האם בנק הפועלים והמוסדיים ימחקו מאות מיליוני שקלים למוטי זיסר?

ביום חמישי הגישה אלביט הדמיה מתווה להסדר חוב משופר, שמשאיר את זיסר כמנכ”ל עם 7% מאלביט, אופציות ל-15% מהמניות ופטור מתביעות אישיות ■ בבנק הפועלים יצטרכו להחליט אם למחוק מאות מיליוני שקלים מהחוב, או למצות את מלוא הדין עם זיסר

מיכאל רוכוורגר
מיכאל רוכוורגר

כדי לעצור את האיומים בהליכי הפירוק שמקדמים בעלי סדרת אג”ח הקצרה ב’ של אלביט הדמיה , הגישה החברה ביום חמישי לבית המשפט המחוזי בתל אביב מתווה מעודכן להסדר חוב. המתווה גובש יחד עם הקרנות האמריקאיות יורק ו-DK Partners, שרכשו 35% מהאג”ח של אלביט ביותר ממיליארד שקל ערך נקוב ובמחירים של כ-50 אגורות לאיגרת. בכך הפכו הקרנות לנושים הגדולים ביותר של אלביט הדמיה.

אלביט הדמיה, המוחזקת 
בכ-50% בידי אירופה ישראל של מוטי זיסר, פועלת בעצמה ובאמצעות החברות הבנות פלאזה סנטרס ואלביט מדיקל בעיקר בתחומי נדל”ן, מלונאות, טכנולוגיה רפואית וקמעונות - במזרח אירופה, בהודו, בישראל ובארה”ב.

החובות של זיסר במעלה הפירמידה מוערכים ב-3.8 מיליארד שקל. החברה האם אירופה ישראל חייבת מיליארד שקל לבנק הפועלים. אלביט הדמיה חייבת 2.5 מיליארד שקל לבעלי האג”ח, 60 מיליון שקל לבנק לאומי ו-240 מיליון שקל לבנק הפועלים.

ציון קינן, מנכ"ל בנק הפועליםצילום: עופר וקנין

בעקבות המינוף הגבוה, משבר כבד בשוקי הפעילות והסתבכות של זיסר עם חוב פרטי להפועלים - שוויה של אלביט צנח ל-195 מיליון שקל. ללא הסדר חוב החברה אינה מסוגלת לעמוד בתשלומים.

לפי המתווה המעודכן יומר חוב של 2.2 מיליארד שקל לבעלי האג”ח וללאומי ל-86% מהמניות של החברה, שהשליטה בה תעבור לידי בעלי האג”ח בראשות יורק ו-DK. בנוסף תונפק סדרת אג”ח חדשה של 300 מיליון שקל ללא ביטחונות, שתישא ריבית שנתית של 8% והקרן תיפרע בתשלום אחד בעוד כחמש שנים. לפי המתווה של החברה והקרנות, לאחר ההסדר אלביט תהפוך לחברה לא ממונפת עם הון עצמי של 2.7-2.8 מיליארד שקל ואפשרות לפתח את נכסיה, שעשויים להביא בעתיד להשבחת ערך לבעלי מניותיה, ובמיוחד לקרנות שיחפשו את הדרך המהירה להחזיר את ההשקעה.

מדובר במתווה שונה מזה שהציעה נציגות מחזיקי האג”ח הארוכות של אלביט, של המרת 1.1 מיליארד שקל מהחוב למניות החברה ‏(95%‏); השארת חוב של 1.4 מיליארד שקל עם ביטחונות שייפרס לתקופה ארוכה; הנפקת 2.5% בלבד מאלביט לזיסר עם אפשרות להענקת פטור מתביעות אישיות; והגדלת האחזקה בתנאי שיביא כסף מהבית לטובת ההסדר.

קשה לקבוע אם ובכמה ההצעה של הנציגות טובה יותר מזו של אלביט והקרנות, שלפי שעה אינן מוכנות לדון עם הנציגות לגבי המתווה החלופי תוך שהן מנסות בכל כוחן לקדם את ההסדר שגובש.

מלבד הקרב בין מחזיקי האג”ח, שחקן נוסף משמעותי בקרב הזה הוא בנק הפועלים החשוף, כאמור בכמיליארד שקל לאירופה וב-240 מיליון שקל לאלביט הדמיה. כנגד החוב באירופה לבנק יש שעבוד על מניות השליטה באלביט ‏(48.4%‏), ששווי השוק שלהן הוא 95 מיליון שקל בלבד, וכן ערבות אישית של זיסר על מלוא החוב.

לא משוחחים עם 
זיסר ישירות

עד לאחרונה נראה היה כי ראשי הפועלים - המנכ”ל ציון קינן וראש חטיבה עסקית שמעון גל - נחושים להפעיל נגד זיסר את כל האמצעים העומדים לרשותם. כך, לפני יותר מחודשיים, בתגובה להסדר החוב שזיסר רקם עם יורק ו-DK Partners, החליטו קינן וגל לשבור את הכלים. הם פתחו בהליכי מינוי כונס נכסים למניות השליטה באלביט. את התפקיד ממלא עו”ד גיורא ארדינסט. בבנק הפועלים טענו אז כי איבדו את האמון בזיסר, ואף טענו כי במידת הצורך יממשו את כל הערבויות האישיות, ויכריזו עליו כפושט רגל.

ככל הידוע הבנק עדיין לא חזר לדבר באופן ישיר עם זיסר, אלא דרך עורכי הדין שלו בראשות שלום גוטליב. ואולם מאז שיורק נכנסה לתמונה האיומים נעלמו. בחדרים הסגורים מנהלים גל וצוותו ‏מו”מ מתקדם מול יורק ‏(המיוצגת בישראל בידי ג’רמי בלאנק‏) ו-DK לגבי הסדר חוב באלביט, שממנו ייגזר ההסדר באירופה.

עדות נוספת להתקרבות בין הצדדים ניתן לראות בכך שיורק ו-DK ביקשו מנאמני האג”ח של אלביט לכנס אסיפות כדי להיבחר לנציגי אג”ח ולהדיח את הנציגות הנוכחית המתנגדת להסדר.

מוטי זיסרצילום: ניר קידר

על אף שיורק ו-DK טוענות כי אין להן כל הסכם מחייב עם זיסר, אם ההסדר יעבור במתכונת המוצעת הוא מיטיב עם זיסר ומאפשר לו בהדרגה להפוך חזרה לדמות הדומיננטית בחברה תמורת שכר נאה.

בדומה לבעלי המניות הנוכחיים, זיסר אף יקבל 7% ממניות אלביט ואופציות לרכישת מניות נוספות בשיעור של 15%-20%. עדיין לא נקבע מנגנון סופי של האופציות, אך כפי שמסתמן מימושן יתבצע במדרגות בהתאם לשווי שוק אלביט לאחר ההסדר ביחס להיקף החוב המומר. את המדרגה הראשונה ניתן יהיה לממש כששווי שוק יגיע לכ-80% מהחוב, כלומר לשווי של 1.76 מיליארד שקל. זיסר גם יזכה לפטור מתביעות אישיות מבלי שיביא כסף מהבית.

באופן פורמלי הפועלים לפי שעה לא הצטרף להסדר באלביט, וטוען כי הוא ממשיך לקדם את הליכי הבקשה לכינוס נכסים על מניות השליטה. ואולם לפי גורמים המעורבים במגעים, מאחורי הקלעים מנהלי הפועלים מעורבים בתהליך. הם העירו את הערותיהם להסדר וביקשו זמן לכינוס הדירקטוריון לפני קבלת החלטות.

לפי מקורבים למגעים, בפני הפועלים מונחת הצעה של יורק שבה הבנק יקבל 1%-3% ממניות אלביט, אופציות ל-10%-15% מאלביט בתנאים דומים לאופציות של זיסר, וכן שעבוד על מניות ואופציות שיהיו בידי זיסר, ושבגינן הוא יקבל בעתיד דיווידנדים שישמשו לשירות החוב של אירופה.

