"התפקוד הלקוי של הדירקטוריונים מערער את האמון בחברות הציבוריות ובשוק ההון"

ראשי חברת הייעוץ למוסדיים אנטרופי טוענים שההתמקדות הציבורית בשכר הבכירים וברגולציה דוחקת את הבעיה הקשה ביותר בחברות הציבוריות - תפקוד הדירקטוריון, ובעיקר המגבלות של הדירקטור החיצוני ■ מבחינתם, רק המחוקק יכול להחזיר את האמון לבורסה

עידו באום
עידו באום

כולם מתלוננים על הרגולציה, אבל אף אחד לא מדבר על הדירקטוריון. אולי זה מה שהתכוון לומר יו"ר רשות ניירות ערך, פרופ' שמואל האוזר, בכנס איגוד החברות הציבוריות שהתקיים באחרונה. האוזר קרא לדירקטורים לקחת אחריות. הרמז בין השורות: האוזר רוצה ללכת לקראת החברות הציבוריות בהקלת הרגולציה - אם רק הדירקטורים יג־ לו קצת יותר עצמאות ואחריות, בעיקר עצמאות.

ראשי אנטרופי־מחקר, חברת הייעוץ לגופים מוסדיים, מציגים גישה דומה ואף נחרצת יותר. זה לא ממש מפתיע. אנטרופי היא בפועל מונופול בזירת הייעוץ למוסדיים בכל הקשור להצבעות באסיפות הכלליות של בעלי המניות, והאוזר הבהיר בנאום אחר שנשא באחרונה כי רשות ניירות ערך עוקבת אחר פעילותה של אנטרופי ורואה בחברה גוף שיש לפקח עליו. עם שוט כזה, לא מפתיע שבפועל הרשות ואנטרופי מדברות בקול אחד.

ענת גואטה
ענת גואטה, מנכ"לית אנטרופי. "דירקטור יכול להגיד לא"צילום: דן קינן

"הבעיה העיקרית בממשל התאגידי בחברות ציבוריות שאינה מטופלת כראוי היא מבנה הדירקטוריון, סמכויותיו ותפקידו", אומר יו"ר אנטרופי, גל סטאל, בראיון משותף עם מנכ"לית החברה, ענת גואטה, ל-TheMarker.

"הבעיות שאנחנו רואים בשנים האחרונות בחברות הציבוריות מתחילות בבעיה שורשית - הדירקטוריון לא עושה את העבודה שלו", מדגיש סטאל. "תפקיד הדירקטוריון להיות הגוף הפנימי הבלתי־תלוי, שמצד אחד צריך להשיא ערך לחברה ומצד שני, הוא צריך לייצג את בעלי המניות מהציבור באמצעות הדירקטורים החיצוניים (דח"צים). אם הדירקטוריון היה עושה את זה, לא היו קורים שני דברים: הרגולטור לא היה מתנפל על חברות ציבוריות כמו שהוא התנפל עליהן, כנראה שבצדק, והדבר השני - בעלי מניות המיעוט היו יכולים למלא את תפקידם כשומרי סף".

סטאל קובל על דחיקת התפקוד הלקוי של הדירקטורים לשולי השיח הציבורי: "מדברים בעיקר על תופעות הלוואי שהבעיה הזאת יוצרת. השאלה המהותית היא איך בכלל יכול להיות מצב שבו מנכ"ל מגיע לאישור אסיפת בעלי מניות עם שכר גבוה מדי, אחרי שעבר את כל האורגנים של החברה, והוא נבלם בסוף על ידי בעלי מניות המיעוט או הרגולטור - הרי זה לא היה צריך להגיע לשם מלכתחילה".

הדח"צים, שלהם קשר הדוק לפעילותה העיקרית של אנטרופי, תופסים מקום מרכזי בביקורת שמותח סטאל על הדירקטוריונים בישראל: "הדח"צ נמצא בפוזיציה בעייתית שבה מחד גיסא אין לו כלים להתמודד ומאידך גיסא אין לו את היכולת להתנגד. אי־אפשר לבוא בתלונות רק לבעלי השליטה כל הזמן. הם טיל מונחה מטרה - הם רוצים להשיא את הרווח.

"אבל מי שאמור לבחון את הדברים בעיניים של כלל בעלי המניות, נעדר מהדיון. אני חושב שהדירקטוריון לא ממלא את תפקידו ובמידה מסוימת הוא כשל. אין כוונתי שהדח"צים לא טובים או לא כשירים מספיק - אלא שהאורגן הזה, הדירקטוריון, אינו מתפקד כהלכה", מפרט סטאל.

אביה אלף
אביה אלף. לשעבר מנהלת המחלקה הכלכלית בפרקליטות המדינה נקטה קו אגרסיבי כלפי דירקטורים. משום מה היא לא נבחרה לדירקטורית בבנק לאומי או בדיסקונטצילום: אייל טואג

"מנגנון מסורס"

המנכ"לית גואטה מכוונת ללב הבעיה: "בעל השליטה ממנה את הדירקטורים הרגילים, כשהדח"צים אמורים למלא את המושבים בצד הזהיר יותר והבלתי תלוי בישיבות הדירקטוריונים. השאלה היא אם הם בכלל יכולים למלא את התפקיד הזה כשהמינוי שלהם תלוי בבעל השליטה בכהונה הראשונה, וכפועל יוצא גם הפרנסה שלהם. דח"צים אומרים את זה בפה מלא בשיחות אחד־על־אחד. הם אומרים לנו, 'מה אתם רוצים שאני אעשה?', וכאלה שכבר יצאו מהמשחק אומרים לנו, 'אמרתי את דעתי פעם אחת בדירקטוריון, ומאז אני כבר לא שם'.

"גם הזכות ה'מופלאה' שיש היום לבעלי מניות מיעוט להציע דח"צ, תלויה בהסכמה של בעל השליטה. ואם בעל השליטה לא יהנהן בחיוב, אין טעם להציע. למה שבעל מניות מיעוט יתעמת עם בעל שליטה על מינוי של דח"צ מטעמו? הרי בעל מניות המיעוט רוצה להמשיך לחיות באותה חברה יחד עם בעל השליטה. לא היה ולו מקרה אחד כזה. אף גוף מוסדי לא מציע דירקטורים. זה מנגנון מסורס. נותנים לך כלי, אבל בפועל אתה לא יכול להשתמש בו".

בשלב זה מציג סטאל סוגיה מהותית - כללית יותר ובעלת השפעה רבה יותר על המשק - שמעורר תפקודם הלקוי של הדירקטוריונים: "אם אנחנו רואים שלא נאבקים בתחומים כמו שכר ועסקות בעלי עניין, אז מה קורה בכל ההחלטות האחרות שאנחנו לא רואים? הבעיה הגדולה ביותר היא אובדן האמון בחברות הציבוריות. ההתנהלות כולה היא שיש חשדנות בין השחקנים בשוק. בכל עסקה או אישור שכר בעלי מניות המיעוט רוצים הסברים. למה? כי כבר לא סומכים על האורגנים הטבעיים בתוך החברה שיעשו את עבודתם ושימלאו את תפקידם גם בדאגה לציבור ולבעלי מניות המיעוט".

המנטרה של בעלי השליטה ושל מנהלי החברות הציבוריות היא שזה בדיוק ההפך. הרי הטענה היא שיש המון רגולציה, וכל החלטה עוברת ביקורת.

סטאל: "זה קורה כי מראש החברות הציבוריות לא השכילו ליצור גורם פנימי שאפשר לסמוך עליו, מישהו שהיה מונע את עודף הרגולציה. איש פרטי שרוצה להשקיע בחברה ציבורית רואה שהמנכ"ל מקבל שכר גבוה, אבל החברה מפסידה; או שיש עסקת בעלי עניין, או בעל שליטה שמנסה להכניס את הבת שלו לדירקטוריון - אז מאבדים אמון. התפתח תהליך של אובדן אמון בשוק ההון המקומי. ואז החברות מתלוננות על הרגולציה. שכחו את הבעיה - והיא שהדירקטוריון לא עושה את העבודה שלו, מה שמייצר חוסר אמון בפעילות החברה. יש בחברות ציבוריות דירקטורים טובים, באמת, עם המון שנות ניסיון, אבל המבנה לא עובד".

משה ברקת. סיים כהונתו כמנהל מחלקת תאגידים ברשות ני"ע ולאחר הצינון מונה ליו"ר הפניקס שבשליטת תשובה. זהו הדירקטוריון שננזף על אישור שכר מופרז למנכ"לצילום: עופר וקנין

גואטה: "צריך שיהיה לדירקטורים עמוד שדרה. זה בסדר שמבנה התאגיד משרת בסופו של דבר את העמדה של בעל השליטה, אבל גם למיעוט צריך להיות ייצוג נאות. הייצוג הזה לא מתאפשר כשיש רק גורם אחד שמביא וגם מוציא".

סטאל: "אני מרחם על הדח"צים. כל האחריות נופלת עליהם. שואלים אותם מדוע נעשו כל מיני דברים ובפועל אין להם כלים לנהל את זה, אין להם גיבוי, אין להם כלים לאסוף מידע. היינו יכולים לעזור לדח"צים, אבל הם רואים בנו אויב. אין בעיה של היצע דח"צים, יש הרבה אנשים טובים. יש בעיה של ביקוש".

בחוק החברות הקיים, יש לדירקטוריונים מגבלות פרקטיות. למשל, דירקטורים הזקוקים לייעוץ יכולים לשכור את שירותיהם של יועצים חיצוניים, אבל החברה היא זאת שצריכה לאשר את התשלום. אין כל הנחיה המחייבת את התאגיד להקצות לדירקטוריון תקציב פעילות הנתון לשיקול דעתו.

על כך אומרת גואטה: "זה לא מספיק שיהיה לדירקטוריון תקציב לבדוק עסקות שלא תלוי באישור התאגיד; הנקודה היא שהדירקטורים צריכים לדעת שבסופו של דבר, אם יגיעו למסקנה שהעסקה אינה טובה - הם יכולים להגיד 'לא'. הרי אצלנו, אם תהיה עסקת בעלי עניין ותוקם ועדה בלתי תלויה שתבדוק את זה ותגיד שהעסקה לא טובה - ועוד לא ראינו מקרה כזה - מה יקרה אז? זאת שאלה אם יש יכולת לוועדות הבלתי־תלויות להתנהל בעצמאות. אם אתה יודע שהפרנסה שלך והסיכוי שלך להתמנות בעתיד במקום אחר מושפעים מההחלטה שקיבלת, זאת שאלה אם בכלל אפשר לקבל החלטה עניינית ועצמאית".

ראשי אנטרופי סבורים שהדרך להבטיח את עצמאותו ואמינותו של הדירקטוריון היא לשנות את החוק, כך שדח"צים יוצעו וימונו על ידי בעלי מניות המיעוט. לא על ידי בעל השליטה. "זה מה שיאפשר לדח"צ לפעול באופן עצמאי, אבל זה לא קורה ואף אחד לא מעלה את זה לסדר היום", מדגישה גואטה.

מדוע?

גואטה: "כי יש לך בתוך החברה גורם שאתה מגדיר אותו כאילו הוא בלתי־תלוי, אבל בפועל הוא בשליטתך".

לבעלי השליטה בחברות הציבוריות יש אינטרס ברור בשימור המצב הקיים. בעבר, עלו הצעות לשינוי חקיקה שיוציא את מינוי הדח"צים מידי בעלי השליטה. ההצעה הבולטת ביותר נכללה בדו"ח הביניים של ועדת הריכוזיות. לא מעט הצעות אחרות של ועדת הריכוזיות אומצו בחוק החברות. למשל, פירוק הפירמידות, מנגנונים לאישור שכר בכירים, מנגנונים לאישור עסקות בעלי עניין - אבל היוזמה החשובה לשנות את אופן המינוי של הדח"צים לא שרדה.

גל סטאל, יו"ר אנטרופי. "מרחם על הדח"צים"צילום: דודו בכר

"גוגל לדירקטורים"

סטאל וגואטה אינם מסתירים את האינטרס שלהם: אנטרופי הקימה מאגר דירקטורים שאמור לסייע לחברות באיתור מועמדים לתפקיד דח"צ. השניים חושבים שמאגר הדירקטורים יכול למזער את הבעיה הקיימת. למאגר נרשמו יותר מאלף דירקטורים מכהנים ודירקטורים בפוטנציה.

גואטה: "חברות היו יכולות לפנות לגוף המוסדי הכי גדול אצלן ולומר לו, בוא תתכבד ותשים דח"צ בדירקטוריון. בשותפות. מוסדיים פנו אלינו וביקשו המלצות. אנחנו לא יכולים להציע דירקטורים ואנחנו לא עושים איתור והשמה. אבל בחנו מה קורה בעולם וראינו שמינוי הדירקטורים נעשה אחרת. לא אומרים, 'תגיד את מי אתה מכיר, ואז נבדוק אותו'. יש תהליך מסודר.

"בארה"ב יש אוסף של מאגרים וגם ב-OECD כשהארגון בודק תקינות של מינוי דירקטורים, הם בודקים אם יש מאגר דירקטורים באותה מדינה. הקמנו מאגר שמאפשר למוסדיים לאתר מועמדים בחיתוכים דרושים. חשבנו שזה יכול להיות אבן דרך בפריצת התודעה של המוסדיים במינוי דירקטורים. כיום אין דרך לשלוף שמות. זה מעין גוגל לדירקטורים. התחום הזה משגשג בעולם".

ספק אם הגופים המוסדיים שמגלים כיום אדישות יחסית ירוצו למנות דירקטורים מטעמם לדירקטוריונים. ובכל זאת, סטאל וגואטה מדמיינים מציאות שבה כאשר מנסים לאתר מועמדים לתפקיד הדח"צ, הדירקטוריון יחשוב ראשית על התכונות המקצועיות־נחוצות, ואז יפנה למאגר ויבצע חיתוך של המועמדים.

סטאל: "זה יגרום גם לעשות חשיבה על השאלה איזה דירקטור אני רוצה לחפש. עצם זה שיצרת שיח בוועדת האיתור של הדירקטוריון על השאלה מהו הפרופיל הנחוץ של דח"צ - כבר עשינו משהו. עכשיו, כשיש פרופיל אפשר לחפש עוד מועמדים. יצרנו בנצ'מרק ואז קשה יותר לפסול מועמדים מתאימים".

גואטה: "בעלי מניות מיעוט יוכלו להוציא רשימת מועמדים מהמאגר ולאתגר את המועמדים של בעל השליטה".

סטאל: "גם יתפתח דיון על כל דירקטור בשאלות כמו בכמה דירקטוריונים הוא חבר, מה הניסיון המקצועי שלו, הזמינות שלו".

בפועל זה לא קורה. אולי מי שנרשם למאגר שלכם אלה רק הדירקטורים הלא רצויים?

סטאל: "יש גם הרבה דירקטורים רצויים בפנים, יש כמעט אלף מועמדים במאגר".

עודד שריג. השתלב בתפקיד ניהולי בכיר בקבוצת מגדל, שבשליטת שלמה אליהו, אחרי שבתפקידו הקודם- הממונה על שוק ההון והביטוח - אישר לאליהו את רכישת השליטהצילום: עופר וקנין

בלי שנרגיש, המוסדיים עובדים פחות

גופים מוסדיים כמו בנקים, חברות ביטוח ובתי השקעות המנהלים כספי ציבור ומשקיעים אותו בחברות ציבוריות, הם המועמדים האידיאליים להיות בעלי מניות מיעוט מעורבים ומשפיעים. זאת היתה הגישה של הוועדה להגברת מעורבותם של המוסדיים בשוק ההון, שבראשה עמד בשעתו פרופ' אסף חמדני. זאת גם הסיבה שבגינה המוסדיים היו חייבים להשתתף בהצבעות באסיפות בעלי מניות.

ואולם, בלי שנרגיש, שינה משרד האוצר בקיץ האחרון את גישתו. ביוני העביר האוצר תקנה שפוטרת את המוסדיים מחובת הצבעה בהחלטות בחברות ציבוריות שנדרש רק רוב רגיל באסיפת בעלי המניות, כדי לאשר אותן. זאת הקלה משמעותית למוסדיים, שהם אכן מנצלים אותה.

באותו יום פירסם שר האוצר, יאיר לפיד, גם תזכיר חוק שקבע כי שכר הבכירים במוסדיים יוגבל לצורך הכרה למס ל–3.5 מיליון שקל בשנה. תזכיר החוק תפס את הכותרות, אף שהחוק עדיין לא אושר בכנסת. הפטור למוסדיים מהצבעות, שנכנס לתוקף מיד, נעלם מעיני הציבור. "התקנה הזאת הסיגה אותנו אחורה", מתריע יו"ר אנטרופי גל סטאל.

ההיגיון של האוצר היה שממילא לבעלי השליטה יש רוב באסיפת בעלי המניות, ולכן שום גוף מוסדי לא יוכל לסכל את הצעותיו בהצבעה. אם כך, מדוע לא להקל בעומס הרגולציה על המוסדיים ולחסוך מהם את ההצבעה.

עם זאת, להשתתפות הגופים המוסדיים באסיפות בעלי המניות יש משמעות חשובה מבחינת הציבור. בעלי המניות מהציבור צריכים לקבל מידע לא רק על עמדת המוסדיים בסוגיות שבהן בעל השליטה נמצא בניגוד עניינים - כי אם גם על מכלול התנהלותו של בעל השליטה. המדיניות החדשה פוגעת מאוד בטיב הבקרה על בעלי השליטה בהחלטות שוטפות.

"הדלת המסתובבת" מבטיחה שקט

רגולטורים אקטיביסטים היו אמורים לקדם כבר מזמן שינוי חקיקה שיביא למינוי דירקטורים חיצוניים על ידי בעלי מניות המיעוט - ולא על ידי בעל השליטה. הצעה כזאת עלתה בשינויי חקיקה שהמליצה ועדת הריכוזיות לטיפול בבעיית הפירמידות בישראל - אבל נפלה.

האם העובדה שהרגולטורים לא מקדמים הצעה כזאת קשורה בתופעת "הדלת המסתובבת"? הרי יוזמת חקיקה כזאת בוודאי לא תמצא חן בעיני בעלי השליטה, שלחסותם עוברים לא מעט רגולטורים בסוף כהונתם, אחרי הצינון כמובן.

יש דוגמאות למכביר להשתלבות רגולטורים בשירות בעלי שליטה. מנגד, יש גם דוגמאות לדלת הסגורה שמחכה לרגולטורים לוחמניים מדי.

ד"ר משה ברקת, למשל, סיים את כהונתו כמנהל מחלקת תאגידים ברשות ני"ע ולאחר הצינון מונה בין השאר ליו"ר דירקטוריון הפניקס (הדירקטוריון שננזף על אישור שכר מופרז למנכ"ל אייל לפידות). דוגמה עדכנית יותר: פרופ' עודד שריג השתלב בתפקיד ניהולי בכיר בקבוצת מגדל, שבשליטת שלמה אליהו, אחרי שבתפקידו הקודם - הממונה על שוק ההון והביטוח, אישר לאליהו את רכישת השליטה.

מנגד, עו"ד אביה אלף, לשעבר מנהלת המחלקה הכלכלית בפרקליטות המדינה, שנקטה קו אגרסיבי ויזמה הליכים פליליים כלפי דירקטורים ונושאי משרה בכירים, משום מה לא הצליחה להיבחר לתפקיד דירקטורית בבנק לאומי או בדיסקונט.

העברת הבחירה בדח"צים לבעלי מניות המיעוט תגדיל את הסיכוי של רגולטורים עצמאים למצוא עבודה כדח"צים לאחר סיום תפקידם בשירות המדינה. אפשר להניח שרגולטורים עצמאים ואגרסיבים יועדפו על ידי בעלי מניות המיעוט. לכן, רגולטורים לוחמניים ייטיבו לעשות אם יקדמו חקיקה כזאת, אם מישהו מהם חושב על קריירה כדירקטור חיצוני בעתיד.

תגובות

הזינו שם שיוצג כמחבר התגובה
בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שהינני מסכים/ה עם תנאי השימוש של אתר הארץ