לבייב עדיין במצוקה - שלוש שנים וחצי אחרי הסדר החוב הענק

ביום חמישי יחנכו בפלוישט, עיר המרוחקת כ-55 ק”מ מבירת רומניה בוקרשט, את קניון אפי פאלאס פלוישט. את הקניון, המשתרע על שטח של כ-32.7 אלף מ”ר, הקימה חברת אפי אירופה שבבעלות אפריקה נכסים המוחזקת ב-56% על ידי אפריקה ישראל להשקעות. הטכס יתקיים במעמד ראש העיר, לב לבייב היו”ר ובעל השליטה באפריקה ישראל, ומנהלי החברה. שווי הקניון הוערך ב-180 מיליון שקל בסוף יוני והוא צפוי לייצר הכנסות שכירות שנתיות של כ-26 מיליון שקל.

כתבות נוספות ב- TheMarker

בגיל 27 ובלי בגרות: היזם שהקים חברת החזרי מס ומגלגל 700 אלף שקל בשנה

לאן נעלמו הרכיבים התזונתיים מהגבינה ומהקוטג' של טרה?

ריקוד ההתפטרות שהפך ללהיט ויראלי

פתיחתו של הקניון בפלוישט, שבאה בהמשך לפתיחתם של נכסים גדולים נוספים, בהם קניון קוטרוצ’ן בבוקרשט, אפימול במוסקבה ומגדל משרדים בפראג, מהווה עדות נוספת ליכולתה של אפריקה והחברות הבנות שלה ‏(אפריקה נכסים ואפי פיתוח, המוחזקת בכ-65% ומרכזת את פעילות הנדל”ן ברוסיה‏) ליזום, להשיג מימון ולהשלים פרויקטי ענק. במיוחד בימים מאתגרים אלה שחווים שווקי הפעילות העיקריים של אפריקה: רוסיה ומדינות נוספות במזרח ומרכז אירופה.

• לבייב תובע את שותפיו לשעבר: מידרו אותי מעסקי היהלומים
• לבייב הצליח בפוקס

אחרי שיסתיימו הטכסים והחגיגות, לבייב ומנהלי אפריקה יצטרכו לחזור ולהתמודד עם המציאות העסקית שנכון להיום אינה צבועה בוורוד מבחינת החברה. שלוש שנים וחצי אחרי שהשלימה הסדר חוב ענק של כ-8 מיליארד שקל מול מחזיקי האג”ח והבנקים, אפריקה עדיין נותרה חברה גדולה עם מאזן עצום של 24.4 מיליארד שקל ופעילות ענפה בישראל, אירופה וארה”ב, כשבאמתחתה נכסים רבים בעלי פוטנציאל גדול לרווחים עתידיים - אבל בינתיים גוזלים עלויות לא מבוטלות.

גם הפוטנציאל הטמון בנכסים של אפריקה רחוק מאוד מלהיות מתורגם למספרים. שווי השוק של החברה צנח מרמות שיא של יותר מ-28 מיליארד שקל במחצית הראשונה של 2007, לכמיליארד שקל בלבד כיום.

שווי השוק של אפריקה מגלם מכפיל הון ‏(יחס בין שווי שוק להון עצמי‏) של 0.27 בלבד. איגרות חוב הנסחרות בתשואות לפדיון דו־ספרתיות של 11%-12%, קופת מזומנים דלילה של כ-130 מיליון שקל ותלות גבוהה בקשריו של לבייב ברוסיה - כל אלה מדליקים לא מעט נורות אדומות בקרב המשקיעים, שחוששים כי החברה לא תצליח לפרוע את חובותיה ולהשיא ערך לבעלי מניותיה, שמדוכאים מביצועיה בחמש השנים האחרונות.

מדובר בבעלי המניות מקרב הציבור שהזרימו לאפריקה בשנים האחרונות מאות מיליוני שקלים בלי לראות תמורה להשקעתם, וכמובן בבעל השליטה לבייב - שגם לו אין בינתיים הרבה סיבות לחגוג.

נטל פיננסי

מאז רכש לפני 17 שנה 60% ממניות אפריקה בכ-780 מיליון שקל במכרז של בנק לאומי, לבייב השקיע ברכישה והנפקה של מניותיה - כולל הזרמות שנעשו עד כה כחלק מהסדר החוב - כ-3.3 מיליארד שקל. חלקו בדיווידנדים שחילקה אפריקה מגיע לכ-1.3 מיליארד שקל ובתוספת השווי של יתרת מניותיו ‏(הוא דולל בהסדר מ-75% ל-47%‏), שמסתכם בכ-480 מיליון שקל, הוא מופסד על הנייר בגין ההשקעה באפריקה בכ-1.5 מיליארד שקל ‏(לא כולל פרמיית שליטה‏). למעשה, אפריקה הציבורית נהפכה למרכיב זניח בפורטפוליו עסקיו הפרטיים הענפים של לבייב בתחומי יהלומים, נדל”ן ותעשייה והיא מהווה עבורו נטל פיננסי שכנראה לא יניב פירות בשנים הקרובות.

