לדנקנר יש תמריץ לקחת סיכונים מיותרים

פרופ’ בבצ’וק מסביר: כך נייעל את הסדרי החוב

עידו באום
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מעבר לטוקבקים6
עידו באום

בדו”ח שהוגש שלשום לבית המשפט הדן בהסדר ההבראה של אי.די.בי פיתוח, מבוססת בין היתר על חוות דעת שכתב בהתנדבות פרופ’ לוסיאן אריה בבצ’וק מאוניברסיטת הרווארד. בבצ’וק היה היועץ המרכזי של ועדת הריכוזיות, וחוות הדעת שלו היתה התשתית לטיפול בבעיית הפירמידות במשק.

בחוות הדעת שלו קובע בבצ’וק כי הותרת השליטה בידי בעל השליטה מייצרת “תמריצים שליליים ועיוותים אפשריים בקבלת ההחלטות”. למשל, לדעת בבצ’וק, “יש לבעל השליטה תמריץ, זה זמן מה יש לומר, לקחת סיכונים מיותרים, תוך סטייה מאסטרטגיות ניהול אופטימליות, אף אם הדבר אינו עולה בקנה אחד עם מקסום ערכם של נכסי הקבוצה”. הוא מסביר כי “אם הימור של בעל השליטה ייכשל, העלויות הכרוכות בכך ייפלו על כתפיהם של נושי הקבוצה. אם ההימור יצליח, ייתכן שבעל השליטה ייהנה מחלק מעליית הערך”.

שנית, “יש לבעל השליטה תמריץ להימנע ממימוש נכסיה המרכזיים של הקבוצה מעבר להכרחי, למניעת כניסה להליכי חדלות פירעון”. ועוד: “יש לבעל השליטה, זה זמן מה, תמריץ להעדיף פעולות שיכולות לסייע לו בשימור שליטתו על ידי מניעת או דחיית כניסה להליכי חדלות פירעון. כך, לבעל השליטה עניין מוגבר בעסקות ובאסטרטגיות שיכולות להעביר נכסים נזילים במעלה הפירמידה, גם אם לעסקות אין כל ערך כלכלי או שהן עשויות להביא לירידה בערך החברות שבשליטתו”.

בבצ’וק מסביר כי “כשהצעה מסוימת להסדר משמרת תמריצים המשפיעים לשלילה על התנהלות בעל השליטה, יש לראות בכך חיסרון שצריך להביא בחשבון בעת שקילת ההצעה. ולהפך: כשהצעה צפויה לייצר תמריצים חיוביים ולמנוע עיוותים בקבלת החלטות, יש לראות בכך יתרון”.

פרופ' אריה בבצ'וקצילום: בלומברג

לדברי בבצ’וק, “אף אם נניח כי לבעל השליטה הנוכחי כישורי ניהול מהמעלה הראשונה, הותרת השליטה בידיו באמצעות גנדן וטומהוק עלולה לייצר תמריצים שליליים ועלויות כלכליות שיש להביאם בחשבון”. בבצ’וק מציין שאין מניעה להעסיק את דנקנר כמנהל אם כישורי הניהול שלו מצדיקים זאת לאחר שהשליטה תעבור לגורם אחר.

בהמשך מנתח בבצ’וק את הצעת דנקנר להזרים 800 מיליון שקל לאי.די.בי פיתוח תמורת 46% ממניותיה באופן שישמר בידיו את השליטה. נראה כי חוות הדעת נכתבה בטרם הודיע כונס הנכסים כי הצעת דנקנר נעדרת מסוימות ואינה ראויה להיקרא הצעת הסדר.

בבצ’וק מסביר כי אמנם ניתן לטעון ש–800 מיליון שקל משקפים את שוויין של כ–46% ממניות אי.די.בי פיתוח, אבל היא אינה מביאה בחשבון את פרמיית השליטה.

הצעת אי.די.בי היא להזרים 500 מיליון שקל מיד ועוד 300 מיליון שקל בתשלומים בסוף 2013 ובמהלך 2014. בבצ’וק מסביר כי אופציה זו למעשה מאפשרת לדנקנר להחליט לא להשקיע את הסכום הנוסף ולוותר על השקעתו אם מצב החברה לא ישתפר. לאופציה, כידוע, יש שווי, אך זה אינו מגולם לדעת בבצ’וק בתחשיב ההצעה. מדובר למעשה במתן שליטה כיום במחיר של 500 מיליון שקל בלבד.

לא לחזור על הטעות של לבייב

חוות הדעת של בבצ’וק כוללת שני רכיבים שצריכים ליפול על אוזנו של בית המשפט גם בהסדרים אחרים. רכיב אחד הוא הביקורת של בבצ’וק על הסדרים שבהם בעל השליטה מקבל לידיו את החברה תמורת הבטחה להזרים כספים בעתיד. כזה היה ההסדר עם לב לבייב באפריקה ישראל. לבייב קיבל לידיו את השליטה בחברה שנקלעה לקשיים תזרימיים קשים והיתה על סף חדלות פירעון - תמורת הבטחה להזרים הון על פני תקופה. בבצ’וק רואה בהסדר כזה אופציה שממנה יכול בעל השליטה לסגת והוא מציע לא להסתמך על הבטחות בעלמא.

הרכיב השני מעניין יותר. בבצ’וק אינו מתלהב מכך שבעל השליטה מציע לנושיו לקבל בחזרה שליטה על ידי הצעת הזרמת הון בלי שניתן להעריך את שווי השליטה. איך פותרים זאת? תחרות.

בבצ’וק מציע שתי אפשרויות לקיום תחרות בין רוכשים שתשיא את ערך מניות השליטה באי.די.בי פיתוח. שיטה אחת: “דבוקת השליטה באי.די.בי פיתוח תופקד בידי נאמן שיוסמך לנהל משא ומתן עם משקיעים פוטנציאליים ולנקוט הליכים למכירת דבוקת השליטה. במתווה האמור, בעל השליטה הנוכחי ושותפיו יוכלו להציע לנאמן לרכוש 46% ממניות אי.די.בי פיתוח בעבור 800 מיליון שקל, אולם לא תוענק להם בלעדיות וייתכן שיתקבלו הצעות רכישה מתחרות”.

השיטה השנייה: “מניות אי.די.בי פיתוח הנמצאות בידי אי.די.בי אחזקות יחולקו לנושיה. כך, בעל השליטה הנוכחי ושותפיו יוכלו לרכוש 46% ממניות אי.די.בי פיתוח באמצעות הגשת הצעת רכש לבעלי המניות המבוזרים שיחזיקו באותה עת במניות אי.די.בי פיתוח, אולם בלי בלעדיות ואולי תוך התחרות עם הצעות רכש אחרות”.

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker