מחקר: המוסדיים נכנעים לניגודי עניינים

למרות שהחוק לצידם, המוסדיים בישראל פאסיביים

איתן אבריאל
איתן אבריאל

העולם הפיננסי של משקיעים מוסדיים וחברות ענק התרגש השבוע כשנודע על קרב גלובלי חדש. דניאל לוב, מנהל של קרן גידור אמריקאית, הודיע שרכש חבילה של 6% ממניות ענקית האלקטרוניקה היפנית סוני , והוא דורש ממנכ"ל החברה לבצע שינויים שיביאו לעליית ערך המניה. לוב דורש למשל שסוני תמכור את זרוע הבידור שלה, המפיקה בין היתר את סרטי ג'יימס בונד - מהלך שעשוי לדעת פרשנים להעלות את מחיר מניית סוני ב-60%.

ההתרגשות נובעת מהבדלי התרבויות בין ארה"ב ליפן. מצד אחד עומד בזירה איש קרן גידור אמריקאי המתמחה בפעולות פיננסיות שכאלה, וידוע במכתבים הבוטים שהוא שולח למנהלי החברות שאת מניותיהן רכש. בצד של דניאל לוב רואים ב"אקטיביזם הפיננסי" מנגנון שמייעל את החברות, מונע מההנהלות לשים את האינטרסים שלהן לפני אלו של בעלי המניות, ופועל בסופו של דבר לטובת הציבור.

דניאל לובצילום: בלומברג

בצד השני של אותה זירה נמצאת חברה יפנית ענקית הפועלת בתרבות שבה פשוט לא עושים דברים כאלה - לא מבקרים הנהלות בפומבי - ומתייחסים לפעולות ודרישות בלתי מתואמות ובלתי ידידותיות כאל ניסיון לגרוף רווח מהיר על חשבון עתידה של החברה בטווח הארוך. ביפן, קרנות גידור ושאר גופים המציגים אקטיביזם מוסדי משולים לשודדים תאבי בצע ואפילו לסחטנים - כי לעתים הפרשה מסתיימת בכך שהחברה או בעלי השליטה שלה רוכשים את המניות של האקטיביסט במחיר גבוה.

מי צודק, האמריקאים או היפנים? ברוכים הבאים לעולם האקטיביזם המוסדי, המקום שבו משקיעי מיעוט, בדרך כלל גופים וקרנות שמנהלים כספים של ציבור משקיעים, אינם מסתפקים בהשקעה פסיבית שבה ההחלטה היחידה היא לקנות או למכור את מניות החברה. אקטיביסטים חושבים שזכותם, אפילו חובתם, לדרוש ממועצות המנהלים של החברות שבהן השקיעו להשתפר, להתייעל ובמקרים מסוימים גם להחליף את המנכ"ל המכהן.

ההגדרה של אקטיביזם מוסדי או אקטיביזם של בעלי מניות כוללת שורה ארוכה של פעילויות, שלא כולן מונעות משיקולי רווח והפסד. האקטיביזם הפיננסי פועל למקסום הערך של החברה, אבל יש גם אקטיביזם פיננסי־חברתי שבמסגרתו דורשים בעלי מניות מהחברה לשנות את דרכיה בנושאים כמו איכות סביבה, העסקת עובדים, השקעה באזורים גיאוגרפיים או תרבות ניהולית.

גם הדרכים שבהם פועלים האקטיביסטים מגוונות. הם יכולים פשוט למכור את המניות בהפגנתיות כאשר הם אינם מרוצים מביצועי ההנהלה. הם יכולים לפנות לבתי משפט, לדרוש את החלפת ההנהלה או לפנות לשיטות של מחאה אזרחית: שליחת מכתבים להנהלה ופרסומם, קריאה למשקיעים נוספים להשתתף במחאה ופעילויות באינטרנט וברשתות חברתיות.

אבל האם כל זה עובד? מחקרים שנעשו בסוגיה זו, בעיקר בארה"ב, מציגים תמונה מעורפלת. על אף שפעילות כזו זולה בהרבה עבור גוף מוסדי מאשר רכישת מלוא השליטה בחברה וקביעת המדיניות הניהולית בעצמו, מקבץ מחקרים מסוף שנות ה–90 מראה שההשפעה של אקטיביזם מוסדי על ביצועי המניות אינה גדולה, ואינה נמשכת בטווח הארוך.

