המוסדיים למדו לקח?

החברות הגדולות מגייסות ללא בטחונות, הקטנות - ב"חודק-לייט"

בחינת שוק ההנפקות בחודשים האחרונים חושפת מדיניות עקבית מצד הגופים המוסדיים: פטור משעבודים לחברות בדירוג גבוה, ושעבודים באיכות ירודה מחברות בדירוג נמוך ■ מידרוג: "רמת הסיכון - שאלה עם הרבה מאוד נעלמים"

ערן אזרן
ערן אזרן

עשרות חברות שאיגרות החוב שלהן נסחרות בבורסה ברחוב אחד העם נמצאות בימים אלה בהליכי גיבוש הסדר חוב או השלימו הסדר שכזה בשלוש השנים האחרונות. ההסדרים, שחלקם הגדול כרוך בתספורת כואבת למחזיקי האג”ח, מיוחסים על פי רוב לשנות הגאות של הבורסה, 2004-2007, שבהן חברות הצליחו לגייס בקלות אשראי בשוק, ללא שעבודים וללא ביטחונות שיבטיחו את החזר החוב.

למרות השנים הקשות, מאז נובמבר 2012 קיימת התעוררות רבתי בשוק האג”ח הקונצרניות. ההתעוררות ניכרת היטב במדדי תל בונד, שנסחרים ברמות שיא; בהנפקות התכופות שיוצאות אל השוק ומסתיימות בביקושי יתר; ובהצלחה של חברות לגייס מיליארדי שקלים בפרק זמן מצומצם. היא נובעת במידה רבה משיבת אמון הציבור לאפיק הקונצרני ומתבטאת גם בהזרמה מאסיבית של הון לקרנות הנאמנות.

שאול בן שימול, מנהל יחידת החוב ב- BDO

על הרקע הזה, ראוי לשאול האם המוסדיים מצליחים כיום להבטיח את תשלום החוב לציבור טוב יותר מאשר בעבר? האם כיום, בניגוד להתנהלותם שנות הגאות, הם דורשים ביטוחות ושיעבודים - ואם כן, מהו טיבם של הבטוחות האלה?

בחינה של שוק האג"ח בחודשים האחרונים מצביעה על מדיניות עקבית וברורה: במקרה של חברות בדירוג גבוה ‏(A ומעלה‏), גם כיום על פי רוב המוסדיים אינם דורשים ביטחונות, אלא מסתפקים בהתניות פיננסיות בלבד ‏(למשל: הגבלה על משיכת דיווידנדים‏).

כך למשל, חברת המזון שטראוס גרופ - שמדורגת AA פלוס על ידי מעלות - הנפיקה בחודש שעבר סדרת אג”ח חדשה וגייסה כ–300 מיליון שקל. החברה לא העמידה שיעבודים כלל, אלא העניקה שורה של התניות פיננסיות בלבד.

גם התעשייה האווירית, שזכתה לדירוג AA פלוס, גייסה 1.2 מיליארד שקל ולא העמידה אף שעבוד. זה נכון גם לרוב החברות שמגייסות בדירוג גבוה. מבין אירועי השבועות האחרונים אפשר להזכיר בהקשר זה גם את ההנפקות של אלוני חץ ומכתשים אגן.

מעניין לציין שגם חברות עם דירוג בינונית-גבוהה ‏(A או A פלוס‏), שמנפיקות בדרך כלל בריביות של 5%-6%, אינן מעמידות ביטחונות. כך למשל, חברת הנדל”ן המניב האמריקאית דה־לסר זכתה לדירוג A מ–S&P מעלות, והצליחה לגייס בדצמבר 225 מיליון שקל, ללא שעבודים. גם חברת הנדל”ן האמריקאית זראסאי גרופ, שמתכוונת להנפיק עד 400 מיליון שקל, זכתה לדירוג של A פלוס ולא תעניק שעבוד. התמונה נכונה גם למבני תעשייה ולאזורים, שגייסו באחרונה.

“המרווחים ‏(התשואות ביחס לאג”ח ממשלתיות - ע”א‏) של חברות בדירוגים גבוהים נמוכים כיום בהשוואה היסטורית - בסביבות 0.9%”, מסביר שאול בן שימול, שותף בחברת הייעוץ של BDO וראש יחידת החוב התאגידי. “החברות מנצלות היטב את המצב, ורואים את זה בשוק - המוסדיים מוכנים לתת לחברות האלה הלוואות ללא שעבודים. עם זאת, השוק בהחלט השתנה. הוא יודע כיום לבדל חברות תפעוליות מחברות אחזקה. כיום לא ייתנו הלוואות לחברות ממנופות ללא בטוחות”.

ריביות במקום שיעבודים

לעומת החברות בדירוגים הגבוהים, שהתמונה לגביהן ברורה למדי, במקרה של חברות בדירוג נמוך ‏(A מינוס ומטה‏) או ללא דירוג, שרובן המכריע הן חברות נדל”ן למגורים, התמונה מעט יותר מורכבת. המוסדיים אמנם דורשים מהחברות האלה שעבודים, אך הם מסתפקים בשעבודים באיכות ירודה ‏(בדרך כלל, שעבוד על “עודפים” - הרווחים הצפויים מפרויקטים ביחד עם ההון העצמי שהושקע בהם‏). לצד זאת, המוסדיים מקפידים על התניות פיננסיות, ודורשים ריביות גבוהות יותר בהשוואה לשנות הגאות.

