משהו מתחיל לזוז בשוק ההון והפיננסים

או: מה למדנו מהדיון הראשון על תוכנית ההבראה לחובות של אי.די.בי פיתוח

איתן אבריאל
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
i-gold advertisement
מעבר לטוקבקים
איתן אבריאל

1. איפה נציגי האג"ח של אי.די.בי אחזקות?

אם לפני שבועיים התמקדה המדינה בפרשת המחיקה של בנק לאומי לחובות הפרטיים של נוחי דנקנר, הדרמה של השבוע שעבר התנהלה דווקא בבית המשפט, באולמו של השופט איתן אורנשטיין. שם, למי שלא שזוכר או לא יודע, נדונה בקשה של נציגות האג"ח של חברת 
אי.די.בי פיתוח לאמץ תוכנית הבראה ומחיקת חובות, שאחת התוצאות המרכזיות שלה תהיה העברת השליטה מדנקנר אל בעלי החוב.

בקשת הנציגות התחלקה לשניים: דיון בשאלה אם ניתן לקיים הצבעה של בעלי החוב על ההסדר המוצע, ודיון על שאלת חדלות הפירעון של 
החברה.

בשלב זה החליט השופט אורנשטיין שלא להחליט בסוגיות החשובות, כך שהדיון המרכזי בשאלת חדלות הפירעון של אי.די.בי וגורלן של כל הערכות השווי שהוגשו על ידי כל הצדדים עדיין לא החל.

נוחי דנקנר בדיון על הסדר החובות של אי.די.בי בבית המשפטצילום: מוטי מילרוד

ואולם, אורנשטיין כן קיבל החלטה תקדימית בישראל: למנות לא אחד, אלא שני משקיפים חיצוניים לחברה מטעם בית המשפט. הוא מינה את עו"ד חגי אולמן לפקח על עבודת הדירקטוריון, ואת אייל גבאי ליועץ כלכלי לבית המשפט. כבר בשלב זה, עוד לפני שנפתח הדיון בשאלת חדלות הפירעון, זהו הישג מרשים לנציגות של מחזיקי האג"ח, בראשות קרן יורק ובית ההשקעות פסגות.

אולי לראשונה בישראל, 
גילו משקיעים מוסדיים וקרנות נאמנות אקטיביזם אמיתי כלפי חברה שבניירות הערך שלה הם מחזיקים, ולא היססו להתמודד עמה גם בבית המשפט - ואף רשמו הישגים. אלא שההצלחה של נציגות אי.די.בי פיתוח מעלה סימן שאלה אחר: איפה היו נציגי האג"ח של אי.די.בי 
אחזקות?

אם ישנו סימן שאלה לגבי חדלות הפירעון של אי.די.בי פיתוח, קיים סימן קריאה בנוגע לחדלות הפירעון של אי.די.בי אחזקות, החברה שמעליה בפירמידה ‏(כל הנכסים של הקבוצה מוחזקים באי.די.בי פיתוח. אי.די.בי אחזקות היא רק חברת מטה שנמצאת מעליה‏).

ובמלים אחרות: האקטיביזם וההצלחה של מחזיקי האג"ח של אי.די.בי פיתוח בבית המשפט חושפים את ערוותם ועליבותם של חברי הנציגות של אי.די.בי אחזקות, שלא פנו לבית המשפט על אף שטענותיהם היו יכולות להיות חזקות פי כמה מאלה של עמיתיהם מאי.די.בי פיתוח.

מדוע הם לא פנו? אולי כי רוב נציגי האג"ח של אי.די.בי אחזקות מקורבים לדנקנר בדרך זו או אחרת: אקסלנס היא בבעלותו של יצחק תשובה, שותף עסקי של דנקנר וטייקון שלא מעוניין בזעזועים בשוק ההון; ויוני שר היה נציג של הראל, שנפסלה בגין חשש לניגוד אינטרסים, אך נותר נציג "עצמאי". רק הנציגה השלישית, קרן הפנסיה גלעד, נראית בלתי תלויה.

תוצאות הדיון הראשון אצל השופט אורנשטיין, וההבדל בין התנהלות נציגי אי.די.בי פיתוח האקטיביסטים לבין נציגי 
אי.די.בי אחזקות הפייסנים, מסמנים כיוון חדש בשוק ההון. מעתה הוא נחלק לשניים: מצד אחד גופים שמוכנים להתעמת עם הטייקונים עד הסוף, ומצד שני כאלה שממש לא.

השופט איתן אורנשטייןצילום: עופר וקנין

כמו בפרשת בנק לאומי, אפשר להעריך שהציבור יעניש את הרופסים, ויצביע ברגליים בעד גופים שעומדים על זכויותיהם. המשמעות: משקיעים מוסדיים מגלים את היתרונות התדמיתיים והשיווקיים של אקטיביזם תאגידי - והחיים של טייקונים וספּרים יהיו מעתה קשים יותר.

2. מה שווה דירקטור שאינו נגוע בניגוד אינטרסים?

יודעי דבר אחד או שניים בעולם העסקים מספרים על משחק המלים הבא סביב המונח הלועזי Conflict of Interest ‏(ניגוד עניינים‏): I have no interest If there is no conflict ‏(אם אין ניגוד עניינים, אין לי עניין בעסקה‏).

ובאמת, עבור בעל השליטה שמנהל כספי ציבור, איזו תועלת תצמח מדירקטור שאינו נגוע בניגוד אינטרסים? הרי אדם כזה לא יוכל ליהנות מהכנסות צדדיות ולא יוכל לסדר עבודות לילדים.

אז הוא גם יהיה עצמאי מדי, הוא ישאל שאלות קשות מדי, הוא יתנגד בהצבעות, ומי יודע - הוא עלול אפילו להתפטר במחאה על עניין זה או אחר. מי צריך את זה?

חלק מהדירקטורים בקבוצת אי.די.בי ובגופים רבים אחרים נגועים בשורה של ניגודי עניינים, החל בקשרים אישיים ועד לניגודי עניינים בין הדירקטוריונים השונים שבהם הם יושבים. לכן, למעשה, הם שם. עם זאת, בשבוע שעבר, בהמשך לדיון באולמו של אורנשטיין, הנחה כונס הנכסים הרשמי את הנציג החדש של בית המשפט באי.די.בי להחליף דירקטורים החשודים בניגוד אינטרסים.

זהו מסר ברור לכל בעלי השליטה האחרים: מעתה הרבה יותר אנשים, רגולטורים ומשקיעים ישימו לב לפעילות הדירקטוריון - ומתי הדירקטורים אינם פועלים אך ורק לטובת החברה.

3. האם קרב סופן של הלוואות הנון-ריקורס?

ההלוואות ללא ביטחונות שניתנו לדנקנר ולבעלי הון אחרים, שעליהן דיבר השופט אורנשטיין, העלו על סדר היום את ההלוואות מסוג נון-ריקורס ‏
(non recourse) - הלוואות שבהן הביטחון היחיד שניתן לבנק הוא ניירות הערך שנרכשו בכספי ההלוואה. לציבור ולעסקים קטנים ובינוניים אין גישה לדברים טובים כאלה: הלוואות ניתנות להם רק מול שעבוד של נכסים מהותיים ובכפוף להוכחת יכולת החזר.

הלוואות כאלה היו נפוצות בעבר, אבל לאחר שנות ה-90 התגבשה בישראל הסכמה שהלוואות אלה הן דבר בלתי סביר עבור המלווה, כי בניתוח מימוני הן למעשה אופציה חד צדדית שניתנת על ידי הבנק לטובת איש העסקים. במקרה של הצלחה הלווה מתעשר והבנק מקבל את הריבית בלבד, ואילו במקרה של כישלון הלווה לא נפגע והבנק מפסיד הכל.

לעתים בכל זאת ניתנות הלוואות כאלה, למשל לקרנות פרייווט אקוויטי, אך אז המלווה דורש תנאים מיוחדים כגון ריבית גבוהה במיוחד והשתתפות ברווחים.

למרות העסקה המאוד חד צדדית הזאת, מתברר, נתנו כמה בנקים לטייקונים הלוואות נון-ריקורס כאלה, אלא שעתה הן נחשפות לאור השמש ולביקורת ציבורית. השופט אורנשטיין, למשל, שאל השבוע כיצד ניתנו הלוואות אלה, והביך מאוד הן את אי.די.בי והן את הבנקים.

המשמעות: מעתה והלאה מנהלי הבנקים ייזהרו מאוד במתן הלוואות נון-ריקורס, ואולי יבטלו אותן כליל, אפילו לאנשי שלומם. אלה חדשות עגומות למי שהמודל העסקי שלו מבוסס על הלוואות מהציבור, באמצעות הבנקים או על ידי הנפקת אג"ח, שכן מעתה הוא ייאלץ לסכן גם את נכסיו הפרטיים.

4. בנק ישראל יחקור. ואולי גם רגולטורים אחרים

טייקונים ובעלי הון לא רגילים לעמוד לביקורת או לחקירות לאחר שהם מקבלים אשראי. ואולם, השבוע הנחה אורנשטיין את בנק ישראל לחקור כיצד העניקו הבנקים הלוואות לאי.די.בי.

הבדיקה תתמקד כמובן בנותני ההלוואות, אבל גם המקבלים צריכים לדאוג. שכן, אם יתגלו נוהלים פסולים או בלתי הגיוניים, תעלה השאלה מה קיבלו אנשי הבנק מאי.די.בי בתמורה למתן התנאים המועדפים. אורנשטיין אמנם לא פנה בקריאה דומה לרשות ניירות ערך ולאגף הפיקוח על שוק ההון במשרד האוצר, אך גם הם לא יכולים להתעלם מדבריו.

אם בית המשפט קבע שעולה חשש לכשלים מהותיים בממשל התאגידי של אי.די.בי, וצריך אפילו להחליף דירקטורים, יש בדבריו קריאה לבדק בית גם אצל רשות ניירות ערך - שהיא הרגולטור לעניינים הללו - וגם אצל הפיקוח על שוק ההון במשרד האוצר, שאמור לוודא כי כספי החוסכים לא מגיעים לידיים בעייתיות.

5. אבד האמון בהערכות השווי

הממצא של רו"ח שלומי שוב, ולפיו הנהלת אי.די.בי הציגה שתי הערכות שווי שונות בתכלית עבור אותה חברה ועבור אותו תאריך, עשויה לערער סופית את מעט האמון שהציבור והמשקיעים מעניקים להערכות שווי שמציגות החברות בבורסה. שוב הבהיר כי ההערכות הללו הן בסופו של דבר - על פי הכללים ועל פי הגדרתם - "אמירה של ההנהלה", ולכן פשוט לא ייתכן שההנהלה תספק הערכות שונות לאותו נכס בהתאם לעניין שיש לה בכל מקרה ומקרה.

בכלל, הדיון באולם של אורנשטיין היה פארסה של הערכות שווי. כמה צדדים הציגו כמה הערכות שווי וניתוחים כלכליים, אך אף לא אחד מהם הגיש הערכה בהתאם לשיטת הבדיקה המקובלת בבתי משפט בישראל ובעולם. גם אלה אינן חדשות טובות לבעלי הון, כי אף אחד כבר לא יתייחס ברצינות לשום הערכת שווי שמגישה חברה. מעתה יהיה לטייקונים קשה יותר לקבל אישורים לביצוע עסקות בעלי עניין, ואולי טוב שכך.

6. הקרב על היציבות

בנק ישראל, הפיקוח על שוק ההון, ובוודאי שהטייקונים וספקי השירותים שלהם באלפיון העליון מרבים להעלות על נס את הערך הבא: "יציבות". בבנק ישראל חוששים מזעזועים במערכת הבנקאות, באוצר חוששים מזעזועים בחברות ביטוח, והטייקונים מזהירים מזעזועים, משברים ושאר תסריטים אפוקליפטיים כתוצאה מאימוץ חוקי ועדת הריכוזיות. הבעייה היא שהטיעון של קידוש היציבות הוא ספין של 180 מעלות: הרי התספורות, ההלוואות ההזויות שהבנקים העניקו לטייקונים והסיוע שהם קיבלו מחברות הביטוח הם אלה שגורמים לזעזועים ולחוסר יציבות - והדבר הוכח בחמש השנים האחרונות. כדי לבנות מערכת פיננסית יציבה יותר צריך דווקא לאמץ מבנה אחר, תחרותי יותר, ולא לשמר את המבנה הנוכחי כאילו היה תורה למשה מסיני. הדבר היחיד שלא יהיה אז יציב הוא הרווחים חסרי הסיכון שמובטחים לבעלי ההון והקשרים.

עד היום היה קל לבעלי ההון ולרגולטורים למכור לציבור את "תורת היציבות" והשמירת על הקיים, גם כי בני אנוש נקשרים למוכר ולקיים וחוששים משינויים, וגם כי אותו ציבור לא באמת הבין כיצד פועלת המערכת הפיננסית ואת מי היא משרתת.

ואולם, מאז שהחלה המהפכה התודעית והציבור החל להיחשף למציאות, הוא הבין שה"יציבות" לא תמיד משרתת אותו - ומתחיל להפעיל שיקול דעת ולדרוש מהמנהיגים שלו לערער על התפיסות המקובלות ולהניח על השולחן רפורמות שישפרו את מצבו, גם אם אם יבואו על החשבון אלו שנהנו מהשיטה הנוכחית.

עשו לנו לייק לקבלת מיטב הכתבות והעדכונים ישירות לפייסבוק שלכם

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker