הסדר החוב של אי.די.בי מסתמן כמעקף הגדול של חוק הריכוזיות - שוק ההון - TheMarker
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

הסדר החוב של אי.די.בי מסתמן כמעקף הגדול של חוק הריכוזיות

החברה שדרכה מציעים נוחי דנקנר ואלכס גרנובסקי לשלוט בקונצרן אי.די.בי תתבסס על כסף שמגיע מפירמידה אחרת ובה שלוש קומות של חברות ציבוריות ■ הקבוצה המתחרה, בהובלת אדוארדו אלשטיין ומוטי בן משה, כוללת גם היא - לפחות מצד אלשטיין - שרשרת של חברות ציבוריות

38תגובות

במאבק השליטה על קונצרן אי.די.בי נותרו כעת שתי קבוצות וכל אחת מהן היא בעייתיות, במיוחד אם זוכרים שאי.די.בי היא הפירמידה התאגידית הגדולה בישראל. כמו שהדברים נראים כרגע, הסדר החוב באי.די.בי יהיה המחטף הגדול ביותר שייעשה לחוק הריכוזיות, אם מישהו לא יתעשת ויעצור את הפארסה. כרגע, הסדר החוב של אי.די.בי הוא הסדר עוקף לחוק הריכוזיות.

נסביר. שתי הקבוצות שהגיעו לקו הגמר מציעות לנושים לחלץ את אי.די.בי מקשייה על ידי הזרמת מזומנים, אך שתיהן מתכוונות להניח מעל אי.די.בי פירמידה נוספת של חברות ציבוריות. בשתיהן מתעוררת השאלה אם הפירמידה שתונח על גבי אי.די.בי ממונפת. כלומר, כמה מהמזומן הובא על ידי המציעים מהבית וכמה שייך לציבור.

כתבות נוספות באתר TheMarker:

היוזמה הבאה של יוגב: קיצוץ שכר ראשי הדירקטוריונים

היו"ר החדש // "המגזר העסקי שותף חשוב בצמיחה - אך לא יוכל להתפרע"

עופר וקנין

הקבוצה של נוחי דנקנר ואלכסנדר גרנובסקי היא כנראה הבעייתית מבין השתיים. מדוע? דנקנר וגרנובסקי מקימים יחד חברה פרטית, Newco, שדרכה הם מציעים לשלוט בקונצרן. לדנקנר אין מזומן להזרים ולכן מי שיביא את המזומן הוא גרנובסקי. ככל הידוע, גרנובסקי מביא את הכסף באמצעות פירמידה ובה שלוש קומות של חברות ציבוריות, ובהן קופת המזומנים של החברה הציבורית אמבלייז, שעליה השתלט. כלומר, גם פירמידה וגם מינוף.

הקבוצה המתחרה, בהובלת אדוארדו אלשטיין ומוטי בן משה, כוללת גם היא - לפחות מצד אלשטיין - שרשרת של חברות ציבוריות. לזכות אלשטיין ייאמר שהוא כנראה אינו ממונף כמו קבוצת דנקנר־גרנובסקי, אך אין לדעת מה יהיה בעתיד.

ההכרעה בין ההצעות בהסדר אי.די.בי אינה מתמצה רק בכמה מזומן שמה כל קבוצה על שולחנם של הנושים. בית המשפט והנושים חייבים להתחשב גם בשאלה מה צפויים להיות תמריצי הניהול והשליטה של הבעלים החדשים. והתמריצים האלה עומדים להיות מעוותים, מאוד.

אחרי דיוני ועדת הריכוזיות (הלא היא הוועדה להגברת התחרותיות במשק), כבר לא צריך להרחיב יותר מדי בסכנות הטמונות בפירמידות תאגידיות, במיוחד כשהן ממונפות. ראשית כל, פירמידות יוצרות לבעלי השליטה תמריץ לקחת סיכונים עסקיים מופרזים בגלל שהם מסכנים רק חלק קטן מההון העצמי ואילו ציבור בעלי המניות ומחזיקי האג"ח נושא ברוב הסיכון. שנית, ריבוי החברות יוצר תמריץ לתיעול של כספי הציבור לידי בעלי השליטה בעסקות שונות ומשונות (בז'רגון המקצועי קוראים לזה Tunneling). שלישית, בפירמידות שבעלי השליטה שלהן ממונפים יש תמריץ למשיכת דיווידנדים מופרזת, היוצרת סיכון למחזיקי האג"ח וליציבות הכלכלית של החברות בתחתית הפירמידה. רביעית, הוועדה לבדיקת שכר הבכירים בחברות ציבוריות בישראל בראשות שר המשפטים הקודם, יעקב נאמן, מצאה שבפירמידות היה שכר המנהלים מופרז ומנותק מביצועי החברה.

עופר וקנין

אם תתקבל אחת משתי ההצעות הקיימות בהסדר החוב של אי.די.בי, המשמעות היא לקחת את הפירמידה העסקית הגדולה ביותר בישראל, כלומר זו שפוטנציאל העיוותים בה הוא הגדול ביותר, ולהגדיל אותה עוד יותר.

בניית פירמידת חברות מעל פירמידת אי.די.בי החלשה ממילא שקולה לחיזוק מגדל שלום מפני רעידת אדמה על ידי הצבת בניין האמפייר סטייט מעליו. לא יכול להיות שמישהו מתכוון ברצינות שזו תהיה התוצאה של הסדר החוב החשוב, הקשה, המורכב, והרגיש ביותר שהיה עד היום במדינת ישראל. נכון?

גם גבאי מבין את הסתירה

בעיית הפירמידות התאגידיות בישראל חמורה. כל כך חמורה, שוועדת הריכוזיות המליצה כזכור לפרק את הפירמידות ולקבוע כי לא ניתן יהיה להקים בישראל מבנה תאגידי שיש בו יותר משתי קומות של חברות ציבוריות. זה מה שקובעת הצעת חוק הריכוזיות שנמצאת ממש בשלב האחרון של דיונים בוועדת הכספים של הכנסת. מחר אמור להתקיים הדיון האחרון בהצעת החוק ומשם יעבור החוק לקריאה שלישית ואחרונה בכנסת.

לפי הנוסח האחרון של הצעת החוק, חוק הריכוזיות ייכנס לתוקף רק שנה לאחר שיעבור בכנסת. תאגידים המוחזקים כיום במבנה פירמידה יקבלו אורכה של עוד שלוש עד חמש שנים מעבר לשנה הזו כדי "לקפל" את הפירמידה (למשל, על ידי מכירה או על ידי רכישת החברות בקומות התחתונות).

אמיל סלמן

מה יקרה בתקופת המעבר בת השנה מרגע שנחקק החוק ועד שייכנס לתוקף? האם ניתן יהיה להקים פירמידות חדשות במחטף שתמשכנה להתנהל כך? בדיון שערכה ועדת הכספים בחודש מאי האחרון דרשה חברת הכנסת מרב מיכאלי (העבודה), מהדומיננטיות ביותר בדיונים על החוק, להבהיר כי בתקופת המעבר לא יוקמו פירמידות חדשות.

מיכאלי שאלה את נציגי משרד משפטים אם החוק "מוודא את זה שאי אפשר יהיה להקים פירמידה חדשה עכשיו למשך תקופת המעבר? זאת אומרת, לפתוח עוד חברה בתקופת המעבר".

המשנה ליועץ המשפטי לממשלה, עו"ד אבי ליכט, השיב לפרוטוקול כי נדרש תיקון לנוסח הצעת החוק וכי בכוונתו להכניס תיקון כזה. " מבחינתנו אי אפשר יהיה להקים בתקופת המעבר פירמידות חדשות", אמר ליכט.

מיכאלי: "איפה כתוב שאי אפשר יהיה להקים חברה חדשה?"

ראובן ריבלין: "שאלה טובה".

תומר אפלבאום

ליכט: "נתקן בנוסח, נבדוק את זה, אבל הכוונה שלנו שבתקופת הביניים לא תוקמנה פירמידות חדשות, זאת הכוונה. הכוונה להתעסק רק במכירה בתקופה הזאת".

מיכאלי: "זאת אומרת שכל הוראות המעבר באמת יחולו על תאגידים קיימים בלבד, ואי אפשר יהיה להקים קומות חדשות ופירמידות בתקופה הזאת".

ליכט: "כן".

גם גבאי מבין את הסתירה

אייל גבאי, המומחה הכלכלי שמינה השופט איתן אורנשטיין ללוות את הסדר החוב באי.די.בי מבין שלוח הזמנים קצר. אם חוק הריכוזיות יעבור לפני אישור הסדר החוב, ההצעות הקיימות יהפכו להצעות בעייתיות. ניתן לראות זאת מדברים שכתב גבאי לבית המשפט בדו"ח האחרון שלו מתחילת החודש, שבו הצביע על עדיפות מסוימת להצעת קבוצת דנקנר־גרנובסקי.

עופר וקנין

גבאי כתב כי הצעתה של אי.די.בי היא ההצעה "שמידת הוודאות להשלמתה היא הגבוהה ביותר". לדעתו, המכשולים היחידים שעלולים לסכל את השלמת ההסדר המוצע על ידי קבוצת דנקנר־גרנובסקי הם "אישור הממונה על הגבלים עסקיים, אם וככל שיידרש לאור הצטרפות נטו לקבוצת המשקיעים, ועמידתה של החברה בהוראות הצעת חוק לקידום התחרות ולצמצום הריכוזיות, העומדת בפני קריאה שנייה ושלישית, אם וככל שהוראותיה ותוקפה יחולו לגביה". כלומר, גם גבאי מבין כי ההסדר המוצע סותר את הצעת חוק הריכוזיות. אז למה לקדם אותו?

גבאי אינו מסתיר את הסיכונים בהצעות של שתי הקבוצות. על הצעת דנקנר כתב: "סביר כי החברה תמשיך להתנהל ולנהל את עסקי הקבוצה כפירמידה ממונפת שהכנסותיה מבוססות על תזרים דיווידנדים, ובכך להחצין סיכונים לנושים".

דברים אלה עולים בקנה אחד עם חוות דעת על אי.די.בי שקיבל ביולי שעבר מפרופ' לוסיאן אריה בבצ'וק מאוניברסיטת הארווארד, שהיה יועץ של ועדת הריכוזיות – חוות דעת שגבאי עצמו הגיש לבית המשפט. בבצ'וק הצביע שם על תמריצים שליליים שיש לדנקנר במקרה שיצליח לשמר את שליטתו בקונצרן וקבע כי "כשהצעה מסוימת להסדר משמרת תמריצים המשפיעים לשלילה על התנהלות בעל השליטה, יש לראות בכך חיסרון שצריך להביא בחשבון בעת שקילת ההצעה". התובנה הזו צריכה להיות נר לרגלי בית המשפט.

על קבוצת אלשטיין כתב גבאי כי "יחסי המינוף הקיימים בקבוצת אלשטיין נמסרו בהצעה, אך אין די בהם כדי להניח מה תהא רמת המינוף הסופית בקבוצת ההשקעה, שמורכבת כעת משרשרת של שבעה תאגידים מעל החברה, שניתן להמשיך ולדלל או להעמיק את השקעתה בכל אמצעי לגיוס הון. הצעתה של קבוצת אלשטיין עלולה להפוך לפירמידה חלופית לפירמידה הקיימת בקבוצה, ולהביא בתורה להחצנת סיכונים אף היא".

מחטף מתחת לאף?

התנועה לאיכות השלטון פנתה בסוף השבוע למשנה ליועץ ליכט וקראה לו להתייצב בשם היועץ המשפטי לממשלה בהסדר החוב של אי.די.בי ולהתנגד להסדר שמבוסס על העמקת הפירמידה. אגב, עמדה כזו יכולים להביע גם רשות ניירות ערך וכונס הנכסים הרשמי, שכבר נוכחים בדיונים בהסדר החוב בבית המשפט. עם זאת, גיבוי מצד ליכט יעניק עוצמה רבה יותר לעמדה הזו.

עם פנייה כזו או בלעדיה, השופט איתן אורנשטיין יכול וצריך למשוך במושכות ההסדר ולשנות כיוון. התמורות שמתחוללות בכנסת מצדיקות זאת. לפני חצי שנה, כשנחת הסדר החוב של אי.די.בי על שולחנו של אורנשטיין, חוק הריכוזיות עוד נראה כמו אתגר מורכב שהיה ספק אם ועדת הכספים תצליח לעכל אותו תוך זמן סביר. חברי הכנסת הפגינו יעילות ראויה לציון, ייאמר לשבחם. השבוע, החוק נראה כמו מציאות שעומדת לקרום עור וגידים.

על רקע זה, יש הצדקה לבחון מחדש את תמונת המצב בהסדר החוב. אין שום היגיון להגביה את הפירמידה הגדולה ביותר במשק בדיוק בזמן שהכנסת מעבירה חוק חסר תקדים במגבלות שהוא מטיל על פירמידות תאגידיות. זה הולך כמו מחטף ומגעגע כמו מחטף. זה כנראה מחטף. אם בית המשפט לא יתעשת, הקונצרן בעל העיוותים הפוטנציאליים הגדולים ביותר במשק יתוקן על ידי מנה נוספת של אותם עיוותים. אם כך, יש סיכוי טוב שבעוד זמן לא רב נראה את הקונצרן בסיבוב נוסף, עם אותן בעיות, רק בעוצמה גדולה יותר.

מה יכול בית המשפט לעשות? פשוט. להחזיר את הסדר אי.די.בי לנקודת המוצא ולחפש לקונצרן רוכש שלא יבנה פירמידה על גבו.

עשו לנו לייק לקבלת מיטב הכתבות והעדכונים ישירות לפייסבוק שלכם



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#