“ההקפדה על ההתניות והשעבודים היא במידה רבה תוצאה של ועדת חודק ‏(שקבעה לגופים המוסדיים כללי השקעה מחמירים באג”ח קונצרניות - ע”א‏)”, מסביר בכיר בשוק החיתום. “הנפקות של חברות נדל”ן למגורים כוללות שטר נאמנות מפורט והתניות פיננסיות כמו מגבלה על משיכת דיווידנדים או רמת מינוף מסוימת. החברות האלה מנפיקות בדרך כלל ללא שעבודים ספציפיים, אלא עם שעבוד על עודפים מפרויקטים - מעין ‘חודק־לייט’”.

"רמת הסיכון של שעבוד על עודפים היא הרבה יותר גבוהה משעבוד ראשון על נכס ספציפי", מוסיף הבכיר. “מדובר בשעבוד חלש יותר, מהסיבה הפשוטה שהוא תלוי בפרמטרים נוספים כמו הצלחת המכירות בעתיד. כדי להבין את מידת האיכות של השעבוד, צריך לנתח את הפרויקט עצמו. כמובן שנעשות גם התאמות: חברה שתעמיד שעבוד ברמה גבוהה תזכה לריבית נמוכה יותר, בעוד חברה שלא תביא שעבודים, תגייס בתשואה שיכולה לטפס עד לכ-10%".

להמחשת הדברים, הנה דוגמה של אחת מההנפקות שיצאו באחרונה אל השוק: חברת פאנגאיה נדל”ן, שאיגרות החוב שלה נסחרו רק לפני כחמישה חודשים בתשואת “זבל” ‏(תשואה דו ספרתית שמבטאת חשש שהחברה לא תוכל לפרוע את מלוא החוב‏), גייסה בשבוע שעבר 60 מיליון שקל. החברה, שהאג”ח שלה אינן מדורגות, העניקה שעבוד על “עודפים” - כלומר שעבוד על התזרים העתידי ממכירת דירות בשני פרויקטים, מידטאון ו–TLV־ Live. לצד זאת היא העניקה שורה של התניות פיננסיות והבטיחה תשואה גבוהה יחסית למוסדיים ‏(8%‏).

תמונה דומה ניתן לראות בחברות נדל”ן למגורים נוספות שמגייסות כיום בשוק, כמו בוני התיכון, מזרחי ובניו, האחים חג’ג’ וחנן מור. המשותף לכלל החברות האלה הן התשואות הגבוהות ‏(8%-8.5%‏), והשעבודים על “עודפים”. בהקשר זה הגדילה לעשות חברת הנדל”ן מצלאווי, שזכתה לדירוג Baa1 עם אופק “שלילי” ‏(רמה בינונית‏), וגייסה 50 מיליון שקל בתשואה של 9.71% ללא ביטחונות כלל.

“שאלה עם 
הרבה נעלמים”

“חברות הנדל”ן למגורים מנצלות את התקופה הנוכחית ומנפיקות לא מעט”, אומר רן גולדשטיין, ראש תחום נדל”ן בחברת הדירוג מידרוג. “לאחר תקופה ארוכה שבה רק חברות בדירוג גבוה יכלו לגייס, אין ספק שאנחנו רואים כעת עלייה גדולה במספר החברות בדירוג נמוך, בעיקר מתחום הנדל”ן, שפונות לשוק לגייס אג”ח. זה מסייע לשחרר את מחנק האשראי”.

רן גולדשטיין, ראש תחום חברות במידרוג

גם גולדשטיין מדגיש ששעבודי העודפים שנותנות החברות הם באיכות פחותה בהשוואה לשעבוד ישיר על נכס מניב. “חברות הנדל”ן למגורים מוגבלות ביכולתן לתת שעבודים ברמה של חברות נדל”ן מניב. זה נובע מכך שהקרקעות בפרויקטים כבר משועבדות לטובת הליווי הבנקאי. כאן עולה מאוד הצורך בדירוג, במטרה לבחון באופן מקיף את רמת הסיכון. זו הופכת להיות שאלה עם הרבה מאוד נעלמים”.

עם זאת, גולדשטיין מסייג, ומציין ששעבוד ראשון הוא לאו דווקא דבר אידיאלי בכל המקרים. “יש פה יש מעין פרדוקס. מצד אחד, אין ספק שמחזיקי האג”ח מרגישים הרבה יותר בנוח בסדרת אג”ח עם שעבוד ספציפי. מצד שני, שעבוד ספציפי פוגע בגמישות הפיננסית של החברה. נושה קטן שלא מקבל את הכסף יכול להכניס את כל החברה לסחרור, ואז בסופו של דבר, זה עלול גם לפגוע בבעלי האג”ח. לכן, צריך לשים את שני השיקולים על כפות המאזניים”.

תגובות

הזינו שם שיוצג כמחבר התגובה
בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שהינני מסכים/ה עם תנאי השימוש של אתר הארץ