המצב המאתגר שבו נמצאת כיום אפריקה ישראל, שממנו נגזרות התשואות לפדיון היחסית גבוהות שבהן נסחרות האג”ח שלה, בא לידי ביטוי ברמת המינוף הגבוהה שבה פועלת החברה. יחס המינוף ‏(LTV‏) של אפריקה הוא כ-100% - כלומר, השווי הסחיר של נכסי אפריקה, המוערך ב-3.7 מיליארד שקל, דומה כיום לסכומי התחייבויותיה ‏(לא כולל הוצאות מטה מהוונות‏).

שוויה הסחיר של אפריקה ישראל נגזר משווי אחזקותיה בחברות אפי פיתוח ‏(65%‏), אפי ארה”ב ‏(100% לפי הון עצמי של החברה והלוואות בעלים שניתנו לה נכון לסוף יוני 2013‏), אפריקה נכסים ‏(56%‏), אפריקה תעשיות ‏(76.6%‏), דניה סיבוס ‏(82%‏), מזומנים ‏(ברמת הסולו‏), התחייבות להזרמות של לבייב בסך 156.6 מיליון שקל ואחזקות בנדל”ן.

עם זאת, שווי זה לא משקף את השווי הכלכלי האמיתי הגלום בנכסים הללו עם השבחתם ולא את פרמיות השליטה שניתן לקבל בעת מכירתם. בינתיים נראה כי מי שרוכש את מניות אפריקה הם סוחרי יום המתמחרים תרחישים אופטימיים - שאולי יתממשו ואולי לא.

אחרי שלבייב השתכנע ב-2009, בעידודו של המנכ”ל הקודם איזי כהן, כי לחברה עדיף לגבש הסדר חוב כמה שיותר מוקדם - אף שהיה לה אז הון עצמי חיובי ומאות מיליוני שקלים בקופה - אפריקה היתה מהחברות הראשונות בישראל שהשלימו את ההליך בתקופת המשבר האחרון.

בפרספקטיבה של כמה שנים נראה כי הסדר החוב באפריקה היה הוגן למדי - בוודאי לעומת הסדרים אחרים ‏(חתומים וכאלה המגובשים בימים אלה‏) כמו אי.די.בי, דלק נדל”ן, אלביט הדמיה, אמפל, טאו, חבס וצים. כחלק מההסדר, בתמורה למחיקת חוב בסך יותר מ-2 מיליארד שקל, לבייב הכניס את היד עמוק לכיס, מחזיקי האג”ח קיבלו מניות בחברות הבנות ויתרת החוב שנותר נפרסה על פני תקופה ארוכה יחסית ‏(במשך זמן מה אחרי ההסדר החבילה שקיבלו מחזיקי האג”ח היתה בשווי גבוה יותר אפילו מהחוב ערב ההסדר‏).

“לבייב רץ להסדר מהר מדי”, אומר מנהל בכיר בשוק ההון שהיה מעורב בהסדר החוב באפריקה ישראל, שנרקם ב-2009 ונחתם בתחילת 2010. “הוא היה צריך לחכות לעומק המשבר ואז היה מגלח 70% מהחוב וקונה את השליטה בזול, אבל הוא הותיר חוב גדול ואף העלה את הריבית. לא פלא שלבייב מרגיש שאיזי כהן, המנכ"ל הקודם, סידר לו הסדר יקר - בסכומים שהוא השקיע עד כה ניתן בחברה היה לקנות חמש פעמים את השליטה באפריקה”.

ההסדר אמנם עלה ללבייב סכום ענק של כ-1.5 מיליארד שקל שהוא התחייב לשלם לבנקים המממנים את החברה האם הפרטית ממורנד ולהזרים לתוך אפריקה, אבל הוא הקנה לאפריקה שקט תעשייתי ואיפשר לכהן ולהנהלת החברה להמשיך ולממש במחירים נאים נכסים רבים בארה”ב, אחזקות בכביש 6, בחברות מקבוצת אלון, באפריקה מלונות ולמכור בסוף 2010 את השליטה באפריקה מגורים ‏(75%‏) לחברה האחות דניה סיבוס ‏(לפי שווי של 850 מיליון שקל, לעומת 614.5 מיליון שקל שלפיו נסחרת אפריקה מגורים כיום‏) - הכל כדי לשמור את אפריקה כקבוצה.

צעדים אלה גם איפשרו לאפריקה לפרוע לפני הזמן, בתחילת 2011, את מלוא סדרת האג”ח הקצרה כ”ה בסך 1.1 מיליארד שקל. מה שהביא לחיסכון בהוצאות מימון ועדיין איפשר לשמור על יתרות נזילות נאות, לצורך פירעונות עתידיים ופיתוח נכסים.

עם זאת, בקיץ 2012, אחרי שמשך כ-20 מיליון שקל בשכר ובמענקים בגין תקופה של יותר מארבע שנים ואחרי שיחסיו עם לבייב ובתו צביה לבייב־אלאזרוב ‏(המנהלת את הפעילות של קניון אפימול במוסקבה‏) עלו על שרטון, כהן עזב את אפריקה. כעבור כמה חודשים חזר כהן לענף הביטוח - שבו גדל והגיע עד לתפקיד מנכ”ל מגדל - כשהתמנה למנכ”ל כלל.

כהן אמנם הצליח לשמור את אפריקה כקבוצה חיה ופעילה, אבל לא השכיל להביא אותה לאי־מבטחים. את המלאכה הזו הוא הותיר להנהלה החדשה, בראשות אברהם נובוגרוצקי. ואולם שנה אחרי שנובוגרוצקי נכנס לתפקיד ולמרות תנופת ייזום והשבחה של נכסים, אפריקה עדיין לא ממש מצליחה להתרומם.

משימה מאתגרת

החוב הגדול, הנושא ריבית בשיעור ממוצע משוקלל של כ-7.5% בשנה, שעדיין נותר לאחר ההסדר, לצד התקדמות אטית מהמתוכנן בפרויקטים רבים ברוסיה ובמדינות נוספות באירופה - מה שלא מאפשר משיכת דיווידנדים לצורך פירעון חובות - מותירים את אפריקה במצב דומה למצבה ערב הסדר החוב הגדול. תלות גבוהה מאוד במצב הכלכלות בשווקים הבינלאומיים שבהם היא פועלת - לאו דווקא בתחמי פעילותה. ברגע שהשווקים הללו “יעלו הילוך” ניתן יהיה להשלים פרויקטים ולהשכיר או לממש את הנכסים במחירים גבוהים - מה שיאפשר לאפריקה להתאושש. אם זה לא יקרה בשנים הקרובות החברה עלולה להיקלע שוב לבעיות נזילות.

המצב המאתגר שבו נמצאת אפריקה בא לידי ביטוי גם בדו”ח תזרים המזומנים החזוי לפירעון התחייבויותיה עד סוף יוני 2015, שהיא פירסמה באוגוסט. מהדו”ח עולה כי אפריקה סוגרת ללא בעיות את 2013 ואמורה לפתוח את 2014 עם מזומנים בסך 103 מיליון שקל. החברה בונה על זה שבשנה הבאה בהנפקת מניות לבייב יזרים את המנה האחרונה, בסך 156.6 מיליון שקל, שעליה התחייב בהסדר מ-2010 וכי בעקבותיו הציבור יזרים 174.4 מיליון שקל נוספים.

בנוסף, אפריקה מצפה לקבל תזרים של 422.8 מיליון שקל, בעיקר ממימושים בארה”ב ודיווידנדים מדניה סיבוס ואפריקה תעשיות. המקורות הללו יאפשרו לה לפרוע ב-2014 התחייבויות לבנקים ולמחזיקי האג”ח בסך 530.6 מיליון שקל ולבצע השקעות בסך 22 מיליון שקל - כך שיישארו בקופתה 266 מיליון שקל. ניתן להעריך בסבירות גבוהה כי את 2014 אפריקה תעבור בשלום.

אלא שבמחצית הראשונה של 2015 אפריקה תצטרך לעמוד בעומס פירעונות של כ-445 מיליון שקל. כדי לעמוד במשימה בונים בהנהלת החברה על מכירת מניות ועל תזרימי דיווידנדים מחברות בנות בסך כ-468 מיליון שקל. מדובר במשימה מאתגרת במיוחד, שרק תתעצם בשנים שלאחר מכן - שנים שבהן תיאלץ כל שנה להתמודד מחדש עם פירעונות של יותר מחצי מיליארד שקל.

סיכוי למחזר חובות

כדי להגביר את הגמישות הפיננסית ולהימנע מפנצ’רים של הדקה ה–90 - ולא למכור נכסים משמעותיים כמו אפריקה תעשיות, דניה סיבוס או אפריקה מלונות במחירי חיסול - אפריקה פנתה שוב לפני כשבועיים למחזיקי האג”ח שלה. באסיפה שתתקיים ב-16 באוקטובר היא תבקש מהם לאשר שינוי בכמה מהסעיפים הנוקשים בשטרי הנאמנות שנקבעו בעת גיבוש הסדר חוב ב-2010, כך שניתן יהיה להוזיל את עלות החוב ולפרוס אותו לתקופה ארוכה יותר.

לאפריקה ישראל שתי סדרות אג”ח ארוכות בעלות מח”מ ‏(משך חיים ממוצע‏) של 4.8-4.4 שנים, צמודות מדד, שעומדות לפירעון עד 2025 ומובטחות בסל משותף של ביטחונות. התנאים של שתי הסדרות זהים מכל הבחינות המהותיות ‏(למעט לוח הסילוקין שלהן בשנתיים הקרובות‏).

סדרה כ”ו נושאת קופון העולה בהדרגה מ-6% במאי 2010 ל-10.75% בנובמבר 2021 ‏(שיעור ממוצע משוקלל של כ-7.8%‏). סדרה כ”ז נושאת קופון קבוע של 6.8%. הקרן של סדרה כ”ו היא כ-1.9 מיליארד שקל והאג”ח נסחרת במחיר של 94.2 אגורות, לעומת מחיר פארי ‏(ערך התחייבותי מלא אם האג”ח היו נפרעות היום‏) של 109.5 אגורות לאיגרת. הקרן של סדרה כ”ז היא כ-1.3 מיליארד שקל והאג”ח נסחרת במחיר של 84.7 אגורות, לעומת מחיר פארי של 104.6 אגורות.

נכון להיום הסעיפים של שטרי הנאמנות כוללים מגבלה שלא מאפשרת לאפריקה להנפיק סדרות אג”ח חדשות עם LTV גבוה מבסדרות הקיימות, שבהן ה-LTV הוא 36.5%. בהתאם לתשואות היחסית גבוהות שבהן נסחרות האג”ח של אפריקה, כל עוד מגבלה זו לא תוסר אין לאפריקה סיכוי ריאלי למחזר את החוב.

מגבלה נוספת שחלה כיום על אפריקה מתייחסת למקרה שהחברה תחליט לבצע פירעון מוקדם של אג”ח ביוזמתה. במקרה כזה היא תצטרך לשלם למחזיקים פיצוי שיהיה הגבוה מבין: הערך ההתחייבותי ‏(פארי‏) של האג”ח הקיימות, שווי השוק של האג”ח הקיימות, או יתרת תזרים המזומנים הצפוי של האג”ח הקיימות מהוון לפי תשואת אג”ח ממשלתית בתוספת של 1%. כעת מבקשת אפריקה ממחזיקי האג”ח לשנות את אופן חישב ה”קנס” - כך שהוא ייקבע על פי הגבוה מבין הערך המתואם ‏(הפארי‏) או שווי השוק של האג”ח. ניתן להניח כי צפוי לה כאן מו”מ לא פשוט מול הגופים המוסדיים.

השינוי השלישי שמבקשת אפריקה להכניס בסעיפים של שטרי הנאמנות מתייחס לכך שמחזיקי האג”ח יסכימו שהחברה תוכל להשתמש במניות הלא משועבדות של החברות הבנות בשווי של עד 150 מיליון שקל, ולשעבד אותן לצורך הבטחת מימון המיועד להעמדת מרכיב “ההון העצמי” בפרויקטי תשתית. פרויקטים שהרווחים בגינם, להערכת אפריקה, יאפשרו לה לפרוע חלק מהתחייבויותיה.

“אפריקה נמצאת במצב לא פשוט, אבל לא אנוש. היא צריכה לעשות עסקה הוגנת עם המוסדיים ולקוות שעד 2015 יבקרו אותה ברבורים לבנים”, אומר מנהל השקעות בכיר המחזיק באג”ח של אפריקה.

לבייב מאמין ברוסיה

גם אם אפריקה תצליח בסופו של דבר לעבור את המשוכה הקרובה מול המוסדיים ולקבל את ההקלות המבוקשות, החברה עדיין צריכה למצוא מקורות לפירעון חוב ענק של כ-3.7 מיליארד שקל, כשספק אם לבייב יסכים שוב להכניס את היד עמוק עמוק לכיס. הפתרונות אמורים לבוא בעיקר מאפי פיתוח ואפריקה נכסים.

