העונג של משקיעי מדטכניקה: לאשר שכר של 300 אלף שקל בחודש

והאם המשקיעים יאמינו להערכות השווי של BDO, דלויט ודה קאלו בן יהודה?

יורם גביזון
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מעבר לטוקבקיםכתוב תגובה

חברת איילקס שבשליטת משה בן שאול מעוניינת למזג לתוכה את החברה הבת מדטכניקה, העוסקת בשיווק ציוד רפואי ומדעי, לאחר שרכשה את השליטה ‏(53.9%‏) בה במארס 2011 - בעסקה שכבר לא תיחשב לאחת העסקות הטובות של בן שאול.

איילקס, שמפיצה מוצרי דיאגנוסטיקה, שילמה סכום מתואם דיווידנד של 243 מיליון שקל, ולאחר שנתיים בדיוק מחזיקה בנכס של 97 מיליון שקל - הפסד של 146 מיליון שקל, או 60% מההשקעה. זהו לא הפסד קל בכל קנה מידה, ובקנה המידה הדי קטן של אילקס - שווי שוק של 154 מיליון שקל - זה הפסד כואב.

רוחו של בן שאול לא נפלה מהנזק הכביר שהסב לבעלי מניות איילקס, ועתה הוא מעוניין לרכוש מהציבור את יתרת מניותיה של מדטכניקה. אלא שהפעם אין בכוונתו לשלם במזומן, אלא בהקצאת מניות איילקס. בעלי המניות של מדטכניקה מקרב הציבור יקבלו, אם יאשרו את העסקה, מנית איילקס אחת לכל 1.77 מניות של מדטכניקה שיעבירו לאיילקס, ובנוסף יוכלו לזכות בעונג להשתתף בעלות שכרו של בן שאול, המנכ”ל ובעל השליטה באיילקס.

צילום: דרימסטיים

בן שאול מבקש מבעלי מניותיה של איילקס לאשר לו שכר בעלות של 300 אלף שקל לחודש, סכום לא מבוטל בהתחשב בכך שהרווח התפעולי סולו של איילקס, כלומר בניכוי חלקה בתוצאותיה של מדטכניקה, היה 1.7 מיליון שקל, כמחצית מעלות שכרו השנתית המוצעת של בן שאול, והוצאות המימון של איילקס סולו העבירו אותה להפסד של 5.5 מיליון שקל לפני מס.

יחס ההחלפה בין מניות מדטכניקה לבין מניותיה של איילקס צריך לעורר עניין מיוחד בקרב בעלי מניותיה של מדטכניקה, לא רק בגלל העומס הרב שמטילה העסקתו של בן שאול על בעלי מניותיו - אלא גם בשל נתוני הבסיס של שתי החברות והשיטה ששימשה את משרד BDO זיו האפט ייעוץ וניהול. ההון העצמי שמיוחס לבעלי המניות של איילקס הוא 115 מיליון שקל, שהם 11.50 שקל למניה, ואילו ההון העצמי המיוחס לבעלי המניות של מדטכניקה הוא 191 מיליון שקל, שהם 13.3 שקל למניה. איילקס סולו ייצרה עודף של 14 מיליון שקל בתזרים המזומנים מפעילותה השוטפת בשלוש השנים האחרונות, בעוד שפעילותה של מדטכניקה הניבה עודף תזרימי של 107 מיליון שקל בתקופה זו.

לכאורה ניתן היה לצפות ליחס החלפה הפוך בין מניותיה של איילקס לבין מניותיה של מדטכניקה, אבל לאנשי BDO סוללת טיעונים מדוע יחס ההחלפה שנקבע הוגן. אנשי BDO מסבירים שהערכות השווי שביצעו לאיילקס, למדטכניקה ולחברת פלייט, שהיא חברה בת של מטכניקה ‏(75%‏) העוסקת בפיתוח מכשירי הנשמה ניידים, התבססו על הדו”חות הכספיים של החברות ועל תחזיות רב-שנתיות ל–2013–2017 של כל אחת מהחברות.

כדאי להתעכב קצת על ערכן של התחזיות שקיבלו אנשי BDO מאנשי איילקס, מדטכניקה ופלייט, אולי מפני שאין זו הפעם הראשונה שהם מספקים תחזיות. כפי שמוכיח דו"ח העסקה עצמו בעמוד 140, לפחות בשני מקרים יש קשר רופף בין התחזיות בנוגע לפעילות הקבוצה לבין המציאות.

מדטכניקה נאלצה לבצע הערכת שווי לפעילותה של פלייט בספטמבר 2010, ולצורך זה שכרה את שירותי משרד דה קאלו בן יהודה. ב-2001 וב-2012 ביקשה הערכת שווי נוספת ממשרד דלויט, ראשית כדי להקצות את עלות רכישתה של מדטכניקה, ובהמשך כדי לבחון אם יש צורך בהפרשה לירידת ערך ההשקעה במדטכניקה.

הערכת השווי של פלייט, שבוצעה על ידי דה קאלו בן יהודה ב-2009, כללה הערכת הנהלה לפיה ההכנסות יגיעו ב-2010 ל-30 מיליון שקל, והרווח התפעולי יגיע ל-9.8 מיליון שקל. ביצועיה של פלייט בפועל היו פחות טובים: ההכנסות הגיעו ל–24 מיליון שקל והרווח התפעולי הצטמצם ב–2010 ל–2.3 מיליון שקל, כלומר נמוך ב–76% מהערכת ההנהלה.

הפער בין התחזיות למציאות התרחב ב-2011, שבה צפתה דה קאלו בן יהודה, בהתבסס על הערכת ההנהלה, שפלייט תייצר הכנסות של 41.6 מיליון שקל - שהצטמקו בפועל ל–12.6 מיליון שקל בלבד.

אחוזי הפגיעה של הנהלת פלייט לא השתפרו דרמטית כשפנתה ב–2011 לדלויט. הערכת השווי של דלויט צפתה הכנסות של 32.4 מיליון שקל, אבל פלייט חזקה יותר בתחזיות מאשר בביצועים, ולכן נרשמו בפועל הכנסות של 13.7 מיליון שקל. במקום הפסד תפעולי של 1.6 מיליון שקל, כפי שחזו מנהליה של החברה, גילו משקיעי פלייט ומדטכניקה בור הפסדים של 12.3 מיליון שקל. עתה נותר לראות אם משקיעי מדטכניקה שיתכנסו לאשר את המיזוג ב-6 במאי יאמצו באותה התלהבות את ההערכות או שיבקשו יחס החלפה מבוסס יותר.

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker