדסק"ש.

בינתיים, לא ברור איך ישפיע ביטול ההנפקה של אדמה על שערוך האופציה בדו"חות דסק"ש לרבעון השלישי, שאמורים להתפרסם עד יום ראשון הבא. בהתאם לטיפול החשבונאי של דסק"ש, האופציה רשומה כאופציית מכר מסוג PUT, המגלמת אפשרות למכור את המניות ולהחזיר את ההלוואה - מה שגוזר לאדמה שווי של כ–2.7 מיליארד דולר. אלא שכישלון ההנפקה עשוי להביא להפחתה בהערכת שווייה הכלכלי בדו"חות הקרובים.

יש לכך שתי השפעות מקזזות עבור דסק"ש: היא תרשום הכנסות מימון חשבונאיות שעשויות להגיע לכמה מאות מיליוני שקלים, שישקפו את הפער בין שווי האופציה שבידי דסק"ש לבין שווי האחזקה בספריה - שיקוזזו בירידת ערך ההשקעה באדמה והתחזקות הדולר.

לדאבונה של דסק"ש, ויותר מכך של אי.די.בי פיתוח, גם מרבית אחזקותיה האחרות לא צפויות להניב עליות ערך בשנים הקרובות וגם לא לחלק דיווידנדים מהותיים, אם בכלל. מי שעשויה להפתיע לטובה היא חברת המכשור הרפואי והטכנולוגיה אלרון, שמחזיקה בכמה נכסים עם פוטנציאל להימכר בשנים הקרובות ברווח נאה.

מניית אי.די.בי צנחה ב–14% ביום חמישי

ומה עם מחזיקי האג"ח של דסק"ש? ביום חמישי נרשמו ירידות של עד כ–2% באג"ח שלה. האג"ח הארוכות מסדרה ו' בעלות מח"מ (משך חיים ממוצע) של 5.71 שנים נסחרות בתשואה לפדיון של 6%.

אם דסק"ש לא תנזיל את אחזקתה באדמה בשנה הבאה ותתחיל לשלם ריבית בגין ההלוואה מהבנקים הסיניים, עומס הפרעונות שלה עד סוף 2016 יגיע לכ–2.1 מיליארד שקל. נראה כי 1.86 מיליארד השקלים שחונים בקופתה יאפשרו לה לעמוד במשימה. אם התשואות לפדיון של האג"ח יעלו ולא יאפשרו לה למחזר את החוב בשוק האג"ח, את יתרת הסכום היא תוכל לגייס מדיווידנדים של חברות מוחזקות או ממימוש אחזקות.

מחזיקי האג"ח לא יעשו להנהלת דסק"ש חיים קלים. ניתן היה לראות זאת בניסיונותיהם לטרפד את חלוקת הדיווידנד האחרון בסך 200 מיליון שקל.

גם אם דסק"ש עומדת במבחני החלוקה של חוק החברות, ההערכות הן שהיא לא תחלק דיווידנדים נוספים בקרוב. עבור אי.די.בי פיתוח, המשוועת למזומנים לצורך פירעון חובות של כ–4 מיליארד שקל למחזיקי האג"ח ולבנקים, מדובר בחדשות רעות במיוחד.

מניית אי.די.בי פיתוח נפלה ביום חמישי ב–14%, למחיר שפל מאז הנפקתה המחודשת בתחילת מאי, ל–2.58 שקלים - המשקף לה שווי שוק של כ–764 מיליון בלבד. בשלושת החודשים האחרונים איבדה המניה 44%, כ–330 מיליון שקל. אם מביאים בחשבון את ההזרמה בסך 1.1 מיליארד שקל של אלשטיין ובן משה ועוד כמה עשרות מיליוני שקלים שהזרימו בעלי מניות מיעוט - הרי שהשווי הנכסי של אי.די.בי פיתוח בלא ההזרמות מוערך במינוס 300–400 מיליון שקל.

אמיל סלמן

האג"ח של אי.די.בי פיתוח ירדו ביום חמישי בעד 5.2% והן נסחרות כעת בתשואות של 10.8%–15% - תשואות שלא יאפשרו לחברה למחזר חוב בריביות סבירות, כשהחששות הן שבפתיחת המסחר מחירי האג"ח ימשיכו לצנוח.

אלשטיין ובן משה הצהירו בחצי השנה האחרונה כי הם סבורים שהשווי של נכסי אי.די.בי גבוה משווי השוק שלהם, וכי עבורם מדובר בהשקעה אסטרטגית ארוכת טווח - אבל הם אינם יכולים להיות אדישים לנוכח ההידרדרות במצבה של אי.די.בי. שווי השוק של אחזקותיהם באי.די.בי פיתוח (64% בחלקים שווים) מגיע לכ–477 מיליון שקל בלבד - הפסד על הנייר של כ–922 מיליון שקל.

בן משה, ככל הידוע, ביצע את ההשקעה לבד. אלשטיין, גם אם רתם משקיעים נוספים, כבר הפסיד 100 מיליון שקל מהשקעה אומללה שביצע בספטמבר 2012 בחברת גנדן. כיום נראה שאלשטיין ובן משה שילמו מחיר מופרז עבור השליטה באי.די.בי.

אלשטיין ובן משה ראויים להערכה על הסכומים שהשקיעו עד כה במסגרת ההסדר. עם זאת, נראה שהם לא השכילו למנף את היחס הנדיב שקיבלו בתחילת הדרך מהתקשורת, שוק ההון, ומחלק מהבנקים, ואת המומנטום החיובי באחת השנים הטובות שידע שוק ההון הישראלי - ופיספסו חלון הזדמנויות לקידום צעדים משמעותיים.

בעיות בזוגיות

השניים לא הצליחו לשכנע את שוק ההון בדבר פוטנציאל ההשבחה של נכסי אי.די.בי, ולא ניצלו את התשואות הנמוכות שבהן נסחרו האג"ח של אי.די.בי פיתוח ושל דסק"ש כדי למחזר חלק מהחובות - וליהנות משקט שכה נחוץ למימוש האסטרטגיה שהתוו. הם גם לא הצליחו להגיע להבנות עם מערכת הבנקאות על ריווח קובננטים של הלוואות בסך יותר מ–900 מיליון שקל של אי.די.בי פיתוח.

אלשטיין ובן משה גם לא גייסו מנהלים רציניים לאי.די.בי פיתוח, שעדיין מנוהלת בידי חיים גבריאלי, יד ימינו של נוחי דנקנר, וגם לא לרבות מהחברות הבנות. כפי שזה נראה, מעט מנהלים ירצו להגיע לקבוצה עם בעלי שליטה כה דומיננטיים. הם גם לא קראו נכון את המפה כשהתעקשו לא לחפש קונה אחר לכלל ביטוח (55%). לאחר שהמפקחת על הביטוח, דורית סלינגר, הבהירה שלא יקבלו היתר שליטה בכלל ביטוח - הם עשויים לאבד מאות מיליוני שקלים.

נראה כי ההידרדרות במצבה של אי.די.בי היא בעיקר פועל יוצא של היחסים הלא טובים בין אלשטיין לבן משה, שעד עכשיו לא מצאו שפה משותפת ויכולת להוציא לפועל במהירות מהלכים מהותיים. לאור הבעיות בזוגיות מתרבות ההערכות שב–2015 אחד מהם יפעיל מנגנון במבי (קנה אותי או שאקנה אותך) - אך זה מוטל בספק לאור הסכומים העצומים שכבר הזרימו וההתחייבויות להזרים סכומים משמעותיים גם בשנתיים הקרובות.

אי.די.בי פיתוח חייבת לעמוד בעומס פירעונות של 975 מיליון שקל ב–2015. מתוך סכום זה התחייבו אלשטיין ובן משה להזרים בהנפקת זכויות כ–400 מיליון שקל לחברה, כך שעם הכסף שבקופתה חסרים לה כרגע 200–300 מיליון שקל כדי לצלוח את 2015.

הסכומים החסרים אמורים להגיע ממימושים נכסים ואחזקות או מהזרמה נוספת של אלשטיין ובן משה, שגם התחייבו לבצע הצעות רכש למניות אי.די.בי פיתוח שבידי נושי אי.די.בי אחזקות תמורת כ–256 מיליון שקל ב–2015 ותמורת סכום דומה ב–2016. בסך הכל, אלשטיין ובן משה התחייבו להזרים 656 מיליון שקל ב–2015 ו–256 מיליון שקל ב–2016, לפי שווי גבוה בעשרות אחוזים מהשווי הנוכחי של אי.די.בי פיתוח.

האם הם יעמדו בהתחייבויות? זאת שאלת מיליון הדולר לגבי אי.די.בי פיתוח. בסוף השבוע אלשטיין ובן משה סירבו להגיב.

לאלשטיין ובן משה ממתינה מעבר לפינה הנציגות המיליטנטית של מחזיקי האג"ח, בראשות ג'רמי בלנק מקרן יורק, פסגות והפניקס. אלה עוקבים אחר התפתחויות באי.די.בי פיתוח, שנושיה זכו להזרמה של 1.1 מיליארד שקל, אבל לא יהססו לנקוט צעדים שיובילו להסדר חוב שני - הפעם באי.די.בי פיתוח. גם לנציגות של אי.די.בי אחזקות, שנושיה עלולים לספוג תספורת עמוקה בהרבה מ–30%, יהיה מה להגיד. אלשטיין ובן משה חוסכים במלים, אבל יצטרכו להציג תוצאות בשטח ואולי גם להכניס את היד עוד יותר עמוק לכיס.



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#