איך יודעים אם אי.די.בי פיתוח כשרת פירעון? - שוק ההון - TheMarker
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

איך יודעים אם אי.די.בי פיתוח כשרת פירעון?

לאי.די.בי פיתוח יש 1.1 מיליארד שקל בקופה, אך בית המשפט לא מאפשר לה לשלם חובות מחשש שבעתיד היא תתגלגל לחדלות פירעון ■ הבעיה היא שהחוק לא מגדיר בחדות מהי חדלות פירעון, והמבחנים שקבע אינם מכסים את כל התרחישים האפשריים

15תגובות

סוגייה הרת גורל עומדת בימים אלה לפתחו של בית המשפט בישראל - סוגיית אי.די.בי פיתוח. הניסיון של בעלי האג”ח להשתלט על החברה ולהדיח את הנהלתה מאתגר את בית המשפט.

אם נתעלם לרגע מהדרמה האנושית־תקשורתית־רכילותית סוחטת הדמעות שמתנהלת באולמו של השופט איתן אורנשטיין, ונתרכז בעיקר, נגלה שמדובר בסוגייה חשובה מאין כמוה. היא צריכה לספק הכרעה בשאלת החוב של אי.די.בי פיתוח שמסתכם בכ-6 מיליארד שקל, והיא עלולה לייצר תקדימים משמעותיים ביותר בשאלה איך קובעים מתי חברה היא סולוונטית או לא ומתי, באיזה שלב מותר לבעלי האג”ח לדרוש את נכסיה, ומהי התשתית המשפטית שתאפשר ‏(או תמנע‏) מהלכים כאלה גם בעתיד. סוגייה זו עשויה אפוא לקבוע תקדימים רבים, ולכן אין להתפלא על כך שהשופט אורנשטיין נוטה לדחות את הצורך להכריע בעניין.

איך בכלל קובעים מתי חברה היא סולוונטית ‏(כשרת פירעון‏) ומתי אינה כזו ‏(חדלת פירעון‏)? הרי סיכון של אי החזר חוב קיים תמיד. מתי ניתן לומר בוודאות שהסיכון הזה אכן התממש, והחברה לא תוכל יותר לעמוד בחובותיה בעתיד הנראה לעין? מהם המדדים הראויים שבאמצעותם ניתן לקבוע שחברה היא סולוונטית או חדלת פירעון?

דודו בכר

נמשיל רגע את מצבה של אי.די.בי פיתוח למקרה היפותטי דומה: ראובן לקח לפני כמה שנים מהבנק הלוואת משכנתא של מיליון שקל לרכישת דירה ששוויה גם הוא מיליון שקל. בכל חודש משלם ראובן את הקרן והריבית במועדן, לפי לוח הסילוקין שנקבע לו. אבל השנה, לפתע, התרחשו שני אירועים במקביל: ראובן פוטר מעבודתו, ובשוק הנדל”ן התרחש משבר. ערך הדירה של ראובן נפל ל–600 אלף שקל בלבד. למזלו של ראובן יש לו חסכונות, והוא יכול להמשיך לשלם לבנק את תשלומי החוב בגין הדירה במועדם

אלא שלבנק אצה הדרך. הוא רואה שלראובן לא נכנסת יותר משכורת חודשית, ולכן פונה לבית המשפט בבקשה לעיקול הדירה. הוא חושש שראובן ייתקל בקשיים בתשלום החוב, ושערך הדירה יירד עוד יותר. אבל ראובן לא מבין במה חטא. למיטב הבנתו יש לו מספיק כסף כדי להמשיך בתשלומי החוב.

כך בערך מרגישים היום בעלי השליטה בקבוצת אי.די.בי לגבי אי.די.בי פיתוח. לשיטתם, החברה עדיין לא הוכרזה כחדלת פירעון על ידי ביהמ”ש. בינתיים בקופתה שוכנים 1.1 ממיליארד שקל. היא יכולה לכן להמשיך לשלם את חובה לפי לוח הסילוקין המקורי. הם סבורים שהשופט אורנשטיין התערב בניהול החברה באופן תקדימי - ועשה לפיכך טעות. אורנשטיין הורה לאי.די.בי להפקיד 512 מיליון שקל בנאמנות תחת פיקוחו של המשקיף מטעם בית המשפט, חגי אולמן. במקביל התבקשה אי.די.בי פיתוח לממש עד 22 באוגוסט מחצית מאחזקתה בכלל ביטוח, לפי שווי שגבוה מ-4 מיליארד שקל. ההחלטה נבעה מחשש של נושי אי.די.בי כי אי.די.בי פיתוח בדרך לחדלות פירעון. היקף החוב של אי.די.בי פיתוח הוא 5.8 מיליארד שקל - כ-3.8 מיליארד שקל לבעלי האג”ח וכ–2 מיליארד שקל לבנקים.

פער גדול בין 
הערכות השווי

המחוקק הישראלי הבין כי בשאלת חדלות הפירעון יש סכנה של מדרון חלקלק. אסור ליצור מצב שבו הנושים יוכלו להתערב בניהול חברה, ולהשתלט עליה סתם כך, בתואנה שהם חושבים שהחוב כלפיהם נמצא בסכנה. הם עלולים לנצל זאת לרעה. בית המשפט מודע לכך כי פרשנות מקלה לסוגיית חדלות הפירעון תייקר את האשראי בשוק שלא לצורך.

לכן הגדיר המחוקק בסעיף 258 לפקודת החברות שלושה תנאים, ששניים מהם רלוונטיים לפרשת אי.די.בי. התנאי הראשון לחדלות פירעון הוא תזרימי ואובייקטיבי. אם חברה לא שילמה בזמן לנושה סכום שהגיע המועד לפירעונו היא תוגדר כחדלת פירעון. התנאי השני הוא סובייקטיבי יותר. הוא יחול אם יוכח לדעתו של ביהמ”ש לאחר שהביא בחשבון את חבויותיה המותנות והעתידיות שאין ביכולתה של החברה לשלם את חובותיה. עד כה עומדת אי.די.בי במבחן הראשון, התזרימי. לכן נותר לביהמ”ש לדון אם היא עומדת במבחן השני.

החלטה שכזו אינה פשוטה כלל, מאחר שהיא מסתמכת על הערכות שווי שונות של אנשים ומעריכים שונים. מול בית המשפט ניצבות כעת ארבע חוות דעת שונות של מומחים כלכליים שמדדו כל אחד לפי שיטתו את שווי נכסיה הנקי של אי.די.בי פיתוח ‏(NAV‏). שווי זה מתקבל דרך חישוב שווי הנכסים והפחתת ההתחייבויות.

הפער בין ההערכות גדול. המרחק הכספי בין ההערכה הגבוהה ביותר לנמוכה ביותר עומד על לא פחות מ-4.8 מיליארד שקל. נעזוב לרגע את השאלה מי הזמין כל אחת מההערכות ‏(על אף שיש לה חשיבות‏) ונתרכז רק במה שהן אומרות.

חברת הייעוץ טאסק ‏(TASC‏) בחוות דעת מטעם נציגות מחזיקי איגרות החוב של 
אי.די.בי פיתוח קבעה כי השווי הנכסי הנקי של החברה שלילי, ועומד על 1.5 מיליארד שקל. מנגד, בחוות דעת שהזמינה אי.די.בי פיתוח מפירמת היעוץ פאהן קנה, נקבע כי שווי אי.די.בי פיתוח הוא בטווח של 1.9-3.3 מיליארד שקל.

פרופ’ אמיר ברנע העריך את שווייה של פיתוח בטווח של 700-950 מיליון שקל. במקרה שיידרש מימוש מהיר של הנכסים עומד השווי הנכסי של פיתוח על 
כ-550 מיליון שקל. הערכת ברנע אומצה גם על ידי המומחה הכלכלי של אי.די.בי פיתוח, איל גבאי.

מיכל פתאל

ברנע בדק גם מה יכולתה של אי.די.בי פיתוח לשלם את החוב ברמת ודאות גבוהה מאוד בשנה הקרובה ‏(12 חודשים‏) וברמת ודאות גבוהה לשנה שלאחר מכן. הוא העניק פרשנות לחוק, וקבע כי לא מספיקה העובדה שהחברה לא הפרה התחייבות, או שהיא צפויה לעמוד בהתחייבויותיה בתקופה הקרובה כדי להגדירה ככשרת פירעון.

לטעמו, היא צריכה להיבחן לפי השאלה אם היא יכולה לשרת את חובה ברמת ודאות גבוהה בתקופה של עד שנתיים ‏(ודאות גבוהה מאוד לשנה הראשונה וודאות גבוהה לשנה השנייה‏) ולפחות סבירה ‏(מעל 50%‏) בטווח הרחוק יותר. ברנע הסביר כי אמנם קיומו של NAV חיובי מבסס הערכה שקיימת הסתברות סבירה לפירעון החוב בטווח הארוך. הוא לא קיבל את קביעת החברה כי אי.די.בי פיתוח היא סולבנטית רק בגלל שחלק מהחוב הוא מאוחר ‏(נפרע עד ל-2025‏). הוא ציין כי רמת הסיכון של הנכסים היא גבוהה, פוטנציאל שיכול בהינתן זמן ראוי לגרום לעלייה חדה בשוויים ולכסות אף יותר מהחוב הקיים.

קביעה מעניינת נוספת של ברנע נגעה להערת ה”עסק החי” של אי.די.בי פיתוח. הוא ציין כי יכולה להתקיים הערת עסק חי חשבונאית לעסק, אך החברה תמשיך להיחשב כסולבנטית במידה והדירקטוריון שלה החליט על מימוש נכסי ליבה. במקרה כזה מתכונת הפעולה הקיימת מתכווצת באופן מהותי.

ברנע נגע בקו פרשת המים: מה קורה כאשר בדו”חותיה של חברה נרשמת הערת עסק חי מרואה החשבון. האם אז יכולים הנושים שלה לגרור אותה לבית המשפט? לפירוק? להסדר חוב? מטרת הערת ה”עסק החי” אינה לקבור את החברה. מטרתה היא חשבונאית: להזהיר את המשקיעים בנוגע לאפשרות כי החברה לא תתקיים בעתיד עקב התחייבויות שעשויות להיות גדולות מהנכסים או מכל סיבה אחרת.

כשאזהרה חשבונאית זו ניתנת על ידי גוף אובייקטיבי ‏(הרו”ח המבקר‏) היא מתפרשת לא פעם - בטעות - כאינדיקטור חד משמעי לחדלות פירעון. זו פרקטיקה שגויה, מאחר שמדובר באזהרה ולא בקביעה.

האם חדלות הפירעון יכולה להיקבע באמצעות המסחר בבורסה ובהתאם למחירי האג”ח שלה? תשואות האג”ח של אי.די.בי גבוהות מאוד, ומעידות על חשש מוחשי מפני אי פירעון מלא שלהן והידרדרות לחדלות פירעון. לדעת מחזיקי איגרות החוב, מכיוון שקשה לבסס תחזית מדויקת של תזרים המזומנים, אי אפשר להתעלם מהערך שבו נסחרים נכסי החברה בשוק בשנה האחרונה.

לדעתם, במצבה הנוכחי של אי.די.בי אסור לה להמשיך לשלם חובות כי זה יהיה מהלך של העדפת נושים. הם סבורים גם שתשלומים שישולמו בתקופה הקרובה עלולים להתבצע דרך מימוש מהיר של נכסים טובים במחירים לא אופטימליים. לדוגמה: אם כלל ביטוח תימכר במחיר נמוך מדי הדבר עשוי לספק לחברה נזילות לשלוש-ארבע שנים, אבל אז היא שוב תעמוד בפני שוקת שבורה. לפיכך, הם אומרים, מחירי הנכסים בשוק, כולל מחירי האג”ח, מהווים אינדיקציה לחדלות פירעון שהולכת ומתהווה.

בבקשת הערעור שלה לבית המשפט העליון מסבירה אי.די.בי פיתוח כי אם יתקבלו טענות הנושים, והסדר החוב יתבצע בכפיה יהיה בכך תקדים מסוכן. התקדים יאפשר לכל נושה מובטח לפנות לבית משפט כדי לממש את הבטוחה שבידו. כל שיצטרך הוא חוות דעת כלכלית המעידה כי חוב החברה גדול מהבטוחה שבידו. נושה כזה יבקש להציע הסדר חד־צדדי שלפיו כלל מניות החברה יעברו לידיו, תוך שהוא מוציא מהתמונה את כל בעלי המניות ושאר הנושים.

מנהלי אי.די.בי סבורים כי מחזיקי איגרות החוב התעוררו מאוחר מדי, וכעת הם מנסים לעשות מקצה שיפורים. את הבדיקות הללו הם היו צריכים לעשות ביום מתן ההלוואה. נראה כי גם רשות ני"ע וכונס הנכסים הרשמי הבינו כי מקרה 
אי.די.בי פיתוח עלול ליצור תקדימים מסוכנים.

הרשות והכנ”ר הבינו כי פרשנות משפטית שתאפשר מתן סעד ללא הכרה בחדלות פירעון, עלולה להמריץ נושים לפתוח בהליכים נגד חברות המצויות בקשיים, אך שעדיין קיימת אפשרות כי ייצאו מהקשיים בעתיד אף ללא ארגון מחדש של חובותיהן. הפתרון שאותו מצאה הרשות סלל את הדרך לפסיקת השופט אורנשטיין.

הרשות קבעה כי לבית המשפט יש שיקול דעת שיפוטי, הכולל הרתעה של קנסות כבדים לפותחים בהליכי סרק, כמו גם יכולת להעניק הוראות המונעות ביצוע תשלום לתקופה קצובה. חשוב לציין עם זאת שהן הרשות והן המחוקק לא נתנו את דעתם לאפשרות שבעלי השליטה בחברה עלולים לדרדר את מצבה דרך פעולות שהם מבצעים, ועלולות להרע את מצב הנושים בעתיד. מנהלי החברה עלולים לממש נכסי ליבה במחירים נמוכים רק כדי לעמוד בפירעונות הקרובים, אך בכך הם פוגעים בפירעונות שאמורים להתקבל בטווח הרחוק.



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#