נכון להיום קשה לתמחר את שווי החבילה הזאת. למרות ההערכות של פרופ’ אמיר ברנע כי אלביט תיסחר במכפיל הון ‏(יחס בין שווי שוק להון עצמי‏) של 0.8, המגלם שווי הון עצמי של החברה פוסט הסדר של 2.1-2.2 מיליארד שקל ‏(מכפלה של 2.7-2.8 מיליארד שקל ב-0.8‏) - סביר להניח שבמציאות הכלכלית הנוכחית הדבר לא יקרה כל כך מהר. שכן מדובר יהיה בחברה שלאחר הסדר חוב גדול ושמקבלת עקב כך לרוב פרמיה שלילית מהשוק.

מעבר לכך, ההון העצמי שלה בחלקו הלא מבוטל ייצג קרקעות לא מפותחות באזורים בעייתיים, כמו מזרח אירופה והודו, בצד העובדה שפעילות המדיקל עדיין לא הושבחה ולא ברור מה שוויה. כך שסביר להניח שאלביט תיסחר בשווי של פחות מ–2 מיליארד שקל. עדיין, הפועלים, שהיה בעמדת נחיתות, עשוי לקבל לפחות 300-200 מיליון שקל.

הפועלים וזיסר יזללו על חשבון בעלי האג"ח

במצב כזה, שבו חלק מעוגת החוב תועבר להפועלים וזיסר, גם הקרנות האמריקאיות יספגו ויתור, כמו שאר בעלי האג”ח ‏(בהתאם לחלקם בחוב‏). ואולם בעתיד, אם ההסדר יעבור הם עשויים לגזור קופון גבוה יותר שיפצה על כך. זאת הסיבה שהן אינן מוכנות לתת לבעלי האג”ח מנגנון Tag Along של הצטרפות אליהן למכירה עתידית של המניות בתנאים דומים.

נוסף על כך, מכיוון שהפועלים הפריש את כל החוב של אירופה, שיערוך האופציות והמניות יאפשר לבנק לרשום ריקוברי שעשוי להגיע לכמה מאות מיליוני שקלים, מה שעשוי להניב בונוסים למנהליו. כך, מבחינה כלכלית מדובר לכאורה בהצעה אטרקטיבית עבור הפועלים, גם אם היא מגלמת הפסד ומחיקה כלכליים של כ-500 מיליון שקל, ואולי אף יותר. ואולם בעקבות אפקט לאומי־גנדן המציאות העסקית ששררה בבנקים עד אז, אינה קיימת עוד.

משמעות הדבר היא שכיום הבנקים נאלצים להביא בחשבון לא רק את המרכיבים הכלכליים הקרים, אלא גם כיצד המהלך ייראה בציבור. כעת מתלבטים בהפועלים אם אחרי האיומים שפיזרו לכל עבר, ההגעה להסדר עם זיסר, שבמסגרתו הבנק יוותר על מימוש תביעות וערבויות, תתפרש כצעד מתקפל שבו הבנק מוחק לטייקון מאות מיליוני שקלים, ומשאיר אותו לנהל את החברה. אלה סכומים הגדולים בהרבה מאלו שתיכנן לאומי למחוק לגנדן של נוחי דנקנר ושותפים נוספים, גם אם זה הסדר שעשוי להיות עדיף לעומת החלופות.

סביר להניח שבהפועלים מחפשים כיום דרכים כיצד להציג לדירקטוריון ולציבור את ההסדר שלא יבליט מחיקה כלכלית של מאות מיליוני שקלים שגלומה בו, גם אם מבחינה חשבונאית החוב של אירופה ייפרס ולא יימחק באופן מיידי.

ואולם גם אם הפועלים יצטרף להסדר המוצע, זה עדיין לא מבטיח שהוא יעבור ויזכה לתמיכה של 75% מהקולות שישתתפו בהצבעה. אמנם לקרנות יש יתרון בשל אחזקה של 35%, כשהציבור המחזיק במחצית מהחוב אינו נוטה להשתתף בהצבעות שכאלו. בנוסף, אלביט והקרנות יצטרכו לקבל את התמיכה של המומחה מטעם בית משפט, שיבחן את ההצעות, ולקוות שהנציגויות לא יטרפדו את המהלכים בבית משפט.

תגובות

הזינו שם שיוצג כמחבר התגובה
בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שהינני מסכים/ה עם תנאי השימוש של אתר הארץ