בזן צריכה לחזק את 
ההון העצמי

על החברה רובץ חוב גדול מדי שבא לידי ביטוי ביחס הון עצמי למאזן של 18%

יורם גביזון
יורם גביזון

>> בתי זיקוק ‏(בזן‏) השלימה בשבוע שעבר צעד שהסיר את האיום על החברה־הבת כרמל אולפינים ‏(כאו"ל‏) ועליה עצמה. בעלי שש סדרות האג"ח שהנפיקה החברה, אישרו מתן ערבות של עד 135 מיליון דולר לכאו"ל לצורך ביצוע תשלומי קרן וריבית לבעלי האג"ח עד לאפריל 2015.

בעקבות זאת, נמנע הסיכון שבעלי האג"ח של כאו"ל יממשו את זכותם, לפי שטר הנאמנות, להעמיד את חובה של החברה כלפיהם לפירעון מיידי, אם דירוגה יירד ברמה אחת. ואולם, נראה כי לאחר שנמנע משבר כתוצאה מהעמדת אג"ח בסכום של 243 מיליון דולר שהנפיקה כאו"ל, לפירעון מיידי, הגיע זמנה של בזן עצמה לטפל במבנה החוב שלה.

בזן אמורה לפרוע תשלומי קרן וריבית לבעלי האג"ח ולבנקים בסכום של 700 מיליון דולר עד לסוף 2014; סכום זה כולל פירעונות קרן של אג"ח ציבוריות ופרטיות בסכום של 291 מיליון דולר, פירעון אשראי בסכום של 45 מיליון דולר לסוכנות האשראי של ארה"ב ‏(Exim Bank‏), והיתרה - אשראי בנקאי לזמן קצר שאין לו לוחות סילוקין, ולכן ניתן להניח שימוחזר. כמו כן, יש לחברה תשלומי ריבית והוצאות מימון נוספות בסך 171 מיליון דולר.

בזן תיכננה לפרוע עד לסוף 2014 את התשלומים באמצעות עודף של 626 מיליון דולר בתזרים המזומנים מפעילותה השוטפת; ככל הנראה, העודף בתזרים המזומנים נוצר הודות לשיפור ברווחיותה כתוצאה מהפעלת המתקן החדש לייצור דלק נקי ‏(מידן‏) בינואר 2013 וחיבורה לגז הטבעי, וכמו כן בעקבות ניצול מסגרות אשראי בנקאי לזמן קצר בסכום של 231 מיליון דולר.

בתי זיקוקצילום: ניר כפרי

תזרים המזומנים של החברה תנודתי וסובל מתלות גבוהה במרווח הזיקוק. בחברת הדירוג מעלות העריכו כי הרווח התפעולי התזרימי ‏(EBITDA‏) של בזן יצמח ב–2013 ל–400 מיליון דולר. ואולם, הערכותיה של מעלות התבססו על מרווח הזיקוק אורל ‏(Ural‏) המשמש מדד ייחוס לתעשיית הזיקוק המקומית, ועל שיפור במרווח של תעשיית הפטרוכימיים ל–2013 שעד כה גבוהים מהמדדים בפועל.

במעלות הניחו כי מרווח אורל יהיה 3 דולרים לחבית, וכי המרווח בין מחיר המוצרים הפטרוכימיים למחיר הנפטא, שהוא חומר הגלם לייצורם, יהיה 800 דולר לטונה ב–2013. עד כה היה מרווח אורל 2.6 דולרים לחבית, והמרווח הפטרוכימי היה 725 דולר לטונה.

לפיכך, סביר שבזן תעדיף לא להישען על התזרים השוטף כמקור בלעדי לצורך עמידה בהתחייבויותה עד לסוף 2014 ותנסה למחזר מקצת החוב ולהאריך את משך החיים הממוצע ‏(מח"מ‏) שלו, למשל, באמצעות הרחבת סדרה א' של האג"ח שהמח"מ שלה הוא 3.3 שנים, והתשואה שלה מגיעה ל–5.46%.

מעבר לזה, על החברה רובץ חוב גדול מדי שבא לידי ביטוי ביחס הון עצמי למאזן של 18%; יחס זה הוא תוצאה של השקעה בסך 1.2 מיליארד דולר בשנים 2007–2012, אשר עקב הרווחיות הנמוכה ‏(רווח מצטבר של 173 מיליון דולר בשנים אלה‏) מומנה בגידול באשראי הבנקאי, בהנפקת אג”ח ובעסקת מימון; בעסקה זו העבירה בזן את הזכויות במלאי לחברה בינלאומית תמורת 230 מיליון דולר במזומן וקיבלה גישה למלאי זה תמורת תשלום דמי זמינות.

האשראי של בזן נושא בחלקו הגדול ‏(1.7 מיליארד דולר‏) ריביות צמודות מדד ודולר גבוהות ‏(4.8% ו–4.8% בהתאמה‏). לפיכך, רק תשלום הריבית על החוב ארוך הטווח מצריך את החברה לייצר רווח תפעולי תזרימי של 105 מיליון דולר לשנה שהם - במונחים של היקפי הזיקוק שהחברה מבצעת - מרווח של 1.5 דולרים לכל חבית שהחברה מזקקת.

רווחיות החברה אמורה להשתפר בעקבות הפעלת המידן והמעבר להפעלה בגז טבעי. ואולם נראה כי לא יהיה מנוס מהרחבת בסיס ההון הצר של החברה באמצעות הנפקת זכויות, צעד שנראה כמעט בלתי־אפשרי, לנוכח מצבה של חברת מפעלים פטרוכימיים, המחזיקה ב–30.7% ממניותיה של בזן, או לחלופין בהנפקה פרטית למשקיעים מוסדיים שתכלול אג”ח להמרה ואופציות למניות כדי להמתיק את הגלולה המרה של הדילול שפטרוכימיים תצטרך לחוות.

תגובות

הזינו שם שיוצג כמחבר התגובה
בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שהינני מסכים/ה עם תנאי השימוש של אתר הארץ