מלחמת המטבעות - הישורת האחרונה לפני התפרצות מחודשת של אינפלציה

בנקים מרכזיים במדינות רבות מגבירים את הרכישות וממשיכים להוריד את הריבית ■ למרות האמון הרב שמפגין הציבור בנגידי הבנקים - בסופו של דבר כנראה יתגשם אחד השיעורים הראשונים שלומדים בבתי הספר לכלכלה: "הדפסת כסף מובילה לאינפלציה"

יניב חברון
יניב חברון

זו לא הפעם הראשונה בחמש השנים האחרונות, מאז פקד המשבר הפיננסי את העולם ב-2008, שהנושא החם ביותר בשווקים הוא הקצנת הפעולות של הבנקים המרכזיים - מה שזוכה לכינוי “מלחמת המטבעות”. בחודשים האחרונים הבנק המרכזי בארה”ב הגביר את הרכישות שלו לכ-85 מיליארד דולר בחודש, הבנק היפני רוכש קרוב ל-75 מיליארד דולר בחודש והבנק האירופי צפוי, להערכתנו, להצטרף למגמה בקרוב.

בנוסף, באחרונה ראינו צעדים נוספים של הורדת ריבית - בין השאר של הבנק האוסטרלי, ההודי, הדרום קוריאני, הפולני, האירופי וגם של הבנק המרכזי הישראלי. בסך הכל, 38 בנקים מרכזיים נוקטים כיום פעולות במטרה להחליש את המטבע המקומי.

הקצנת הרכישות של הבנקים המרכזיים נועדה בבסיסה לתמוך בכלכלות המתקשות להתאושש, כך לפחות מציגות זאת המדינות. הוזלה נוספת של הכסף נעשית במטרה לעודד עוד יותר את הצריכה וההשקעות. עם זאת, קשה להתעלם מההשפעה של הצעדים האלה על המטבעות המקומיים.

ין יפניצילום: בלומברג

במלחמת מטבעות קלאסית מדינה מדפיסה כסף כדי להחליש את המטבע המקומי שלה, מה שמעניק ליצוא שלה יתרון לעומת שותפותיה ומאיץ את הצמיחה הכלכלית במדינה. הבעיה היא שכאשר כולם עושים את זה באותו זמן, אף מדינה לא באמת מצליחה לזכות ביתרון מהותי על פני שותפות הסחר שלה.

הבעיה מחריפה עוד יותר אם מלחמת המטבעות אכן מתרחשת, אבל מוסווית בתוכנית של הזרמת אשראי לטובת האצה של הצמיחה. אם הכוונה של קובעי המדיניות היא בעצם להחליש את המטבע המקומי כדי להשיג יתרון תחרותי, הרי שהמטרה לא תושג במהירות, אם בכלל - מה שרק מבטיח כי פעולות ההרחבה יתעצמו והמערכת יכולה לצאת בקלות משווי משקל.

לפי כמויות הכסף שמוזרמות לשוק וההערכות שההזרמות רק יתעצמו בקרוב, נראה כי התוצאה של המשבר ב-1970 - הבנק הפדרלי בארה”ב הזרים כספים למערכת כדי לצאת מהמיתון וגרם לאינפלציה דו־ספרתית - עשויה להיראות כ”תלולית מחירים” קלה, בהשוואה להר האינפלציה שייווצר אם הציבור יאבד את האמון בבנקים המרכזיים. הבנק האמריקאי הזרים באותה תקופה כ-100 מיליארד דולר בלבד. אגב, באותם ימים נותק הדולר מהזהב והחלו להדפיס דולרים בלא הצמדה לנכס כלשהו.

למרות ההפחדות, סכומי העתק, הריביות האפסיות והנחישות של הנגידים - ציפיות האינפלציה ממשיכות להיות מדוכאות. מתחילת המשבר אנחנו אמנם מחזיקים בתזה אנטי־אינפלציונית שמקורה בהערכות פסימיות באשר לקצב ההתאוששות של הצמיחה הגלובלית - ובכל זאת, גם אנחנו שואלים מתי בכל זאת תגיע האינפלציה?

לא פעם מצותתים כלכלנים וסוחרים כי בבית הספר לכלכלה שבו הם למדו, “הדפסת כסף בסופו של דבר מובילה לאינפלציה”. יש לי חדשות - גם בשני בתי הספר לכלכלה שבהם אני למדתי, זה מה שלימדו. קוראים רבים בוודאי חושבים שהצגתה של הנקודה הזו מיותרת, אבל אני חושב שאין מנוס מלחזור לשיעורי הכלכלה.

עקומת פיליפס מתארת את הקשר השלילי בין אבטלה לאינפלציה: כאשר שיעור האבטלה עולה, כוח הקנייה פוחת - ולכן רמת המחירים יורדת; וכאשר האבטלה קטנה, כוח הקנייה גובר - ולכן רמת המחירים עולה. הדפסת הכסף בעצם מוזילה את הכסף, מגדילה את הביקושים ומגבירה את התעסוקה. משאת נפשם של הנגידים בעולם.

עם זאת, מחקר שפירסמה באחרונה קרן המטבע מציג מצב קצת שונה: הדפסת הכסף לא הובילה עד כה לאינפלציה כפי שהמיתון והאבטלה לא הובילו לדפלציה עמוקה. הכיצד? בעשור האחרון נראה כי אמון הציבור בבנקים המרכזיים וביכולותיהם לשמור על יציבות מחירים גבר דרמטית. התמודדות טובה עם משברים, עמידה ביעדי אינפלציה ושחרור תנועות המטבע, שהגביר את האמינות כי הבנקים אכן יצליחו לנהל את המדיניות המוניטרית הרצויה כדי להשיג יעד האינפלציה.

כל עוד הצרכנים והיצרנים מעריכים שהבנקים ישמרו על יציבות מחירים, הלחצים להוריד שכר במקרה של אבטלה ‏(מצד היצרנים‏) או להעלות שכר בצמיחה ‏(מצד השכירים‏), מתמתנים. התשובה שאנו מציעים לאי־התפתחות אינפלציה היא שעקומת פיליפס נהפכה לשטוחה יותר, ובתרגום חופשי - הקשר בין אבטלה לרמת מחירים התעמעם.

בשורה התחתונה אינפלציה עדיין אין, אבל הטריליונים שנשפכו לשוק הגיעו ליעד כלשהו. חלקם יצאו מהשווקים המפותחים לעבר שווקים מתעוררים וייתכן שיצרו שם בועות מחירים, חלקם פשוט ניפחו מחדש את מחירי הנכסים - פיננסים וריאליים.

שאלה של אמון

למרות הערכות הצמיחה הפסימיות שלנו ולמרות האמון שהציבור נותן בבנקים המרכזיים, אנחנו לא ממהרים להספיד את האפשרות להתפרצות אינפלציונית. בחמש השנים האחרונות המאזן של שלושת הבנקים המרכזיים הגדולים בעולם תפח ל–8.5 טריליון דולר ונראה כי היד עוד נטויה. הצעדים האחרונים של הבנקים המרכזיים מזכירים חיה פצועה שנדחקת לפינה ומאבדת את סבלנותה.

אגרסיביות זה שם המשחק החדש, ומה שלא הולך בכוח הולך ביותר כוח. אז עקומת פיליפס שטוחה יותר כי הציבור אולי מאמין יותר בבנקים המרכזיים, אבל מה יקרה כשהאמון הזה יתערער? מה שעשוי לקרות בעתיד הלא רחוק.

נסו לתאר מה יקרה לאמון הציבור בבנקים המרכזיים כשאחד הרגולטורים יחליט להגביל את עצמאותם ‏(בכל יום נמתחת ביקורת על התנפחות המאזנים שלהם בעיתונות הכלכלית‏)? מה תהיה תגובת המחירים כאשר השווקים מוצפים בטריליונים והציפיות לאינפלציה יעלו חדות בעקבות משבר מטבע, סחורות או כל רעש אחר.

הכותב הוא הכלכלן הראשי של בית ההשקעות אקסלנס

תגיות:

תגובות

הזינו שם שיוצג כמחבר התגובה
בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שהינני מסכים/ה עם תנאי השימוש של אתר הארץ