גולדמן סאקס: התנודתיות חזרה לרמות הנמוכות שלפני המשבר הפיננסי העולמי

התחזית לכלכלה העולמית היא שהתנודתיות תישאר נמוכה במיוחד במניות ובמט"ח ■ חברות המתינו כמה שנים לנקודה שבה התחזיות ייראו אמינות מספיק כדי להשקיע ולבצע רכישות אסטרטגיות

דומיניק וילסון
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
i-gold advertisement
מעבר לטוקבקים
דומיניק וילסון

לפעמים, עצם העובדה שלא קורה דבר היא אירוע בפני עצמו. התנודתיות ברוב הנכסים החשובים חזרה לרמות הנמוכות שנצפו ב-2007-2005 לפני המשבר הפיננסי העולמי ומשכה את תשומת לבם של המשקיעים, קובעי המדיניות ואמצעי התקשורת.

יש ארבע השקפות שכיחות לגבי תנודתיות. הראשונה היא שרמת התנודתיות הנוכחית הנמוכה היא אנומליה שאינה מוצדקת על רקע הסביבה הקיימת. השנייה היא שהתנודתיות תגבר בעתיד, ייתכן שאפילו באופן משמעותי (אחד הדברים שהשוק מתמחר בבירור). השלישית היא שהסיבה העיקרית לתנודתיות הנמוכה היא שהבנקים המרכזיים מדכאים אותה באופן מלאכותי. הרביעית היא שתנודתיות נמוכה היא מקור מרכזי לסיכון פיננסי וכלכלי.

אנו סבורים שכל הטיעונים האלה מוגזמים. החל מהתקופה שלפני המשבר הפיננסי, כאשר טענו שהתנודתיות תעלה מרמתה הנמוכה, ניסינו להבין את מניעי המקרו של התנודתיות בשוק הנכסים על גבי המחזור. זיהינו חמישה כוחות מרכזיים: מצב המחזור; התנודתיות של הכלכלה עצמה; לחצים פיננסיים; הערכות שווי; ומדיניות מוניטרית. מבין אלה, הראשון הוא כפי הנראה החשוב ביותר. תנודתיות, במיוחד במניות, נוטה להיות ברמתה הנמוכה ביותר באותה נקודה של המחזור שבה שיעור האבטלה צונח במהירות, ומתחילה לעלות ככל שהמחזור מתבגר ואילוצי כושר הייצור מתבהרים.

לאור הכוחות הללו, אין זה מפתיע שהתנודתיות נמוכה כעת. שיעור האבטלה בארה"ב צונח במהירות. המתינות הגדולה בתנודתיות הכלכלית, שהופרה לפרק זמן קצר ב-2009-2008, חוזרת כעת לנקום את נקמתה. הלחצים הפיננסיים התפוגגו בחדות, במיוחד באירופה לאחרונה. ואף עקומות שיעורי ה-front end (החלק מההכנסה המוקדש לתשלומי משכנתא) בכלכלות הגדולות ממשיכות להיות מעוגנות בהתחייבויות של הבנקים המרכזיים. אם נשלב את כל התכונות הללו במודל פשוט, נגלה שאין ראיות רבות כלל לכך שהתנודתיות במניות, באג"ח ובמט"ח נמוכה בהרבה מהצפוי לאור תנאי המקרו הנוכחיים.

התחזיות שלנו לכלכלה העולמית מפרטות סיבות טובות להאמין שהתנודתיות תישאר נמוכה למשך זמן מה נוסף, במיוחד במניות ובמט"ח, מעבר לעליות החדות וקצרות המועד שאנו רואים תמיד סביב הפתעות כלכליות ופוליטיות גדולות. שווקים של שערי ריבית (Rate markets) הם יוצא מהכלל חלקי לעיקרון זה, בעיקר משום שבסוג נכסים ייחודי זה אנו מוצאים עדויות לכך שהקלה כמותית ומחויבות להותרת הריבית על כנה (forward guidance) ממלאות אולי תפקיד חשוב בשיכוך התנודתיות. זה מעלה את הסיכוי לכך שככל שהבנקים המרכזיים יתרחקו משיעורי ריבית אלה, התנודתיות בשוקי האג"ח צפויה לעלות.

בניגוד לכך, איננו יכולים למצוא עדויות רבות לכך שהמדיניות שקובעים הבנקים המרכזיים אחראית במידה רבה לתנודתיות הנמוכה בשוקי המניות והמט"ח. אף שאנשים נוטים לקחת כמובן מאליו שתנודתיות יתר בשוקי האג"ח תיצור תנודתיות גם בשוקים אחרים, מימושי האג"ח ב-1994, ב-2004-2003 ואפילו בזמן ה-"Taper tantrum" של השנה שעברה ממחישים שקשרים אלה היום חלשים יותר מבחינה היסטורית וקצרי ימים יותר ממה שהשקפה זו גורסת.

טיעונים "רכים" אלה גורמים לתחושה לא נוחה משום שיש בהם סיכון שיאשימו אותנו בשאננות. איננו טוענים שהתנודתיות תישאר נמוכה לנצח. ב-2007-2006 טענו בלהט שתקופות של תנודתיות נמוכה מעודדות את המינוף ובסופו של דבר זורעות בעצמן את זרעי אובדנן. אך עדיין לא הגענו לנקודה זו.

מחזורים מבשילים ודועכים, אך לא בהכרח מזקנה. מהות הטיעון שלנו היא שהמחזור הנוכחי נמצא בשלב מוקדם יותר ממה שרוב האנשים סבורים. עם זיכרון חד שנצרב במוחותינו בעת המשבר ועם רגולטורים העוקבים קרוב מתמיד אחר סיכונים פיננסיים פוטנציאליים ומינופים בנקאיים בהשוואה למחזור האחרון, אנו סבורים שיידרש זמן ארוך מהרגיל עד שיתעורר פוטנציאל להפרות של האיזון. צ'רלי הימלברג, אסטרטג האשראי הראשי שלנו, טען שרגולציה זהירה ברמת המקרו עשויה להוביל, אם תצליח, למחזור אשראי מרוסן יותר ולחיזוק התקופה המאופיינת ב"מתינות מוגברת".

התנודתיות עלולה להתחיל לעלות מוקדם יותר ממה שאנו חושבים, בשני תנאים: הראשון הוא שאנו קרובים אולי לנקודה שבה שיעור האבטלה מתחיל להפוך לאילוץ ומתעוררים לחצים אינפלציוניים. שינוי חד בתמונת האינפלציה במיוחד עשוי לסמן את ההתנתקות מהעבר ולשנות את נוף התנודתיות. השני הוא שיציאה ממדיניות ריבית לא־קונבנציונלית וריבית אפס עשוי להוביל לעלייה חדה יותר באי־הוודאות לגבי רמת השערים וכיצד היא משפיעה על ערכם של נכסים אחרים.

שני הסיכונים מצדיקים מעקב, אך אף אחד מהם אינו הטיעון המרכזי שלנו. היעדר התנודתיות עשוי להציב אתגרים למשקיעים, אך גם ל"משעמם" יש יתרונות. חברות המתינו כמה שנים לנקודה שבה התחזיות ייראו אמינות מספיק כדי לשכור, להשקיע ולבצע רכישות אסטרטגיות. בחודשים האחרונים יש סימנים לכך שהנקודה הזו הגיעה. אם הסימנים האלה ימשיכו, הם יסייעו בחיזוק המעבר לצמיחת התמ"ג בארה"ב בשיעור גבוה מהמגמה שזה עתה התחילה.

הכותב הוא כלכלן שווקים ראשי ומנהל שותף של מחקרי מקרו בארה"ב ומחקר כלכלי עולמי בגולדמן סאקס

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker