הפרוטקציה של שוק ההון

"חברות המשתייכות לקבוצה הכוללת אחזקות פיננסיות מצליחות לגייס יותר אשראי"

מירב ארלוזורוב
מירב ארלוזורוב

קרוב ל–8 מיליארד שקל חוב צברו שתי החברות שבקודקוד פירמידת אי.די.בי - אי.די.בי אחזקות ‏(כ–2 מיליארד שקל‏) והחברה הבת אי.די.בי פיתוח ‏(כ–6 מיליארד שקל‏). זאת, פרט לחובות המוערכים בעוד קרוב למיליארד שקל, המוחזקים על ידי שתי חברות האם הפרטיות של הפירמידה הגדולה בישראל, גנדן וטומהוק.

בדיעבד, אין ספק שהפזיזות של הנהלת קבוצת אי.די.בי בצריכה מופרזת של אשראי היא גם זאת שמביאה כיום את הקבוצה אל סף קריסה. מנהלי אי.די.בי שגו לחשוב שאשראי זמין וזול הוא אשראי שכדאי לקחת אותו, ושכחו שבסוף היום צריך גם לדעת להחזיר את האשראי.

על הפזיזות הזו בעלי הקבוצה עלולים לשלם באובדן השליטה בה. רק שהפזיזות של בעלי השליטה לבדם לא יכולה היתה להביא לצבירת חוב עתק של 8–9 מיליארד שקל בקבוצה. זה קרה משום שגם הצד השני שגה בפזיזות - הבנקים והגופים המוסדיים, שנהרו להעמיד לקבוצת אי.די.בי אשראי זמין וזול, גם כשהיו צריכים להעלות ספקות לגבי היכולת של הקבוצה לשרת חוב גדול כל כך. מי ישלם על הפזיזות של ספקי האשראי?

נוחי דנקנרצילום: עופר וקנין

על כך שמדובר בפזיזות מצדם של הבנקים והגופים המוסדיים, יעיד מצבה הנוכחי של קבוצת אי.די.בי ויעיד גם בית המשפט. שופט בית המשפט המחוזי, איתן אורנשטיין, לא יכול היה שלא להזדעזע כשנחשף לנתונים העגומים בנוגע למצבה של קבוצת אי.די.בי. "מדוע הבנקים וחברות הביטוח נתנו לאי.די.בי פיתוח הלוואות ללא כל ביטחונות?" הוא שאל. "איפה ועדות האשראי של הבנקים? איפה היה הרגולטור? ההתנהלות מעוררת תהיות קשות".

אכן תהיות קשות, והן נהפכות לקשות עוד יותר כשמתברר כי אי.די.בי לא היתה תקלה יחידה. מדובר בתקלה שיטתית. דו"ח בנק ישראל מ–2011 גילה כי 40% מהסדרי החוב בשוק ההון היו דווקא של הקבוצות העסקיות הגדולות והחזקות של ישראל - הפירמידות - ולא בכדי. זאת, מאחר שהפירמידות הן בעליל בעלות שיעורי חוב גבוהים בהרבה מכל חברה אחרת.

השוואה של רמת הסיכון הפיננסי של חברות רגילות בשוק ההון עם חברות שהן חלק מפירמידה עסקית, ועם חברות שהן חלק מפירמידה עסקית שיש בה גם חברה פיננסית ‏(בנק ישראל לא מפרט שמות, אבל ברור שהכוונה היא בעיקר לקבוצות דלק ואי.די.בי‏), העלתה כי רמת הסיכון של חברות הפירמידה גבוהה משמעותית מזו של חברות שאינן חלק מפירמידה, בכל חתך סיכון שנבדק. ספציפית, הסיכון של חברות בפירמידה שיש בה גם חברה פיננסית הוא הגבוה ביותר.

