אנטרופי למחזיקים בחברה לישראל: התנגדו להזרמת 200 מיליון דולר לצים

פרופ' אשר בלאס קובע בחוות דעת עבור אנטרופי כי שווי 32% ממניות צים שתחזיק החברה לישראל הוא 67 מיליון דולר בלבד - כך שלבעלי מניות המיעוט בחברה לא כדאי להזרים כספים לחברת הספנות במסגרת ההסדר חוב ■ החברה לישראל חושפת לראשונה שניהלה מגעים, שעלו על שרטון, למיזוגה של צים עם שתי חברות ספנות

יורם גביזון
יורם גביזון

סיכויי האישור של הסדר החוב בצים בהיקף של 3.4 מיליארד דולר ירדו דרמטית, לאחר שחברת הייעוץ אנטרופי המליצה למשקיעים המוסדיים שמחזיקים במניות החברה לישראל להתנגד להסדר. בעלי מניותיה של החברה לישראל יתכנסו ביום שישי הקרוב כדי להצביע על אישור ההסדר, שבו יימחקו המניות הקיימות של צים, יימחק חלק מהחוב של צים, חלק אחר יומר לחוב חדש ו–1.4 מיליארד דולר מהחוב יומרו למניות.

כחלק מההסדר מתבקשת החברה לישראל להזרים 200 מיליון דולר לצים בתמורה להקצאה של 32% ממניותיה.

כמו כן, מתבקשת החברה לישראל לוותר על חובותיה של צים כלפיה בסך 238 מיליון דולר, ולהתחייב להעמיד לחברת הספנות ערבות של 50 מיליון דולר.

גל סטאל, יו"ר אנטרופיצילום: דודו בכר

אנטרופי שכרה לצורך גיבוש עמדתה את פרופ' אשר בלאס וצוות ממשרדו ERCG, שבחנו את כדאיות העסקה מנקודת ראותם של בעלי מניות המיעוט. בלאס התייחס בעבודתו לתוכנית העסקית של צים ולהערכת השווי שערכה לצים חברת טריגר פורסייט מקבוצת דלויט ברייטמן אלמגור זוהר עבור הוועדה הבלתי תלויה של חברי דירקטוריון החברה לישראל. מסקנתו של בלאס, על בסיס תנאי ההסדר והתוכנית העסקית הנוכחית של צים, היא שההזרמה המוצעת בסך 200 מיליון דולר אינה כדאית לבעלי מניותיה של החברה לישראל. לפיכך, ממליצה אנטרופי לבעלי מניותיה של החברה לישראל להתנגד לעסקה.

הנימוק העיקרי למסקנתו של בלאס היא הערכתו ששוויה של צים לאחר ההסדר ולאחר ההזרמה הוא 210 מיליון דולר, ולא 659 מיליון דולר, כפי שהעריכה טריגר פורסייט. משום כך ערך המניות שתקבל החברה לישראל עבור הזרמה של 200 מיליון דולר יגיע ל–67 מיליון דולר בלבד. בלאס קובע: "הסדר החוב אינו פוגע פגיעה מהותית בבעלי מניות המיעוט של החברה לישראל רק תחת הנחות מקלות ואופטימיות מאוד לגישתי, שלא מצאתי להן ביסוס כלכלי".

בלאס מבסס את הערכתו על הקביעה שערך החוב נטו של צים גבוה ב–267 מיליון דולר מהאומדן של טריגר פורסייט. לפיכך, גם אם ערך החברה הכולל (שווי המניות בתוספת החוב הפיננסי נטו) זהה לזה שחישבה טריגר, שווי המניות יורד ל–393 מיליון דולר וערך המניות שתקבל החברה לישראל (32%) יגיע ל–126 מיליון דולר.

בלאס מסתייג גם מהטיפול של טריגר בחוב החוץ־מאזני של צים וגם משיעור ההיוון של שבו בחרה טריגר לתזרימי המזומנים העתידיים שתפיק פעילותה של צים. בעקבות התיקונים שיש לערוך בשני פרמטרים אלו יורד שוויה של צים ל–210 מיליון דולר בלבד. סכום זה גדול רק ב–10 מיליון דולר מהזרמתה של החברה לישראל לצים, שעבורה תקבל רק 32% מהמניות בשווי של 67 מיליון דולר.

בלאס בוחן את התוכנית העסקית של הנהלת צים, שמבוססת על ההערכה שהרווח התפעולי יגדל ב–427 מיליון דולר ב–2014–2018, בין השאר על בסיס הנחה שצים תחסוך 187 מיליון דולר בהוצאות הדלק, ושמחירי הדלק יהיו יציבים וקבועים ברמה של 620 דולר לטונה בחמש השנים הקרובות. בלאס קובע כי יש אי־ודאות רבה ביחס למחיר הדלק, וההנחה כי עלייה במחיר הדלק תגולגל במלואה לצרכנים אינה מתיישבת עם המציאות.

בלאס תוקף רכיב אחר בתוכנית העסקית של צים, ולפיה ההכנסה השנתית הממוצעת תעלה ב–5% ב–2014–2018. הוא קובע כי קיימת אי־ודאות רבה בנוגע לתחזית מחירי ההובלה הימית, בעוד צים מניחה כי השינויים השנתיים יהיו קטנים ביותר. בלאס מציין שמחירי ההובלה הימית מתאפיינים בתנודתיות רבה, בשל העובדה שהביקוש וההיצע הקצר הטווח של הובלה ימית הם קשיחים, ועל כן כל שינוי בהם גורמים לתנודה חדה במחירים.

עוד מציין בלאס, כי מחירי ההובלה הימית בקווים השונים אינם מתואמים, בניגוד למיתאם הגבוה בין מחירי ההובלה הימית בקווים לאפריקה, אירופה והמזרח התיכון, ודרום ומרכז אמריקה.

לדבריו, בהיעדר עלייה של מחירי הדלק, מחירי ההובלה הימית יורדים לאורך זמן, אך אין לכך ביטוי בתוכנית העסקית. צים מניחה שעלייה בהיקף הפעילות תניב לה גידול של 385 מיליון דולר בחמש השנים הקרובות. הערכה זו מבוססת על ההנחה שלפיה פעילותה באזור פנים אסיה תוכפל, ופעילות בסחר הפסיפי תגדל ב–21% עד 2016. ואולם, קיימת אי־ודאות לא מבוטלת בנוגע ליכולתה של צים לממש את התוכנית.

בלאס קובע כי ערך החוב של צים גבוה ב–333 מיליון דולר מההערכת של טריגר. בין השאר, הוא סבור שטריגר שגתה כשהציגה את תשלומי החוב החוץ־מאזני של צים בגובה 752 מיליון דולר כהוצאות תפעוליות שמקטינות את זרמי המזומנים של החברה, ולא כאל התחייבות. אילו התייחסה טריגר לחוב החוץ־מאזני כהתחייבויות, כי אז היה יורד ערך מניותיה של צים ב–67 מיליון דולר.

המדינה מתנגדת לבקשת צים לבטל את מניית הזהב

המדינה מתנגדת לבקשתה של צים לבטל או לשנות את תנאיה של מניית הזהב - כך עולה מתגובת עו"ד ערן רזניק, ראש הצוות האזרחי בפרקליטות מחוז חיפה, שהוגשה אתמול לבית המשפט המחוזי בחיפה. לדעת המדינה יש לדחות על הסף את הבקשה, משום שלא מדובר בהצעה להסדר אלא בניסיון חד צדדי של צים להשתחרר מהתחייבויותיה על פי מניית הזהב.

רזניק טען כי אין לבטל את מניית הזהב משום שהיא נועדה לשמור על צי מינימלי ועל יכולת השליטה בחברה. בנוסף, המדינה מתנגדת גם לשינוי התנאי המחייב את צים להחזיק בצי
מינימלי. לטענת המדינה, ביטול אלמנט הצי המינימלי אינו תנאי של אף גורם, כולל של החברה לישראל, להשתתפות בהסדר.

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker