הגופים המוסדיים נוהגים כתינוקות

איך המוסדיים, שעשו בישראל שגיאות רבות, מסתדרים עם שוקי חו"ל המתוחכמים?

מירב ארלוזורוב

מנהל בכיר באחד הגופים המוסדיים החשובים בישראל נשאל השבוע כיצד הוא יכול להסביר את המלצות ועדת חודק. ועדת חודק הוקמה ב–2009 על ידי המפקח על הביטוח דאז, ידין ענתבי, במטרה לבדוק את כשלי ההשקעות של המוסדיים בשוק איגרות החוב של חברות. הממצאים העיקריים שלה היו כי המוסדיים נהגו בחובבנות ברכישת אג"ח של חברות - הם קנו אג"ח כלאחד יד, לעתים על סמך הודעות שיצאו מהפקס, מבלי לדרוש ביטחונות או התניות פיננסיות כלשהן, ותוך הסתפקות בריביות נמוכות להחריד ביחס לסיכון של אג"ח ללא ביטחונות. התוצאה היתה המשבר של איגרות החוב ב–2009, שבעקבותיו המליצה ועדת חודק כי מוסדיים לא יוכלו לרכוש אג"ח מבלי לבדוק אותן לעומק ולדרוש ביטחונות - כאשר אם הם מוותרים על ביטחונות, עליהם לנמק מדוע.

בדיעבד, אין ספק כי בתקופת הפריחה של שוק איגרות החוב של חברות, ב–2005–2007, נהגו הגופים המוסדיים בחובבנות בתחום זה. בדיעבד, אין ספק כי ההמלצות של ועדת חודק חשפו את חוסר הרצינות וחוסר המקצועיות של המוסדיים. בדיעבד, כשהתבקש אותו מנהל בכיר להסביר את חוסר המקצוענות שנחשף בחודק, הוא התגונן ואמר כי "שוק אג"ח החברות נולד ב–2005, בעקבות המלצות ועדת בכר. זה היה שוק חדש, והמוסדיים עשו שם טעויות של למידה. הם היו כמו תינוקות בשוק לא מוכר".

לזכותו של אותו בכיר, פרט לכנות שלו, עומדת העובדה כי הוא ניסה לטעון שמה שהיה כבר לא יהיה. משמע, ששכר הלימוד ששילמו הגופים המוסדיים - על חשבון החוסכים לפנסיה, כמובן - כבר שולם, והיום טעויות כאלו לא יישנו. אם ב–2007 המוסדיים היו תינוקות, הרי שכיום הם כבר בוגרים, וניתן להסיר דאגה מלבנו לגבי יכולת ההשקעה שלהם מכאן ואילך.

תרשו לנו, בכל זאת, לדאוג. מה שמעורר בנו דאגה הוא הדיווח של הפיקוח על הביטוח מלפני כמה שבועות, לגבי הרכב תיק ההשקעות של גופי החיסכון הפנסיוני. הפיקוח הציג את הרכב תיק ההשקעות הפנסיוני הממוצע לפי ענפי השקעה (אג"ח ממשלתיות, מניות, אג"ח חברות וכדומה), בין 2009 ל–2013. נזכיר, כי אלה היו שנות משבר, שבהן ריבית בנק ישראל ירדה לשיעורים הנמוכים ביותר אי פעם, ושוק המניות ושוק אג"ח החברות חוו משבר קשה. מטבע הדברים, הציפייה היא כי גופים העוסקים בחיסכון פנסיוני לטווח ארוך ינצלו משבר כזה כדי לקחת סיכונים ולשפר עמדות בתיק לטווח הארוך - פחות אג"ח ממשלתיות בריבית אפס, ויותר מניות ואג"ח חברות בריביות גבוהות.

הפילוח שהציג הפיקוח על הביטוח היה בדיוק הפוך מכך. נתח האג"ח הממשלתיות, למרות הריבית האפסית, נותר יציב עם נטייה לעליות. נתח המניות ואג"ח החברות נחתך בחדות. על פניו, תיק ההשקעות של הגופים המוסדיים נראה כמו תיק שנכנע למגמת השוק, במקום תיק שהולך נגד המגמה - קונה בזמן משבר, ומוכר בזמן גאות.

למוסדיים יש הסבר לפילוח הזה. זהו ההסבר שקשור למשבר הסחירות של שוק ההון הישראלי - כשמחזורי המסחר, גם במניות וגם באג"ח החברות, דעכו מאוד. מאחר שהגופים המוסדיים הם גופים ענקיים, שזקוקים למחזורים גדולים כדי להשקיע בנייר ערך מסוים, טענתם היא שמשבר הסחירות אילץ אותם לצאת ממניות ואג"ח חברות (עם סחירות דועכת) ולהתבצר באג"ח ממשלתיות (סחירות גבוהה). רוצים לומר, לא אנחנו אשמים, השוק אשם.

לחלופין, הם טוענים גם כי לא השוק אשם, אלא התקשורת אשמה. ההתקפה הבלתי פוסקת על התנהלות המוסדיים, שטור זה נכלל בה, גורמת להם להתבצר. ראש המועצה הלאומית לכלכלה במשרד ראש הממשלה, יוג'ין קנדל, אמר אתמול בראיון ל-TheMarker: "יחסית למנהלי השקעות בעולם, המוסדיים הישראלים פחות מתוחכמים, ובמקרים מסוימים יודעים פחות. עם זאת יש להם נסיבות מקלות - הרגולציה המוטלת עליהם היא בלתי אפשרית, והם תחת מתקפה ציבורית בלתי פוסקת. לכן גם התמריץ שלהם להיות חדשניים ולקחת סיכונים, הוא קטן מאוד".

קנדל, פרופ' למימון בהשכלתו, קובע למעשה כי המוסדיים הישראליים הם אנשי מקצוע בינוניים בסך הכל, אבל שיש גם סיבות אוביקטיביות שדוחפות אותם לבינוניות: הביקורת הבלתי פוסקת מונעת מהם לקחת סיכונים.

הפילוח של תיק החיסכון הפנסיוני עולה בקנה אחד עם הדברים של קנדל: במקום לנצל את המשבר כדי להקטין אחזקות בנכסים בריבית אפסית (אג"ח ממשלתיות), ולהגדיל אחזקות בנכסים מסוכנים אבל עם פוטנציאל רווח גבוה (מניות ואג"ח שהתרסקו), המוסדיים עשו בדיוק את ההפך. התבצרו באג"ח ממשלתיות, והתרחקו ממניות ומאג"ח חברות - העיקר שאף אחד בציבור או בתקשורת לא יוכל להאשים אותם בנטילת סיכונים. רק שבלי סיכון, כידוע, גם אין סיכוי לפנסיה בהמשך.

העדויות הללו לחובבנות נמשכת בתהליכי קבלת ההחלטות של המוסדיים מחדדות את החשש הנוסף העולה מהפילוח של תיק ההשקעות שהציג הפיקוח: העלייה הניכרת בנתח התיק המושקע בחו"ל. מאז 2009 גדלה ההשקעה בחו"ל מכ–13% מהתיק לכ–21% ממנו. מדובר בגידול מואץ, ואותו לפחות ניתן להבין מקצועית: כדי להקטין סיכון, נכון להגדיל את פיזור ההשקעות גם בין מכשירי השקעה שונים, וגם בין שווקים גיאוגרפיים שונים. ההתבצרות של המוסדיים בעבר בהשקעה בישראל בלבד היתה שגויה מקצועית, וטוב שהם התבגרו ועברו לעידן של תיקי השקעה גלובליים.

יחד עם זה, הגידול המהיר בחשיפה לחו"ל מחדד את שאלת ה"תינוקות" שחודרים לראשונה לשוק בלתי מוכר. אם בשוק אג"ח החברות הישראלי, שאותו המוסדיים בכל זאת הכירו גם לפני רפורמת בכר ב–2005, עשו המוסדיים שגיאות של טירונים - מישהו רוצה לנסות ולהמר איך נראית ההתנהלות שלהם בשוקי חו"ל המתוחכמים, הענקיים והאכזריים? עד כה, מאחר שמרבית החדירה לחו"ל נעשתה בשנים האחרונות, שבהן השווקים בחו"ל מצויים במשבר מתמשך, לא ידוע על הפסדים כבדים שנגרמו שם. המחירים נמוכים יחסית, בכל מקרה. עם זאת, קשה להיות רגועים לגבי העתיד לבוא.

המוסדיים מנסים להרגיע וטוענים כי הם מבצעים את החדירה לחו"ל באופן הדרגתי - גם אם הנתונים של הפיקוח לא ממש תומכים בכך - ובעיקר בליווי צמוד של מומחים. חלק גדול מהם, כלומר, לא קונה בחו"ל ישירות בעצמו, אלא רוכש קרנות נאמנות זרות או שירותים של מנהלי השקעות זרים. כך, החלטות ההשקעה מתקבלות בידי מומחים המכירים את השווקים בחו"ל, ועבודת המוסדיים בישראל מתמצה בעיקר בבחירת המומחה המתאים לפעול דרכו.

צריך לחזק את ידי הגופים המוסדיים על דרך הפעולה הזו - במקום לסמוך על עצמם הם סומכים על אחרים, מומחים בנושא. זאת אכן דרך פעולה אחראית ובוגרת בחדירה לשווקים הלא מוכרים בחו"ל. רק שכלל לא בטוח שהדבר יישמר. ההוראה החדשה של המפקחת על הביטוח, המגבילה את היכולת של הגופים המוסדיים לגלגל על כתפי החוסכים את דמי הניהול שהם משלמים לאותם מומחים בחו"ל, מאיימת להביא לכך שהמוסדיים יפסיקו להתקשר עם אותם מומחים. המוסדיים מסרבים לשאת בעלות דמי הניהול הכפולים (דמי ניהול להם, שמהם משולמים דמי ניהול למנהלי השקעות בחו"ל) בעצמם - ומאיימים לחדול מהשקעה בחו"ל או לעבור לביצוע השקעה ישירה. שני הדברים כאחד אינם מעודדים מבחינת הביצועים העתידיים של תיק החיסכון הפנסיוני.

עשו לנו לייק לקבלת מיטב הכתבות והעדכונים ישירות לפייסבוק שלכם

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker