עתיד המחאה: האם אקטיביזם טוב לקפיטליזם?

מי רוצה לעשות רגולציה - ולמה

איתן אבריאל
איתן אבריאל

עבור אחדים, אקטיביזם ציבורי המלווה ברעש, כותרות בתקשורת ושיח ציבורי בעניינה של חברה עסקית מסוימת נתפשים כפוגעים בניהול שלה. הטענה נראית על פניה הגיונית: העיסוק בביקורת הציבורית גוזל זמן ניהול בטווח הקצר, ועוד יותר מכך פוגע בניהול לטווח הארוך - ולכן בסופו של דבר גם בערך שהחברה יוצרת לבעלי מניותיה. לא מעט מנהלים בכירים בישראל יהנהנו בהסכמה.

בארה"ב, שם ישנה פעילות ערה מאוד של קרנות גידור "אקטיביסטיות" - שרוכשות חבילת מניות משמעותית ‏(מעל 5%‏) בחברות שלדעתן אינן מנוהלות נכון, ואז דורשות שינויים בהנהלה ובאסטרטגיה של החברה - הטענה הזאת נהפכה בשנים האחרונות לבסיס לדרישה לשינוי כללי המשחק. מנהלים, עורכי דין מטעמם, אנשי אקדמיה וחברי קונגרס מבקשים להעביר רגולציה שתגן על חברות מפני אקטיביזם שכזה, מהלך שזכה לכינוי "בידוד מועצת המנהלים כדי לשרת את הטווח הארוך". הרעיון הוא להגביל את כוחם של בעלי מניות מיעוט ואת השפעתם על הדירקטוריון כדי לשמור על ערך החברה.

אלא ששורה של מאמרים ומחקרים בהובלתו של פרופ' לוסיין בבצ'וק, מהבולטים בתחום החוק, המימון והמשטר התאגידי באוניברסיטת הרווארד, מפריכים את הטענה הזאת - הן במספרים והן בבחינה ביקורתית של הטענה.

במחקר הכמותי בדקו בבצ'וק וחבריו, וויי ג'יאנג ואלון ברב, את כל 2,000 המקרים ‏(בשנים 1994–2007‏) שבהם קרן גידור רכשה יותר מ–5% מחברה ודרשה שינויים בניהולה, וחקרו מה היתה ההשפעה של התערבות הקרן על גורל החברה. כצפוי, גם לדעת המבקשים להגן על החברות, המניות זינקו בטווח הקצר. אך מה שהתברר עוד הוא שמחירי המניות של החברות לא נפגעו גם בטווח הארוך - תקופה שבה לעתים קרובות אותה קרן גידור דורסנית כבר לא היתה מעורבת בחברה.

פרופ‘ לוסיין בבצ‘וק מאוניברסיטת הרווארדצילום: אוניברסיטת הרווארד

להפך: המחקר הכמותי הראה שבתקופה של חמש שנים לאחר ההתערבות האקטיביסטית של קרנות הגידור, הביצועים התפעוליים של החברות ומחירי המניות שלהן דווקא השתפרו. השיפור ראוי לציון באופן מיוחד גם במקרים שבהם הדרישה של קרן הגידור נראתה ככזו שעשויה לסכן את היציבות של החברה בטווח הארוך, כגון דרישה לנטילת אשראי נוסף, הגדלת תשלומי הדיווידנדים, הקטנת השקעות חדשות ומהלכים שיצרו מאבקי שליטה.

בנוסף, לא נמצאו ראיות לפיגור בערך המניות של החברות הללו, לא נמצאו השפעות שליליות בגין העובדה שקרנות גידור נכנסות ויוצאות מההשקעות הללו במהירות, לא נמצאו הוכחות לפגיעה של קרנות הגידור בחברה גם לפני "ההתערבות" הרשמית. גם לא נמצאו ראיות לטענה שחברות שהותקפו על ידי קרן גידור אקטיביסטית היו מוכנות פחות למשבר הפיננסי של השנים האחרונות ביחס לחברות אחרות.

הגנה מפני אקטיביזם עשויה לפגוע בחברה

עד כאן המספרים. בניתוח האיכותי, לאחר שבדק את הספרות והמחקרים הקיימים וניתח את הטענות, בבצ'וק מגיע למסקנה שאין שום ראיה המגבה את הטענה שלפיה הנהלה של חברה שמוגנת מפני אקטיביזם ציבורי של בעלי המניות מתפקדת טוב יותר. אם בכלל, הנתונים מראים שבידוד כזה של ההנהלה והדירקטוריון עשוי דווקא לפגוע בביצועי החברה בטווח הארוך, ולפיכך קורא פרופ' בבצ'וק לרגולטורים, מחוקקים ומשקיעים מוסדיים לדחות על הסף את היוזמות להגביל את הזכויות ואת המעורבות של בעלי מניות - בין אם אלה בעלי מניות מיעוט ובין אם אלו קרנות גידור אקטיביסטיות, הפועלות במוצהר לשם יצירת רווח עבור עצמן בטווח הקצר.

אף שהסוגיה נראית מורכבת, ומעורבים בה שיקולי חוק, שיקולים פיננסיים ואינטרסים רבים, הסיכום דווקא פשוט: בשוק המניות אקטיביזם הוא טוב לקפיטליזם, והרי אין מקום קפיטליסטי יותר משוק ההון. המעורבות של ציבור המשקיעים בניהול החברות גם מעלה את ערכן בטווח הקצר, וגם מעלה את ערכן ואת ביצועיהן העסקיים ‏(או לכל הפחות אינה פוגעת בהם‏) בטווח הארוך. מי שחשב שחברה צריכה להתנהל בשקט ובלי הפרעה מצד הציבור הרחב כדי להצליח - פשוט טועה.

בישראל, המקרה הבולט ביותר של מעורבות אקטיביסטית בחברה שנסחרת בבורסה אירע בחברת אי.די.בי פיתוח, המחזיקה בכל החברות התפעוליות של הקבוצה לרבות שופרסל, כלל ביטוח, סלקום ופעילות הנדל"ן. קרן אמריקאית בשם יורק רכשה חבילה גדולה של איגרות חוב, טענה שהחברה חדלת פירעון - ופנתה לבית המשפט בדרישה להחליף את ההנהלה הקיימת, ולאמץ תוכנית הבראה מקיפה לקבוצת החברות שבהן שולט איש העסקים נוחי דנקנר. בשלב זה עדיין מוקדם לדעת כיצד תסתיים הפרשה, אך דבר אחד ידוע: מאז הרכישה של יורק עלה שווי איגרות החוב של אי.די.בי פיתוח בכ–150%, לרווחתם של קרן יורק ויתר המחזיקים באיגרות.

אבל אולי הממצא הפיננסי הזה, וההסבר התאורטי שלו, נכונים גם מחוץ לשוק ההון - בכלכלה הרחבה? בשנתיים האחרונות, ובעיקר מאז המחאה הציבורית, מתנהלים בעולם וגם אצלנו בישראל מאבקים קשים בין פעילי מחאה לבין הממסד הקיים: אותם אנשים שמנהלים את ההצגה כיום, ואינם מעוניינים שאחרים ישפיעו על ההחלטות שלהם. קוראי עיתון זה זוכרים את המאבקים של פעילי המחאה מול חברות הגז, את המאבקים נגד הבנקים, את המחאה שהביאה להקמת ועדת טרכטנברג ואת המחאות נגד הטייקונים והפירמידות שהביאו לחוקי הריכוזיות - מאבק שנמשך בכנסת בימים אלה ממש.

בצד הממסד - בעלי השליטה בחברות, ולעתים גם חלק מהפקידים הממשלתיים האחראים עליהן - טוענים שהאקטיביזם והרגולציה שהוא מייצר יפגעו בפעילות הכלכלית של החברות. בקרב מנהלים רבים ישנה כיום קריאה גורפת נגד מה שהם מכנים "עודף רגולציה" ועודף של מעורבות ציבורית. הטענות דומות מאוד לאלו שבדק פרופ' בבצ'וק לגבי הבורסה האמריקאית: ההתחשבות בדעת הקהל פוגעת בניהול של החברות בטווח הקצר, ואילו הרגולציה פוגעת ביכולת של החברות להתפתח ולגדול בטווח הארוך.

תרחישי האימה לא התגשמו

האם זה נכון? בשונה משוק ההון, קשה לבצע בישראל מחקר אמפירי על השפעת המחאה, בוודאי לגבי ההשפעה בטווח הארוך. אבל נכון להיום אין סימנים לכך שהמחאה גרמה נזק כלכלי, ונראה שרוב ההפחדות, האזהרות ותרחישי האימה של בעלי השליטה ושל אנשי הממסד לא התגשמו. בתחום הגז, פעילות הקידוחים נמשכת במרץ למרות התמלוגים המוגדלים לקופת המדינה. הבנקים, למרות רגולציה בתחום שכר המנהלים והעמלות, רווחיים ויציבים. איש לא יטען שהלחץ הציבורי נגד מחיקת חובות אישיים של טייקונים, כפי שקרה במקרה של בנק לאומי, פוגע בבנקים. להפך: הלחץ הציבור רק מחזק את ידיהם של המנהלים במאמציהם לגבות חובות גם מאנשים חזקים, וגם מדמויות השייכות לאותו מועדון שבו הם עצמם חברים.

נציג קרן יורק בישראל, ג'רמי בלנקצילום: מוטי מילרוד

ומה עם הבורסה שהמחזורים בה קרסו, ויש מי שטוען שהסיבה לכך היא עודף הרגולציה? האמת היא שהמחזורים ירדו בכל העולם, בשיעור דומה, בגלל שינויים בטעמי המשקיעים. בימים אלה המחזורים שוב עולים בגלל תיאבון חדש למניות, מבלי שבוצע שינוי כלשהו בכללי המשחק.

מהמחקרים בארה"ב וממה שקורה בישראל אפשר לזהות מגמה: אקטיביזם ציבורי מכל הסוגים - מהסוג הקולני באמצעות רמקולים ושלטים, מהסוג הפיננסי בעזרת השקעות והשפעה על ההנהלה או מהסוג המשפטי דרך פנייה לבג"ץ ותביעות ייצוגיות - לא רק שאינו פוגע במשק ובכלכלה הקפיטליסטית הרחבה, אלא שהוא מחזק אותם.

מי שבטעות חיבר עד כה מחאה ואקטיביזם עם "סוציאליזם", "קומוניזם" או משהו שהוא "נגד העסקים", פשוט לא בחן את התוצאות. ברוב המקרים האקטיביזם הביא לשיפור של השוק החופשי, ליותר תחרות ולירידת מחירים. נכון הוא, שלעתים האקטיביזם פגע בקבוצות אינטרסים שנהנו קודם לכן מיתרון תחרותי שמילא את כיסיהן, ואין זה מקרה שהביקורת נגד האקטיביזם יצאה מקרבן.

כך גם לגבי חלק גדול מהביקורת נגד "רגולציה", מילה שכל אחד משתמש בה ומעוות אותה בהתאם לאינטרסים האישיים שלו ולכיסא שבו הוא יושב. כאשר רגולציה מפריעה למישהו להרוויח כסף ללא מאמץ, הוא לעתים קרובות נגדה. כאשר השוק הוא חופשי ותחרותי, השחקנים הגדולים דורשים רגולציה - למשל דרך הגבלות על יבוא ועל הכנסת תחרות נוספת.

הנה: במחקר של בבצ'וק שתיארנו כאן, מנהלי חברות בבורסה, אבירי הקפיטליזם והשוק החופשי, דווקא רוצים עוד רגולציה - אבל כזו שתגביל את בעלי המניות מקרב הציבור ואת היכולת שלהם להשפיע על ההנהלות, על אף שהמחקר הוכיח שההשפעה הזאת מועילה לחברות.

בפעם הבאה שאתם שומעים או קוראים משהו על "סוציאליזם מול קפיטליזם", "רגולציה", "מחאה", "שוק חופשי" או "תנו לעסקים לפרוח", אל תיתנו לסיסמאות לבלבל אתכם. ברוב המקרים הדובר מדבר מתוך הפוזיציה האישית שלו: הוא פשוט רוצה ליצור מציאות שבה הוא עצמו יוכל להרוויח יותר כסף, ואילו ההשלכות של הדרישה שלו על המשק כולו ועל "הקפיטליזם" או "השוק החופשי" מעניינות אותו כמו השלג שלא ירד אשתקד.

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker