מח"מ קצר, 2% תשואה מעל הממשלתיות: מתי כדאי לרכוש בהנפקת אג”ח קונצרנית

שוק ההנפקות של האג”ח הקונצרניות שובר שיאים, והמשקיעים נאלצים להחליט פעם אחר פעם אם להשתתף בהנפקה או לחכות ■ בכל הנפקה כדאי לבדוק את איכות החוב ואת המח”מ - והעדפה כיום היא למח”מ קצר יותר ■ בנוסף, כדאי לבדוק את החלופות הרלוונטיות - של חברות בעלות אופי דומה או של סדרות אחרות של החברה

דורון מולקנדוב ואורון קושניר
דורון מולקנדוב ואורון קושניר

>> המקום הסוער ביותר בשוק ההון המקומי כיום הוא שוק הנפקות האג”ח הקונצרניות. מתחילת השנה עד סוף מאי הונפקו אג”ח קונצרניות בהיקף מצטבר של כ–15 מיליארד שקל - ונראה כי היד עוד נטויה. אמנם בפברואר־אפריל ירד קצב הגיוס לכ–2 מיליארד שקל בחודש, אך במאי שוב נרשם זינוק בגיוסים לכמעט 4 מיליארד שקל. ואולם, ינואר עדיין מחזיק בשיא הגיוס השנה: כמעט 6 מיליארד שקל.

שוק ההנפקות התעורר לחיים כבר בסוף 2012, אז גייסו הבנקים את מרבית החוב. בחודשים האחרונים נראה כי יותר ויותר חברות בדירוגים נמוכים יותר - שאיש לא האמין שיצליחו לגייס ברמת התשואות שאליה הגיעו בשנה שעברה - חוזרות לגייס. וכשההיצע הולך וגדל, המשקיעים נדרשים להחליט כמעט מדי יום אם להשתתף בעוד הנפקה או להמתין ולראות לאיזו קבלת פנים היא תזכה.

ריבוי ההנפקות כיום אמנם מאפשר במקרים מסוימים להיות בררנים הרבה יותר מבעבר , אבל לאור הריבית הנמוכה ורמת התשואות הכללית הנמוכה יחסית, אפשר לשקול גם הנפקות בדירוגים נמוכים יותר. על רקע זה, ולאור החששות בשוק והסדרי החוב המתגבשים בחברות גדולות במשק, כיום עדיפות הנפקות של חברות יציבות עם סוגים שונים של ביטחונות. בשנים האחרונות התרבו החברות המציעות ביטחונות כחלק מהרפורמה בעקבות ועדת חודק, שמטרתה היתה לשפר את איכות החוב המגויס. קרנות הנאמנות אמנם אינן כפופות לכל המגבלות שהטילה הוועדה, אך עדיין עדיף לבחון הנפקות לאור אמות המידה שלה.

ביטחונות מספקים - ביקושים גבוהים

צילום: בלומברג

בשבועיים האחרונים התקיימו, בין היתר, הנפקות הכוללות ביטחונות של חברת הליסינג אלבר, של חברת הנדל”ן סלע קפיטל ושל חברת הלוויינים חלל תקשורת. מעבר לשיקולי הביטחונות, בכל הנפקה כדאי לבדוק שני מרכיבים מרכזיים: איכות החוב ‏(כלומר סוג החברה, ההנהלה, הדירוג שלה וכו’‏) ומח”מ ‏(משך חיים ממוצע‏) האג”ח. ככלל, אחרי הורדות הריבית האחרונות וההערכות בשוק כי לא יהיו הורדות ריבית בקרוב, ועל רקע מגמות העלייה בתשואת האג"ח הארוכות, קריטריון המח”מ הולך ומקבל משמעות גדולה יותר בשיקולים שלנו.

כיום קיים יתרון למח”מ קצר יחסית ‏(לכל היותר ארבע שנים‏) לאור הערכתנו שהתשואות יעלו, סיכון שמשקלו הולך וגדל ככל שמח”מ האג”ח ארוך יותר. ככל שהחברה חזקה יותר ‏(ולרוב דירוגה גבוה יותר‏), המרווח שלה מעל האג”ח הממשלתיות קטן יותר ולפיכך כל עליית תשואות בממשלתיות תתורגם מיידית לעליית תשואות באג”ח שלה ולהפך - תופעה התומכת בחשיפה לאג”ח קצרות יותר כיום.

נבחן למשל את ההנפקה של אלבר, שהיתה הרחבה של סדרה ולא סדרה חדשה של חברת הליסינג והשכרת הרכב המובילה בישראל. מדובר בחברה בעלת נתח שוק של 12.5% בענף הליסינג וכ–9% נתח שוק בענף ההשכרה לזמן קצר. החברה רווחית ובשורה התחתונה מדווחת על רווח של 40 מיליון שקל בשנה והון עצמי של 375 מיליון שקל, כ–13% מסך המאזן. מידרוג דירגה את החברה A מינוס.

החברה ביקשה לגייס 290 מיליון שקל באג”ח צמודות מדד עם מח”מ של 3 שנים בתשואה אפקטיבית של 3.9%, ונתנה לסדרה שיעבוד על צי כלי רכב בהיקף של 104% ביחס לחוב, על פי מחירון לוי יצחק, והתניות נוספות העומדות בכללי ועדת חודק - כמו מגבלה על חלוקת דיווידנד, פיצוי בריבית במקרה של ירידת דירוג ושמירה על יחס הון מאזן מינימלי.

אגב, כדאי לקבל החלטה על השקעה לא רק על סמך נתוני החברה, אלא לבחון את התשואה המוצעת לחלופות קיימות בשוק. במקרה של אלבר, למשל, בדקנו מה מציעות חברות ליסינג אחרות. אג”ח של שלמה החזקות המתחרה, במח”מ 3.3, נסחרו ערב הנפקת אלבר בתשואה של 3.2% צמוד מדד, ואג”ח של קרדן רכב עם מח”מ 2.2 נסחרו בתשואה של 2.3%. בסופו של דבר, בהנפקה של אלבר התקבלו ביקושים של כ–360 מיליון שקל וההנפקה ‏(בחלק המוסדי‏) נסגרה במחיר המשקף תשואה של 3.7% צמוד מדד.

חלל תקשורת ביקשה לגייס סכום גדול יחסית - יותר מ–500 מיליון שקל באג”ח צמודות עם מח”מ של 4.2 ותשואה של 6.25%. במקרה זה, בנוסף להתניות רבות הציעה החברה שיעבוד ראשון על הלוויין עמוס 5 ‏(המוערך ב–280 מיליון דולר‏) ושיעבוד שני על הלוויינים הפעילים עמוס 2 ו–3. חלל אינה מדורגת, כך שאנו נסמכים בעיקר על מחלקת המחקר בהראל פיננסים - שנתנה לה דירוג A.

במקרה הייחודי של חלל, האג”ח להשוואה הן בעיקר אג”ח של החברה עצמה, שכבר נסחרות בשוק. האג”ח של החברה קצרות יותר מאלה שהוצעו בהנפקה, אך בכל זאת אפשר להסיק מהן לגבי מידת האטרקטיביות של האג”ח. אג”ח צמודות של החברה במח”מ 1.4% נסחרות ב–2.8%, ועם מח”מ 1.6 שנים ב–3.5%. ההנפקה של החברה נסגרה בתשואה של 5.5%.

סלע קפיטל היא קרן ריט הפועלת בתחום ייזום וניהול נכסים מניבים בישראל עם נכסים בהיקף של כ–110 אלף מ”ר. היתרון הבולט של קרנות ריט בהקשר של הנפקות אג”ח הוא מגבלת המינוף שלהן - עד 60%. לחברה הכנסות שנתיות של כ–68 מיליון שקל ומדרוג נתנה לה דירוג A. החברה ביקשה לגייס עד 120 מיליון שקל במח”מ 5.9 עם תשואה של 3.45% צמוד מדד. החברה הציעה ביטחונות בדמות שיעבוד שלילי (התחייבות שלא לשעבד נכס מסוים) והתניות פיננסיות לגבי הון עצמי ואחרות.

ההשוואה לחלופות קשה יותר בשל היעדר חברות מקבילות למעט ריט1, שלה אג”ח במח”מ 4.9 הנסחרות בתשואה ברוטו של 1.5%. מהשוואות לחברות נדל”ן אחרות בעלות פעילות ענפה של נדל”ן יזמי עולה תמונה דומה של אג”ח במח”מ קצת יותר ארוכים ותשואות של 2.2%–2.8%. אגב, בהנפקה המוסדית נרשמו ביקושים של כמעט פי ארבעה מכפי שהחברה הנפיקה, והיא נסגרה בריבית של 2.75% צמוד מדד.

המסקנה הנגזרת מהדוגמאות האלה היא כי בעידן של תשואה נמוכה באג”ח הממשלתיות, האפשרות לייצר תוספת תשואה באמצעות האג”ח הקונצרניות היא דרך ראויה, והנפקות האג”ח מספקות הזדמנות טובה לבחינה עמוקה יותר של החברות. כיום עדיף להשקיע בחברות רווחיות או תזרימיות ‏(שהתזרים השוטף שלהן תומך ביכולתן לפרוע חובות‏) פלוס שיעבוד סביר. ביניהן יש יתרון למח”מ קצר יחסית באג”ח שמספקות תוספת תשואה של לפחות 2% מעל אג”ח ממשלתיות.

הכותבים הם מנהלי קרנות בהראל פיא. אין לראות במאמר שיווק השקעות או תחליף לייעוץ מס עצמאי. החברה או חברות קשורות אליה 
עשויות להחזיק ולסחור בני"ע המוזכרים בכתבה

תגובות

הזינו שם שיוצג כמחבר התגובה
בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שהינני מסכים/ה עם תנאי השימוש של אתר הארץ