מאז ההנפקה המוצלחת ‏(עבור לבייב ואפריקה‏) במאי 2007 בלונדון, לפי שווי מופרך של 5.9 מיליארד דולר ‏(לפני הכסף‏), מניית אפי פיתוח לא עברה באף יום מסחר את המחיר של 14 דולר, שלפיו הונפקה. כיום היא נסחרת במחיר של 0.58 דולר למניה, המקנה לחברה שווי שוק של כ-625 מיליון דולר ומגלם מכפיל הון של 0.37. נתונים אלה משקפים את חוסר האמון של המשקיעים בפורטפוליו הגדול והלא ממונף של אפי פיתוח ברוסיה, שעדיין רחוק מהבשלה. לעומתם, לבייב ממשיך להאמין ברוסיה, והוא למעשה הקובע והמוציא לפועל של כל עסקי החברה.

לאפי פיתוח יש כעשרה נכסים מניבים פעילים בתחומי משרדים, מסחר ומלונאות. שווי השוק של הנכסים מוערך על ידי שמאים ב-1.75 מיליארד דולר והם אמורים - במצב יציב - לייצר הכנסות תפעוליות שנתיות נטו של 216.7 מיליון דולר. אלא שבפועל, לפי תחזיות השמאים הם ייצרו ב-12 החודשים הקרובים הכנסות של 115.3 מיליון דולר בלבד.

נכס הדגל של אפי פיתוח הוא קניון אפימול במוסקבה, הכולל שטח להשכרה של כ-107 אלף מ”ר. ברבעון השני ביצועי הקניון אמנם השתפרו כששיעור התפוסה בו עלה ל-83%, לעומת 81% בסוף הרבעון הראשון, והוא ייצר NOI ‏(הכנסות תפעוליות נטו לפני תשלומי מס וריבית‏) רבעוני של 16.6 מיליון דולר - אלא שהוצאות המימון הגבוהות בגין ההלוואה בסך 600 מיליון דולר שמימנה את הקמת הנכס מקזזות את מרבית ההכנסה.

הבעיה הגדולה היא שכדי להצדיק את השווי הגבוה, כ-1.2 מיליארד דולר, שלפיו אפימול רשום בספרי אפי פיתוח, על הקניון לייצר הכנסות תפעוליות נטו של 151.2 מיליון דולר בשנה. בינתיים, השמאים מעריכים כי הוא ייצר ב-12 החודשים הקרובים הכנסות של 86 מיליון דולר בלבד - וזו אחת הסיבות העיקריות לשווי הנמוך שבו נסחרת אפי פיתוח. בחברה צופים כי פתיחת תחנת מטרו נוספת במתחם לקראת סוף השנה, המשך אכלוס מגדלי המשרדים הסובבים את הקניון ושיפור בדרכי הגישה יביאו להגדלת ההכנסות מהקניון.

נכס מהותי נוסף של אפי פיתוח הוא מתחם המשרדים אוזרקובסקאיה 3, בשטח של כ-50 אלף מ”ר במוסקבה, שהקמתו הושלמה בשנה שעברה. נכס זה הרשום בשווי של כ-388 מיליון דולר, אבל בינתיים אינו מייצר הכנסות - אפי פיתוח מנסה למכור אותו - וגוזל הוצאות מימון בגין הלוואה של 220 מיליון דולר. מימושו במחיר הרשום בספרים יסייע קידום פרויקטים אחרים ויאפשר לחלק דיווידנד לאפריקה.בנוסף, אפי פיתוח מנסה לקדם עוד פרויקטי מגורים, משרדים ומסחר.

קשיים ברומניה

גם באפריקה נכסים, הפעילה במזרח ומרכז אירופה ובישראל, טמון פוטנציאל גדול שבינתיים רחוק ממיצוי. למרות ההמלצות החיוביות של האנליסטים בישראל, החברה שמחזיקה בשטחים מניבים של כ-492 אלף מ”ר נסחרת בשווי של כ-1.54 מיליארד שקל - המגלם מכפיל הון של כ-0.64 בלבד.

הנכסים המניבים של אפריקה נכסים מייצרים הכנסות שנתיות של כ-365 מיליון שקל וחלקם בשלים למימושים. ואולם, התמחור הנמוך והחשש בשוק נובעים מקרקעות רבות במזרח אירופה הרשומות במאזני החברה בשווי של כ-1.46 מיליארד שקל ‏(מתוך זה כמחצית ברומניה‏) - אף שהחברה ביצעה הפחתות מאז 2008 בסך 156 מיליון יורו. האג”ח של החברה נסחרות בתשואות חד־ספרתיות.