ניתוח

זהירות, מפולת: שוק ההון צועד לקראת בועה

טריליון שקלים שמחפשים אפיקי השקעה הם הסכנה האורבת להתנפחות של הבועת נכסים בשוק ההון המקומי ■ לאור מצבו העלוב והמדורדר של שוק ההון הישראלי, קשה להאמין כי הבועה בדרך, אבל המספרים מלמדים אחרת

מירב ארלוזורוב
מירב ארלוזורוב

הנבואה, כידוע, ניתנה לשוטים - 
ולכן נסתכן באמירת דבר שטות, ונעריך ששוק ההון הישראלי צועד לקראת בועה, שסופה להתפוצץ לכדי מפולת.

מתי תתנפח הבועה הזאת? הערכה די ודאית היא שזה יקרה בעשור הקרוב, כי זהו תהליך כמעט בלתי נמנע, והוא קורם עור וגידים לנגד עינינו. לאור מצבו העלוב והמדורדר של שוק ההון הישראלי, הסובל כיום מדעיכה במחזורי המסחר ובהנפקות, קשה להאמין כי הבועה בדרך, אבל המספרים מלמדים כי זהו המצב.

כתבות נוספות ב-TheMarker

תוכנית הדיור הממשלתית: הגברת שיווקי קרקעות והסרת חסמים

סערת "הקומקום של היטלר"

המספרים הוצגו לפני שבוע בפני הממשלה על ידי המטה לתכנון אסטרטגי במשרד ראש הממשלה, בראשותו של יוג'ין קנדל. המספרים שהוצגו הם תחזיות לקצב הצבירה של החיסכון הפנסיוני הישראלי - או, אם תרצו, קצב צבירת הנכסים בידי הגופים המוסדיים.

הגופים המוסדיים - קרנות הפנסיה, ביטוחי המנהלים וקופות הגמל - כמעט שווים כיום בגודלם לבנקים. היקף הנכסים של המוסדיים בסוף 2012 היה כ–780 מיליארד שקל, לעומת כ–900 מיליארד שקל בבנקים. אלא שמנקודת האיזון היחסי הזאת, תמונת שוק האשראי וההון הישראלי צפויה להשתנות באופן דרמטי. הבנקים, שתמיד היו הגוף הפיננסי המוביל בישראל, מאטים. המעבר לשיטת הפיקוח של באזל 3 מחייב את הבנקים להגדיל מאוד את ההון שלהם - על חשבון העמדת אשראי נוסף לציבור. בעקבות זאת, המטה לתכנון אסטרטגי מעריך כי קצב צמיחת האשראי של הבנקים יואט ל–2%–4% בלבד בעשור הקרוב, פחות או יותר בקצב צמיחת התוצר. לכן, עד 2020 תיק האשראי של הבנקים יגדל לכ–1.14 טריליון שקל בלבד.

לעומת זאת, על המוסדיים לא מוטלות הגבלות רגולטוריות, ואין להם שום צורך לצבור הון. לכן, הגופים המוסדיים ממשיכים לצבור נכסים במלוא הקיטור. למעשה, קצב צבירת הנכסים שלהם גדל והולך בעקבות המעבר לפנסיה חובה, ובעקבות התמעטות האוכלוסייה שצוברת פנסיה שלא באמצעות חיסכון בשוק ההון ‏(פנסיה תקציבית וקרנות פנסיה ותיקות). לפיכך, המטה לתכנון אסטרטגי מעריך כי קצב הצמיחה של הגופים המוסדיים עד סוף העשור יהיה 8%–11% בשנה, וכתוצאה מכך סך הנכסים שלהם יגיע עד 2020 ל–1.6 טריליון שקל - כן, כפליים הסכום שהם מנהלים היום, וב–40% יותר מסך הנכסים החזוי של הבנקים. הגופים המוסדיים בדרכם לגזול את הבכורה מהבנקים, וליהפך לספקי האשראי וההון המרכזיים של ישראל.

לאן יזרום שיטפון המזומנים?

אין כמובן כל רע בצמיחה המהירה של הגופים המוסדיים, לולא שתי בעיות מרכזיות. הראשונה היא שהצמיחה הזו היא גדולה בכמה מספרים על שוק ההון המקומי, המנוון והמדולדל. במלים אחרות: כלל לא ברור היכן עומדים הגופים המוסדיים להשקיע את שיטפון המזומנים שזורם אליהם. כיום משקיעים המוסדיים כמחצית מנכסיהם באג"ח ממשלתיות, עוד 
כ–300 מיליארד שקל בחברות ישראליות ‏(מניות ואג"ח קונצרניות‏) וכ–100 מיליארד שקל בחו"ל. בעתיד, כשנכסי המוסדיים יוכפלו, צורכי הגיוס של ממשלת ישראל לא יוכפלו גם הם. המטה לתכנון אסטרטגי מעריך כי עד סוף העשור יגדל מלאי האג"ח הממשלתיות ב–50% לכ–600 מיליארד שקל. הממשלה לא צריכה יותר מזה.

המוסדיים יישארו עם טריליון שקל שמחפשים השקעה, לעומת 400 מיליארד שקל כיום. היכן יושקעו טריליון השקלים האלה? טריליון שקלים שמחפשים להם אפיקי השקעה הם בדיוק הסכנה האורבת להתנפחות של בועת נכסים בשוק ההון המקומי. כבר ראינו את המוסדיים שוגים בהשקעות גרועות כמו רכישה מופרזת של אג"ח של הפירמידות, גם כשכבר היה ברור שהפירמידות הן סכנה פיננסית - בין השאר בשל העדר חלופות השקעה בשוק המקומי. וזה קרה כשהמוסדיים היו צריכים למצוא פתרון השקעה רק ל–300 מיליארד שקל. ב–2020, כשיצטרכו להשקיע טריליון שקלים, האפשרות שהמוסדיים יקנו כל סחורה שזזה - ללא קשר למחירה או לאיכותה - היא אפשרות ריאלית ומסוכנת ביותר. יותר מדי כסף על פחות מדי סחורה עלול להוליד בועת נכסים שתסתיים במפולת ובמשבר חמור. בפני המוסדיים פתוחה אמנם האפשרות להשקיע בחו"ל וכך להימנע מיצירת בועת נכסים, אך מתברר שהמוסדיים ממעטים להשקיע בחו"ל, בין היתר בשל חוסר ביטחון ביכולת שלהם להשקיע שם היטב. מלבד זאת, הטיית הצמיחה של החיסכון הפנסיוני הישראלי להשקעות בחו"ל אולי טובה לפנסיה, אבל ודאי שאינה מועילה לצמיחת המשק.

זוהי גם הבעיה השנייה: הגופים המוסדיים הם ספקי אשראי נחותים לבנקים. לא רק שהם משקיעים פחות טוב מהבנקים, הם גם משקיעים במגוון מצומצם בהרבה של נכסים. הגופים המוסדיים משקיעים כמעט אך ורק בחברות הגדולות. הם אינם משקיעים בחברות בינוניות וקטנות ואינם מעמידים להן אשראי, ובוודאי אינם מעמידים אשראי קמעוני לציבור הרחב. שתי האוכלוסיות האלה קטנות מדי לממדי שוק ההון, ולכן אינן נהנות מקרן השפע של השוק.

כך נוצר המצב המעוות שמי שהם ספקי האשראי לעסקים הקטנים ולציבור הרחב, הבנקים, נשארים כמעט בלי הון - ואילו מי שצוברים הון עצום במהירות, הגופים המוסדיים, אינם נגישים לעסקים הקטנים ולציבור הרחב. העיוות הזה צפוי להחריף עוד יותר את הבעיות הקיימות כבר במשק: הריכוזיות בתחום האשראי רק תגדל, חוסר ההגינות של שוק ההון יחריף, העסקים הקטנים והבינוניים לא יוכלו לגייס הון, לצמוח ולהתפתח, ופוטנציאל הצמיחה של המשק - שמצוי דווקא באותם עסקים - ייפגע אנושות. אין תימה שהמטה לתכנון אסטרטגי טרח להציג את הדברים בפני מליאת הממשלה - המצב המצטייר הוא סיכון אסטרטגי אמיתי לישראל.

אלא שלמצב הזה יש גם פתרונות. לפחות שלושה פתרונות חשובים נמצאים על הפרק. הראשון הוא למנוע מהמוסדיים לרכז את כל ההשקעות שלהם במעט חברות גדולות ובולטות - כפי שקרה בהשקעת היתר שלהם בפירמידות בשנים האחרונות - באמצעות החרפה של מגבלות ההשקעה שלהם בחברות בודדות ‏(מגבלת לווה בודד או מגבלת קבוצה עסקית בודדת‏).

השני הוא לאפשר מעבר של הון מהגופים המוסדיים ‏(שיש להם הון, אבל אין להם נגישות לעסקים קטנים ולציבור הרחב‏) אל הבנקים ‏(שאין להם הון, אבל יש להם נגישות לעסקים קטנים ולציבור הרחב‏). לשם כך צריך לפתח בישראל שורה של כלים פיננסיים שמקובלים מאוד בעולם, כמו איגוח, שבעזרתם מגייסים הבנקים הון דרך השוק. השלישי הוא לדאוג להגדלה דרמטית של היצע הנכסים הנסחרים בשוק ההון, כך שיתאים לגידול הצפוי בביקושים של המוסדיים וגם יגדיל את הנגישות של העסקים הקטנים והציבור הרחב לשוק ההון. כדי להשיג זאת צריך לפתוח את עולם האשראי הישראלי לגופים חדשים שעוסקים בהעמדת אשראי לציבור או לעסקים קטנים, שאינם בנקים, ושיכולים להיסחר בשוק - משמע, הם יגייסו כסף מהמוסדיים, ואותו יעמידו כאשראי לציבור.

מדובר בגופי אשראי חוץ־בנקאיים, וגם הם מקובלים מאוד בעולם. רק בישראל הם אינם קיימים, ולא בשל גזירת גורל אלא בשל חסמים רגולטוריים. אין פרסום של נתוני אשראי ‏(היסטוריית האשראי של הלווה, שהיא התנאי להעמדת אשראי חדש עבורו‏), וגם אין אף מפקח שמוכן לקחת את הגופים הללו תחת חסותו ולפקח עליהם. המפקחים הפיננסיים עסוקים בלהתנער מהרעיון, כדי שחס וחלילה לא יוטלו עליהם עוד עבודה ועוד אחריות. כך מועלים לקורבן גם פוטנציאל הצמיחה של המשק וגם היכולת להימנע מבועת נכסים אדירת ממדים.

תגובות

הזינו שם שיוצג כמחבר התגובה
בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שהינני מסכים/ה עם תנאי השימוש של אתר הארץ