הפגנה נגד התוכנית הכלכליתצילום: הדר כהן

האקטיביזם מעלה 
את ערך החברה

לעומת זאת, בדיקה של ביצועי מדד קרנות נאמנות המתמתחות בהשקעה בחברות שבהן קיים בעל מניות אקטיבי מראה שבשנים האחרונות הקרנות הללו מכות את מדד המניות הכללי - סימן לכך שהאקטיביזם מצליח, ובא לידי ביטוי בעליית ערך החברה. בדיקה נוספת, גם היא מהשנים האחרונות, מראה שחברות עם בעלי מניות מיעוט אקטיביים מציגות ביצועי יתר גם לאחר שהאקטיביסט מכר את חלקו ויצא מהתמונה. ייתכן שזוהי ראיה לכך שמשהו בתרבות הניהולית של חברה שנאלצה להתמודד עם מוסדיים אקטיביסטים השתנה לטובה.

ביפן, לעומת זאת, האקטיביסטים נחלו עד כה כישלון. על פי נתוני חברת דיאלוג'יק שצוטטו ב"ניו יורק טיימס", רק שישה מתוך כ–20 ניסיונות השתלטות ביפן - המהלך האקטיביסטי האולטימטיבי - הסתיימו בהצלחה. אבל גם ביפן שוק ההון אוהב את האקטיביזם המוסדי: בתגובה להודעה של לוב מיום חמישי שעבר על המהלך בחברת סוני זינקה מניית החברה בלא פחות מ–10%.

ככלל, ההסכמה העולמית היא שלמרות הצדדים האפלים של התופעה, ועל אף שמדי פעם צצים טיפוסים מפוקפקים שחובשים את כובע האקטיביזם כתחפושת למהלך של סחיטה פיננסית, אקטיביזם מוסדי היא תופעה חשובה לשוק ההון ולציבור המשקיעים - והיא טובה פי כמה מהגישה הפסיבית. בדו"ח ממשלתי שפורסם ב–2012 על הבורסה בלונדון, למשל, כתבו המחברים שגם מנהלי החברות וגם החברות לניהול ההשקעות ‏(המוסדיים של בריטניה‏) שכחו שהם עובדים אצל בעלי המניות, שהם למעשה משרתים של ציבור המשקיעים - ושיש להם חובת נאמנות כלפיהם. הדו"ח המליץ על מציאת מנגנוני תמרוץ לשם יצירת תרבות חדשה של "אמון ושירות" בשוק ההון הבריטי.

ואצלנו? כפי שאפשר היה לנחש, וכפי שכל בעל ניסיון בשוק ההון יודע, המצב אצלנו עגום - לפחות עד עכשיו. ממחקר שביצעו לפני שנתיים אסף חמדני וישי יפה, שני החוקרים הבולטים בישראל בכל הקשור לממשל תאגידי, המנגנונים שהוכנסו לחוק הישראלי כדי לעודד אקטיביזם בקרב המשקיעים המוסדיים - כדי שאלה ישמרו עבור הציבור על זכויות המיעוט מול בעלי השליטה - פשוט לא עובדים.

השניים אספו נתונים מהשוק הישראלי, והגיעו למסקנה שהמוסדיים הישראלים מעדיפים להיות פסיביים, ושהם פועלים רק כאשר הם מחויבים לכך על פי חוק. הם גילו שהמוסדיים הישראליים אינם משתמשים בזכויות שהחוק העניק להם מול החברות, ושהדבר בולט במיוחד בחוסר העניין שלהם בכל הקשור למינוי דירקטורים חיצוניים. על פי המחקר גם לא נמצאה השפעה חיובית עקיפה של המוסדיים, למשל בכך שמהלכים חצופים במיוחד של בעלי השליטה כלל לא עולים לדיון ולהצבעה בגלל הפחד מתגובת המוסדיים.

המוסדיים יכולים 
אבל לא רוצים

המסקנה של יפה וחמדני, שבחרו לבצע את המחקר בישראל כדוגמה למדינה שבה רבים מבעלי השליטה שולטים בעצמם במוסדיים ‏(בשונה מהשוק האמריקאי‏), היא שאין טעם לשנות את החוק ולהעניק למוסדיים עוד שיניים - עד שפותרים את ניגודי האינטרסים הקיימים ביניהם לבין בעלי השליטה. במלים פשוטות יותר: אין זה משנה כמה כוח חוקי יש למוסדיים, כי הם לא רוצים לעשות בו שימוש. הם לא עושים בו שימוש בגלל זהות הבעלים שלהם וניגודי האינטרסים הנוצרים מכך.

כל זה מתאר את המצב עד עכשיו. האם יש סיכוי לשינוי? בצד החוקי נידון עתה בוועדת הכספים חוק הריכוזיות, שבין היתר דורש לבצע הפרדה בין חברות עסקיות־ריאליות לבין חברות פיננסיות המנהלות כספים של הציבור. זהו בדיוק אותו ניגוד אינטרסים שעליו מדברים החוקרים יפה וחמדני.

אלא שהחוק לא הולך עד הסוף: במקום לדרוש הפרדה מוחלטת ולאסור החזקה צולבת גם בחברה עסקית וגם בחברה פיננסית, נקבעו אמות מידה כמותיות. אלה יגרמו לכמה בעלי הון לבחור בין העסק הריאלי לעסק הפיננסי ‏(ולמכור את השני‏), וגם זאת תוך שש שנים - אך בעלי הון אחרים יוכלו לשמר את המצב הקיים, לרבות ניגודי האינטרסים הברורים שבו. זה גרוע, ורצוי שחברי הכנסת ילכו עם ההיגיון של חיסול ניגודי האינטרסים האלה, כמו ניגודי אינטרסים רבים נוספים המופיעים בחוק הריכוזיות, עד הסוף.

בצד המוסדי, לעומת זאת, ראינו החודש אירוע יוצא דופן בישראל, שמזכיר במשהו את האקטיביזם המוסדי בעולם: קבוצה של משקיעים מוסדיים, בהם קרן יורק ובית ההשקעות פסגות, פנו לבית המשפט כדי לדרוש החלפת הנהלה ותוכנית הבראה בקבוצת אי.די.בי - וזכו להישג שכלל מינוי של שני מפקחים מטעם בית המשפט על פעילותה של החברה. לאור ההצלחה של פסגות ויורק, ייתכן שגופים מוסדיים נוספים יגלו לפתע את הכוח החוקי והכלכלי שיש בידיהם, ויתחילו לשמור בצורה אקטיבית יותר על זכויות המיעוט ועל כספי הציבור שהפקיד אצלם את כספו.

ההתפתחויות הללו הן כמובן רק שני ניצוצות קטנים של אור במנהרת האדישות של הגופים המוסדיים כלפי הכסף שהם מנהלים. אם הם רוצים לדעת מה הציבור באמת רוצה מהם, כל מה שהם צריכים לעשות הוא להביט על פעילי המחאה החברתית, האקטיביזם הכלכלי־חברתי, ועל המהפך התודעתי שעברה המדינה.

הציבור, שאת כספו המוסדיים מנהלים, רוצה שינוי. לפני שנתיים חצי מיליון מתוך הציבור הזה יצאו לרחוב בקריאה לשינוי. לפני ארבעה חודשים, בבחירות לכנסת, אזרחים במספר דומה בחרו ביאיר לפיד שהבטיח שינוי. בימים אלה הציבור מוחה נגד חלקים מהתוכנית הכלכלית, נגד הגרסה הנוכחית של התוכנית ליצוא גז, נגד טייקונים ונגד שליטה של ההון.

בדיוק כפי שנכתב בדו"ח של ממשלת בריטניה, הגיע הזמן שהאנשים שמנהלים את כספי הפנסיה והחיסכון של הציבור יבינו שהם עובדים אצלו, ושיש להם חובת נאמנות כלפיו. הם צריכים להפנים שהלקוחות דורשים מהם לפעול מול החברות ובעלי השליטה כדי לשמור על הזכויות שלהם ולמקסם אותן, ולא להמשיך להתנהל כאילו הם שאווישים של בעלי ההון.

יש להם הכלים החוקיים לכך, יש להם גיבוי מהנעשה בעולם ומדו"ח הריכוזיות הישראלי, יש להם התמיכה של הציבור ושל העמיתים. זה בידיים שלהם.

תגובות

הזינו שם שיוצג כמחבר התגובה
בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שהינני מסכים/ה עם תנאי השימוש של אתר הארץ