"חברות הכוללות אחזקות פיננסיות מגייסות יותר אשראי"

בבנק ישראל, שכאמור כתב את הדברים בדו"ח השנתי של 2011 ‏(בתחילת 2012‏), לא התאפקו וכתבו כי "ההבדלים מרמזים שחברות המשתייכות לקבוצה הכוללת אחזקות פיננסיות מצליחות לגייס יותר אשראי ממתחרותיהן. נראה שחברות אלה נהנות מעלות מימון נמוכה יותר, על אף המינוף הגבוה יותר שלהן". במלים אחרות, בשוק ההון יש פרוטקציה למי שהוא חלק מקבוצה עסקית חזקה, ובעיקר למי שהוא חלק מקבוצה עסקית שיש לה גם דריסת רגל בשוק הפיננסי - יש לה חברת ביטוח ‏(דלק, אי.די.בי‏) או יש לה בנק ‏(הקבוצות פז, מליסרון ושיכון ובינוי‏). במקרים האלה הקרבה לשוק הפיננסי, ושמא היחסים המיוחדים שיש בין ספקי אשראי מתחרים הנזהרים שלא להרגיז זה את זה, מסייעים לאותן חברות להשיג אשראי זול, בתנאים זולים - תנאים שאינם משקפים את הסיכון הפיננסי האמיתי של אותן חברות.

כתוצאה מכל אלה בנק ישראל מצא כי עשרת הלווים הגדולים בשוק ההון מחזיקים במינוף פיננסי עצום - יחס ההתחייבויות לנכסים היה בממוצע 0.87. הוא מצא גם כי על אף המינוף הפיננסי העצום, שצריך היה לעורר אצל המלווים את כל סימני האזהרה ולהביא אותם לנקוט את כל אמצעי הזהירות, בפועל ההפך המוחלט הוא שקרה.

מצבן של חברות הפירמידה - הגרוע ביותר

ההלוואות הועמדו בתנאים נדיבים מאוד וכמעט ללא ביטחונות; בעלי שליטה שנכנסו להסדר חוב בחברה אחת, המשיכו לגייס בקלות בחברות אחרות שלהם ‏(השוק לא הצמיד להם מוניטין שליליים‏); שוק ההון לא מנע מבעלי החברות למשוך מהן דיווידנדים בהיקף גדול, על אף שמשיכת הדיווידנדים פגעה ביכולת של הפירמידות לשרת את החוב שלהן בהמשך.

ולבסוף, בנק ישראל מצא באחרונה - בהמשך לנתונים שפורסמו כבר לפני שנה וחצי 
ב–TheMarker - עדויות לריכוזיות בלתי נסבלת של ההשקעה בשוק ההון. כשהושוו תיקי ההשקעות של 15 הגופים המוסדיים הגדולים בשוק ההון, התברר כי הדמיון ביניהם, כאשר בוחנים את ההשקעה בקבוצות העסקיות הגדולות, מגיע עד ל–0.9.

40.3% מתיק ההשקעות העסקי ‏(השקעה במניות ובאג"ח של חברות‏) של אותם 15 גופים מוסדיים גדולים רוכז בחמש קבוצות עסקיות גדולות. כן, מתוך כל 10 שקלים שהגופים המוסדיים משקיעים בחברות, 4 שקלים הופנו לחמש הקבוצות העסקיות הגדולות. "הסיבות האפשריות לכך", כתב בנק ישראל ב–2011, "הן הריכוזיות הגבוהה בשוק, המחזקת את מעמדם של הלווים הגדולים, והפוטנציאל לניגודי עניינים, הנובע, בין היתר, מאחזקות צולבות של בעלי שליטה בתאגידים ריאליים ופיננסיים".

הבעיה היא, שכאשר בנק ישראל כתב את הדברים, האורווה כבר נשארה ללא סוסים: ההשקעות הגדולות של הבנקים ושל שוק ההון בפירמידות הגדולות והממונפות מדי כבר נעשו. עכשיו נשאר רק לספוג את ההפסדים.

מחר: הסוסים בורחים, והרגולטורים ישנים

תגובות

הזינו שם שיוצג כמחבר התגובה
בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שהינני מסכים/ה עם תנאי השימוש של אתר הארץ