ניתוח |

אם רוסיה תשקע - אירופה עלולה לשקוע בעקבותיה

הסנקציות על רוסיה, בהובלת ארה"ב, נועדו לבלום את מעורבותה באוקראינה, אבל החשיפה העמוקה של כלכלות אירופה לרוסיה כה עמוקה, שהן לא יתנו יד להחרפת הצעדים ■ שוק המניות ברוסיה הוא בין הזולים בעולם כיום ונראה כמו הזדמנות נדירה - אבל מתאים רק לבעלי לב אמיץ

שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
i-gold advertisement
מעבר לטוקבקים

בפגישה עם העיתונות במארס התבדח דובר הבית הלבן, ג'יי קרני, ואמר כי אינו ממליץ להשקיע במניות ברוסיה, אלא אם מדובר בעסקות שורט. הבית הלבן לא נוהג לחלק עצות למשקיעים, כך שהבדיחה זכתה ליחס רציני. מי ששמע לקרני עשה בחוכמה, כנראה, כי מאז חלה הסלמה במתיחות שבין רוסיה למדינות המערב על רקע האירועים באוקראינה, והחששות מהחרפת הסנקציות על רוסיה המשיכו להעיק על הרובל ועל השווקים.

כעת, לאחר הודעת מנהיגי מדינות 7G על הרחבת הסנקציות, עדיין לא ידוע אם הן ישפיעו על מדיניותו של הנשיא ולדמיר פוטין. עם זאת, את ההשלכות על השווקים והכלכלה ברוסיה ניתן לראות כבר עכשיו. השאלה היא האם מדינות המערב עצמן, ובפרט אירופה, ייפגעו בעצמן מהסנקציות שהן מטילות על רוסיה.

כלכלת רוסיה נחלשה באופן ניכר כבר בשנה שלפני המשבר הנוכחי, בשל מדיניות כלכלית כושלת. כעת רוסיה משלמת גם את המחיר הכבד של מדיניות חוץ שגויה: ההון בורח מהמדינה בהיקפים אדירים והרובל נחלש בהתמדה, מה שמאיץ את האינפלציה הגבוהה ומאלץ את הבנק המרכזי להקפיץ את הריבית למרות ההאטה הכלכלית.

מחאה נגד פסגת G7 שהתכנסה כדי לדון בסנקציות נגד רוסיה, לפני שבועייםצילום: רויטרס

האג"ח הממשלתיות של רוסיה ספגו הורדת דירוג על ידי סוכנות הדירוג סטנדרד אנד פורס (S&P) לרמה אחת מעל דירוג "זבל" - הסימן הנוסף לכך שכלכלת המדינה נמצאת תחת לחץ גובר לאחר שנים של ניהול כושל, היעדר רפורמות וחוסר ודאות פוליטית המבריחה את המשקיעים מהמדינה.

מודל הצמיחה המושתת על יצוא סחורות איבד את תנופתו עוד לפני המשבר הגלובלי. באותה העת, היעדר תעשיות תחרותיות, על רקע עליות שכר שלא נתמכות בגידול בפריון עבודה, גרם לתלות ביבוא ולשיעורי אינפלציה גבוהים. אקלים עסקי גרוע, חוסר ודאות ושחיתות רווחת - שעל פי הערכות עולה לרוסיה כשליש מהתמ"ג בכל שנה - גרמו לירידה בהשקעות. יתרה מזו, גורמים אלה הביאו לעלייה ניכרת בבריחת הון מהמדינה. ברבעון הראשון של 2014 הסתכמה בריחת ההון מרוסיה ב–63.7 מיליארד דולר נטו, יותר מבכל 2013.

התחזיות הנוכחיות לגבי הצמיחה של כלכלת רוסיה ב–2014 הן כמעט אפסיות, ולפי הבנק העולמי, אם בריחת ההון השנה תגיע לכ–150 מיליארד דולר, התמ"ג הרוסי אפילו יתכווץ ב–1.8%.

המגזר העסקי 
מתנגד לסנקציות

תושבי רוסיה בהחלט צריכים לחשוש מהחרפת הסנקציות, אך אם המכה תבוא היא תהיה הדדית וגם אירופה עצמה צפויה להיפגע. בעת שכולם מדברים על תלותה של אירופה בגז הרוסי, הקשרים הלא פחות חשובים בין רוסיה למערב לא זוכים לחשיפה מספקת. מדובר בקשרים עסקיים ופיננסיים הדוקים מאוד, שהתפתחו בשני העשורים האחרונים ויהיו גורם חשוב בכל החלטה אירופית הקשורה ברוסיה.

בעוד ברק אובמה מנסה לשכנע את האירופאים ליישר אתו קו בהכבדת הסנקציות, קבוצות עסקיות באירופה, ובפרט בגרמניה, יוצאות בפומבי נגד המהלך. נכון, רוסיה תיפגע הרבה יותר מכולן מהרעת היחסים, בשל היותה ממוקמת נמוך בשרשרת הערך: רוסיה שולחת למערב חומרי גלם ואנרגיה, ורוכשת ממנו מוצרים מתוחכמים יותר.

ואולם גם גרמניה בולטת כמי שיכולה להיפגע: הסחר שלה עם רוסיה ב–2013 הסתכם ב–77 מיליארד יורו. באשר לכל מדינות אירופה, סך המסחר בסחורות ומוצרים בינן לרוסיה מסתכם בכ–370 מיליארד דולר, בעוד שהמסחר השנתי בין ארה"ב לרוסיה הוא כ–26 מיליארד דולר בלבד.

רוסיה מספקת לאירופה כשליש מהאנרגיה שהיבשת צורכת וחברות אירופיות מושקעות עמוק בפרויקטי גז ונפט ברוסיה. אך העניין האירופי בענקית ממזרח לא מסתכם רק באנרגיה, אלא כולל סקטורים רבים נוספים, החל במוצרי מזון ועד ייצור מכוניות. כ–75% מההשקעות ברוסיה מקורן באירופה. אם כך, אין פלא שהחברות האירופיות עוסקות בשתדלנות אגרסיבית נגד הסנקציות הכלכליות.

כתוצאה מהתנגדותן של חברות ענק גרמניות - ובהן דויטשה בנק, סימנס, פולקסווגן ואדידס - המסר שהקנצלרית אנגלה מרקל משדרת לאובמה הוא שגרמניה תתנגד לסנקציות נוספות, אלא אם המשבר יחריף באופן משמעותי, כלומר אם צבא רוסיה יפלוש לאוקראינה.

רוסיה היא שוק היעד לכ–3% מהיצוא הגרמני. זה לא נשמע הרבה, אך זה בהחלט לא זניח. בנוסף, הנתונים לא משקפים את פוטנציאל הצמיחה במכירות לשוק הרוסי, בזמן שהשוק באירופה קפוא. למרות הבעיות הכלכליות, רוסיה היא שוק אטרקטיבי לחברות רבות, שכן היא שוק ענק שרחוק מלהיות רווי במוצרים ובשירותים. עבור חברות האנרגיה האירופיות זהו אחד ממקורות הצמיחה העיקריים.

כ–6,200 חברות גרמניות פועלות ברוסיה, יותר מבשאר מדינות אירופה יחד. כ–300 אלף משרות בגרמניה תלויות בקשרים עסקיים עם רוסיה. לכן, עם כל הכבוד לפוליטיקה הבינלאומית, הקנצלרית צריכה להיתחשב בכלכלת מדינתה.

יוגורט, בירה ושירותים פיננסיים

פרט לגרמניה, חברות ממדינות אחרות חשופות מאוד לנעשה בכלכלה הרוסית. כך, חברית האנרגיה בריטיש פטרוליום (BP) הפיקה ברבעון הרביעי של 2013 כשליש מרווחיה מרוסיה, ורויאל דאץ'־של בעלת אחזקה גדולה בפרויקט גז טבעי נוזלי ומשתתפת בפרויקטי אנרגיה רבים אחרים במדינה.

כמה חברות ענק מערביות עם חשיפה גדולה לרוסיה הן: ג'נרל אלקטריק האמריקאית, שמפיקה כמיליארד דולר מרווחיה מרוסיה, דנונה, ששולחת למדינה כ–10% ממכירותיה, קרלסברג מפיקה 40% מרווחיה מהפעילות ברוסיה.

באשר לפעילות הבנקים הזרים ברוסיה, צרפת תופסת את המקום הראשון. הבנקים הצרפתיים סיפקו הלוואות למגזר הציבורי והפרטי ברוסיה בכ–51 מיליארד דולר, כ–20% מההלוואות שניתנו במדינה על ידי גופים זרים. במקום השני ממוקמים הבנקים האיטלקיים, ואחריהם הגרמניים. ב–2013 סיפקו הבנקים האירופיים 76% מהלוואות מידי זרים לרוסיה, ואת השאר סיפקו ארה"ב ויפן.

הבנקים האירופיים עם החשיפה הגבוהה ביותר לרוסיה הם סוסייטה ז'נרל הצרפתי, יוניקרדיט האיטלקי וראייפייסן השווייצי. השלושה עלולים להיפגע גם ללא החרפת הסנקציות, בשל ירידת ערך הרובל, שמקטינה את ערך הנכסים המקומיים במאזניהם, ובעקבות העלייה בחובות "הרעים" כתוצאה מהיחלשות הכלכלה.

אי אפשר לנבא אם המצב באוקראינה יידרדר למלחמה או שכל הצדדים יצליחו "לרדת מהעץ", אך בהחלט יש טעם לשקול מחדש את תיק ההשקעות במצב של מתיחות ורגישות השווקים להודעות המנהיגים. המתיחות נמשכת כבר חודשים וסביר להניח שהיא מתומחרת כבר בשווקים, אך ספק אם השווקים מתמחרים את העתיד השרוי באי ודאות.

קודם כל, גם תסריט קיצוני ולא צפוי של ירידת מסך הברזל לא צריך לכלול הפסקה של יצוא גז ונפט מרוסיה. המדינה תלויה בהכנסות מיצוא זה הרבה יותר מאשר אירופה תלויה באנרגיה הרוסית. יצוא האנרגיה הוא 70% מהיצוא מרוסיה ויותר ממחצית ההכנסות לתקציב המדינה. גם בימי ברה"מ הגז לא הפסיק לזרום לאירופה.

האם הכלכלה הגלובלית תיפגע מהמשבר? גם לא ממש. רוסיה מייצרת רק כ–3% מהתמ"ג הגלובלי, ולכן כל הנעשה בגבולותיה לא מהווה סיכון מערכתי לעולם. אז גם אם מנקודת המבט של חברה גרמנית או בנק צרפתי המלחמה הכלכלית עם רוסיה היא אסון, בראייה עולמית מדובר בכסף קטן.

מבחינת השווקים הפיננסיים, מתיחות ממושכת תגרום לירידות בערכי הנכסים ברוסיה, אך ההשלכות עשויות להיות רחבות יותר. חברות גרמניות רבות עלולות לחוות ירידה בערכן, וכך גם בנקים צרפתיים רבים וחברות נפט וגז, גופים פיננסיים ומסחריים אחרים. ייתכן שהמצב הרגיש יגביר את הבריחה מסיכון בכל השווקים בעולם, ומשמעות הדבר תהיה התחזקות האג"ח הממשלתיות של ארה"ב, של הין היפני ושל הפרנק השווייצי - הנכסים שנחשבים לבטוחים בעולם - ובאותה העת ירידות בשווקים הנחשבים למסוכנים יותר כמו אג"ח "זבל" ונכסי המדינות המתפתחות.

זרים מחזיקים 75% מהמניות הרוסיות

משקיעים זרים רבים לא חיכו להטלת סנקציות כלכליות על ידי ממשלות המערב, והטילו "סנקציות" משלהם, שהפילו את השווקים ואת הרובל. מאז התסיסה בשוק הרוסי במארס ובאפריל תיקנו השווקים כלפי מעלה והחזירו חלק מההפסדים, אך בסך הכל ביצועי השוק הרוסי מתחילת השנה הם מהגרועים בשווקים העיקריים.

כ–75% מהמניות הרוסיות מוחזקות על ידי זרים. רגישותן לכל ידיעה פוליטית או כלכלית מגבירה את תנודתיות השוק הרוסי, שנמצא ברשימת 10 השווקים התנודתיים בעולם. מדד MSCI רוסיה ירד ב–6.6% מתחילת השנה (עד 16 ביוני), ובשלוש השנים האחרונות איבד 26.4%. האיום של סנקציות כלכליות רחבות יותר פחת באחרונה - וזה מסביר את העליות בשוק - אך לא נעלם.

נכון ששוק המניות ברוסיה הוא בין הזולים בעולם כיום, עם מכפיל רווח עתידי (Forward P/E) של 4.9, לעומת ממוצע של 7.2 בחמש השנים האחרונות, וזה נראה כהזדמנות קנייה נדירה. ואולם הסיכון הטמון בשוק הרוסי נותר גבוה מאוד, ונראה שהזדמנויות הללו מתאימות רק לבעלי לב אמיץ ונכונות השקעה לטווח ארוך.

משקיעים המעוניינים להיחשף לרוסיה יכולים לעשות זאת דרך קרנות סל כמו Market Vectors Russia ETF, או קרן נאמנות זרה כמו JP Morgan Russia Fund, או Parvest Equity Russia Opportunities Fund. מנגד, משקיעים שמעוניינים להרוויח מעסקות שורט על רוסיה יכולים לעשות זאת דרך קרן הסל RUSS Daily Russia Bear 3x Shares ETF, תוך ידיעה שקרנות ממונפות מספקות תשואה גבוהה תמורת סיכון מוגבר.

ארז ברית הוא מנכ"ל בית ההשקעות טנדם קפיטל, ויוליה ויימן היא אנליסטית מאקרו לשווקים גלובליים.
 אין לראות בכתבה תחליף לייעוץ השקעות. ייתכן שלטנדם קפיטל קיים עניין בני"ע המוזכרים בכתבה

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker