כך ניתן לחדש את האמון בשוק ההון

השופט אורנשטין וח"כים שדנים בהפרדה בין נכסים פיננסיים לריאליים בתאגידים - יכולים להתוות דרך חדשה

איתן אבריאל
איתן אבריאל

כשאנו חושבים על שוק ההון, הבורסה והכספים, רבים מאתנו יוצאים מתוך הנחת מוצא שכל המערכת היא "קזינו" שבו רק "הבית" מנצח, במקרה הטוב - או שהיא מאורה של שודדים המתכננים לנשל אותם מכספם, במקרה הפחות טוב. אנחנו לא טועים בהרבה.

כבר ב–1788 כתב ג'יימס מדיסון, הנשיא הרביעי של ארה"ב ומי שמכונה "אבי החוקה האמריקאית", כי "אם מלאכים היו מנהלים את ענייניהם של בני אדם, לא היה צורך בבקרה פנימית או חיצונית. ביצירת שלטון של אנשים על אנשים חייבים לאפשר לשלטון לבקר את עצמו. תלות של ‏(השלטון‏) באנשים היא ללא ספק הבקרה המרכזית עליו, אבל הניסיון לימד את האנושות שנדרשת זהירות נוספת".

אלא שנכון להיום, המערכות לא עובדות היטב בשוק ההון, למרות שלל חוקים, רגולטורים וחובות דיווח. מדוע? כי אין אמון. לאחר שני עשורים של משברים, אובדן נכסים מחד וצפייה בהתעשרות המהירה של הפעילים והמתווכים בשוק מאידך, הציבור איבד את האמון במערכת הפיננסית ובאנשים המפעילים אותה.

נאמנות ושמרנות

זה לא סיפור ישראלי: בדו"ח שהוזמן לפני שנתיים על ידי הממשלה הבריטית לבחינת מצבה של בורסת המניות בלונדון, כתב מחבר הדו"ח, ג'ון קיי, שהבעיה היסודית של השוק היא אובדן האמון של הציבור ושל כל המשתתפים בשוק, האחד בשני. את פרק ההמלצות להבראת השוק, קיי פתח כך: "כל המשתתפים בשרשרת ההשקעות צריכים לפעול על בסיס של כבוד כלפי אלה שאת כספם הם מנהלים. מערכות יחסים המבוססות על אמון וכבוד יעילות יותר מעסקות בין גופים אנונימיים, ויניבו ביצועים טובים יותר לחברות ותשואות גבוהות יותר למשקיעים".

איתן אורנשטייןצילום: עופר וקנין

לקיי אין המלצות מהפכניות ברמה הביצועית. הוא מתמקד בשקיפות, בכתיבת קוד אתי לתעשייה, ובעיקר בדרכים ליצירת תרבות חדשה של אמון, כבוד ותחושה של שירות ושליחות בקרב מנהלי החברות וגופי ההשקעה המוסדיים. כולם צריכים להפנים שהם עובדים אצל ציבור המשקיעים, ושהמטרה היחידה היא לשרת אותו.

קיי הוא גם עיתונאי ותיק ב"פייננשל טיימס", ובפברואר כתב: "הסקנדלים האחרונים, כמו פרשת הליבור ופרשת התמחור של חוזי הביטוח, חשפו התנהגות שלא רק שאינה תואמת סטנדרטים של נאמנות כלפי לקוחות, היא היתה כה שפלה עד ששברה את העקרונות היום־יומיים הבסיסיים של מוסריות וחוקיות. המוניטין של העולם הפיננסי נופצו על ידי פעולותיהם של בודדים, אבל הבודדים הם אלה שמנהלים את ההצגה".

והוא מסכם: "אם רוצים להחזיר את הביטחון והאמון, עקרונות של נאמנות ושמרנות הם תנאי. לכל מי שנמצא מחוץ לשוק הפיננסי ברור לחלוטין שהאנשים היחידים שראויים לנהל כסף ציבורי הם אלה שמוכנים לרדוף אחרי האינטרס של הלקוח - ולא זה של עצמם".

קל לזהות שאלה בדיוק החולאים של שוק ההון הישראלי, כמובן בגרסה מקומית משלנו. מנהלי חברות, בנקים וגופים מוסדיים יצרו מנגנונים כדי להגיע בדיוק לתוצאה ההפוכה - רדיפת האינטרס של עצמם, במקום זה של המשקיעים, הלקוחות, החוסכים והציבור.

הם יצרו מבני פירמידות שמאפשרים להם לשלוט בחברות מבלי שרוב ההון המושקע הוא שלהם. הם עשו שימוש מגוון ומתוחכם בכספי חיסכון ופנסיה לצורכיהם. הם יצרו "מועדון" של מערכות יחסים בקרב בעלי שליטה, מנכ"לים, דירקטורים, מנהלי השקעות וגופי ביקורת - באופן שבו כל המערכת מרפדת את עצמה בכספים ותפקידים מפנקים, לרבות סידורי עבודה לבני משפחה, על חשבון הציבור.

עד לפני כמה שנים הציבור כלל לא הבין זאת, אך ברגע שהדברים נחשפו, הוא איבד את האמון בשוק ההון כולו. אחת הסיבות המרכזיות לעליית מחירי הנדל"ן היא שרבים מעדיפים לחסוך לפנסיה באמצעות רכישת דירות, ובלבד שלא להיכנס לשוק ההון. גם מי שממשיך לשלוח מדי חודש את כספי החיסכון והפנסיה שלו לשוק ההון, עושה זאת מחוסר אלטרנטיבה ובידיעה שחלק מהכסף "יגולח" על ידי המערכת.

הכישלון של השוק, למרות הררי הרגולציה והחוקים, מבהיר שבלי להחזיר את האמון הבסיסי למערכת - שום דבר טוב לא יקרה. אבל איך מחזירים את האמון? איך מתחילים לשכנע את הציבור שניתן ליצור מערכת שבה הכסף יופקד רק בידי אנשים שידאגו לאינטרס שלו?

השושבין המקובל

דווקא הבוקר יתקיימו שני דיונים שיכולים לקחת את שוק ההון לכיוון הנכון - או להשאיר אותו במקומו העגום. הראשון יהיה באולמו של השופט איתן אורנשטיין בתל אביב, שם יימשך הדיון בבקשת מחזיקי האג"ח של אי.די.בי פיתוח להוציא לפועל תוכנית הבראה לקבוצה, תוך הקטנת מצבת החובות והעברת השליטה מנוחי דנקנר ושותפיו אל בעלי החוב. מניתוח של הנזק שיצרה פירמידת אי.די.בי, ועל פי דברים שנאמרו על ידי המפקחים שבית המשפט מינה עוד קודם לכן בנוגע לניהול החברה, למשל "גיליתי משטר תאגידי פגום וניהול צנטרליסטי", אין ספק שהתוכנית של בעלי האג"חים היא זו שיכולה להתחיל את תהליך בניית האמון מחדש בשוק.

הדילמה הכלכלית והמוסרית אינה מסובכת. מצד אחד, תוכנית שתיצור תרבות של שכר ועונש למנהלים ולבעלי שליטה שכשלו ושרפו מיליארדי שקלים מכספי הציבור, יחד עם "אפסייד" לציבור - כלומר רווחים במקרה שהקבוצה תתאושש ותעלה על דרך המלך.

מנגד, ההצעות של דנקנר ואדוארדו אלשטיין, בתמיכת הבנקים. אלה יותירו את השליטה בידי מנהל שכשל, בידי דמות בלתי ידועה מארגנטינה עם כסף שלא ברור מקורו ומשקיעים נוספים שזהותם לא נחשפה, ובידי שושבין שהוא מקובל חרדי - הרב יאשיהו פינטו.

במקרה הזה, ימשיך הקונצרן להתנהל כמקודם: בעלי השליטה יעשו כל שניתן כדי לשרת את חובותיהם ולדחות את פשיטת הרגל האישית בחברות הפרטיות שמעל לפירמידה, ואם הקבוצה תתאושש - האפסייד יזרום כמובן לכיסם. את האפשרות שדנקנר ואלשטיין הבינו את כיוון הרוח ואת רחשי הציבור, ויתחילו לנהל את אי.די.בי בהתאם לאינטרסים של המשקיעים - אפשר לשלול על הסף.

מדוע? הנה: דווקא ביום של פתיחת הדיון המכריע בעניינו, בחמישי האחרון, השלים דנקנר את מינויו של דני נוה ליו"ר חברת הביטוח כלל. נוה, ידיד קרוב של דנקנר, התפרנס ‏(עם אשתו‏) מהיום שבו עזב את הפוליטיקה מכספי העמיתים של כלל ביטוח, גרף דמי ניהול שמנים ‏(ובנה בית בסביון‏).

הקרן שהקים לא צלחה ‏(בינתיים, בינתיים‏), והוא לא הצליח לשכנע איש בישראל, למעט אותה כלל ביטוח, להשקיע כסף בקרן המשך. ביום ובמקום שבו נדרש מנהל מקצועי ומרשים, דווקא לקראת המכירה הנדרשת של כלל ביטוח ודווקא ביום שבו כל המדינה צופה בו בבית המשפט, דנקנר בחר למנות חבר אישי שלו לתפקיד רגיש במיוחד.

פרשת אי.די.בי הוכיחה שכאשר יש ריכוז פיננסי מוגזם במקום אחד, כלי השמירה ומנגנוני הרגולציה מתקשרים לרסן אותו. ב–2007–2012, הפירמידה של דנקנר שיתקה אותם: רגולטורים, פקידים, ח"כים, שרים, דירקטורים, משקיעים מוסדיים וגם עיתונאים - כולם בחרו לשתוק או לשרת את האינטרס של בעלי השליטה. הבוקר יתברר אם בית המשפט בישראל פועל בצורה טכנית־משפטית, או נוטל אחריות היכן שהמערכות האלה כשלו.

פרשנים משפטיים מעריכים שהשופט אורנשטיין לא יכריע היום, ויעדיף לשלוח את הצדדים לעוד סיבוב של משא ומתן. אבל אם אורנשטיין מבקש לראות את התמונה הגדולה, עליו לבחור בהכרעה שתחזק את אמון הציבור בשוק ההון ולא בכזו שתשמר את הקיים. זה בידיים שלו: יש לו את כל הכלים המשפטיים לכך. אם בית המשפט יפעל בדרך הטכנית, יובהר שהמערכת עדיין לא מתפקדת מול כוח, ואולי לעולם לא תעשה זאת.

רף או עיקרון

המקום השני שבו ייקבע היום עתידו של שוק ההון הוא ועדת הכספים של הכנסת, שם יימשך הדיון על חוק הריכוזיות ועל ההפרדה בין נכסים ריאליים לנכסים פיננסיים. גם חברי הכנסת יכולים לראות את המינוי התמוה של נוה כתסמין למחלה של שוק ההון: כל מטרתו של הפרק הזה בחוק היא למנוע שימוש לרעה על ידי בעלי שליטה בכספי הציבור המופקדים בגופים הפיננסיים. למשל, ההשפעה וההחלטות של בעלי אי.די.בי בנוגע לכלל ביטוח.

הדיון בוועדת הכספים מתמקד עתה בדרך שבה ההפרדה תתבצע - על ידי קביעת רף שרירותי שיביא להפרדה בחלק מהחברות הגדולות בלבד, או על ידי עיקרון ברור ופשוט: אדם השולט בחברה ריאלית לא יוכל לשלוט גם בחברה פיננסית, כלומר - בחברה שמנהלת כספי ציבור. זו החלופה שמכירה בעובדה שניהול כספי חיסכון ופנסיה של הציבור הוא עסק מיוחד ושונה מאחרים; עסק שהניסיון מראה שהאינטרסים והפיתוי לעשות שימוש לא הוגן בכספים שבו עצום - ושראוי כי מי שעוסק במקצוע הזה יתמקד רק בו.

בינתיים, המטוטלת של הח"כים נוטה לטובת הרף השרירותי. זו נוסחה שתשאיר כמה קבוצות עסקיות משמעותיות עם נכסים ריאליים ופיננסיים גם יחד, ושלא תמנע מקבוצות כאלה לקום בעתיד, כל עוד בעליהן יקפידו לתמרן סביב אותו רף גבוה למדי.

כמו השופט אורנשטיין ואפילו יותר ממנו, הח"כים צריכים להתנתק מרשימת הדמויות והשמות שהחוק ישפיע עליהן. הם צריכים להכיר בעובדה ששוק ההון מקולקל, ולהפנים שהמשימה שלהם היא לבנות מחדש את האמון של הציבור. עליהם לשכנע את הציבור שמי שמנהל את כספו נאמן לו, רק לו, ושהוא רואה את תפקידו כשירות ושליחות שאותם עליו למלא בחרדת קודש. שכנוע כזה דורש מסר פשוט וברור.

חוק להפרדה של נכסים ריאליים מנכסים פיננסיים שמבוסס על רף כמותי גבוה ושרירותי, המאלץ הפרדה אצל אחדים אבל לא אצל אחרים, ומשאיר מקום להתחכמויות בעתיד - לא יעשה את העבודה. כפי שאמר מדיסון לפני יותר מ–200 שנה, אנשים אינם מלאכים: כדי שהם יעשו את הדבר הנכון, צריך לבנות להם מנגנונים לשליטה ובקרה, ולמנוע מהם פיתויים מיותרים.

שוק ההון בצורתו הנוכחית מאפשר מבנים שיוצרים ריכוזיות, ניגודי עניינים, שחיתות תאגידית וחוסר יכולת לפקח עליהם - ואלה גורמים לאובדן האמון של הציבור במערכת כולה, ולאובדן האפשרות לממש את הפוטנציאל העצום של שוק הון יעיל ומתפקד.

תגובות

הזינו שם שיוצג כמחבר התגובה
בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שהינני מסכים/ה עם תנאי השימוש של אתר הארץ