מתי ייקחו המוסדיים את השליטה מהטייקונים? - MarketMoney - TheMarker
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

מתי ייקחו המוסדיים את השליטה מהטייקונים?

טייקון שרוצה להזרים כסף, שירכוש את החברה במכרז מבית המשפט

39תגובות

>> בתיאוריה הכלכלית כפי שהיא מוצגת בספרי הלימוד של כל תוכנית MBA, ועוד יותר מכך בעולם האמיתי, בולטת תופעה המכונה "כשל שוק". בהגדרתו, המונח הזה מתאר מצב שבו ההקצאה של מוצרים ושירותים, בשוק חופשי, היא בלתי יעילה. בדרך כלל, כשל שוק מתייחס למצבים שבהם המרדף של אנשים מסוימים אחר האינטרסים שלהם מוביל לתוצאות שאינן יעילות כלכלית, ופוגעות בחברה כולה.

עד פה, והסליחה עם הקורא, ההגדרה הכלכלית אינה מתחברת בקלות למציאות. אבל הקשר מתבהר כאשר מפרקים את כשלי השוק לתופעות ספציפיות יותר, למשל א-סימטריה של מידע, שהיא מצב שבו לצד אחד בעסקה יש הרבה יותר מידע על המוצר מאשר לצד האחר - והוא מנצל את המידע העודף הזה כדי להשיג תוצאות שטובות עבורו אבל רעות לציבור הרחב. על זיהוי כשל השוק הזה ניתן ב-2001 פרס נובל לכלכלה לשלושה חוקרים ידועים: גורג' אקרלוף, מייקל ספנס וג'וזף שטיגליץ.

אוליבייה פיטוסי

וכאן, סוף סוף, אנחנו מתחברים למציאות הכלכלית המוכרת היטב לכל אחד במדינת ישראל: כשחברה גדולה נקלעת למשבר, ובעל השליטה בחברה מנהל משא ומתן עם הציבור על הסדר חוב, אפקט הא-סימטריה יוצר כשל שוק תהומי. בעל השליטה יודע בדיוק מה קורה בחברה שלו, מה טוב בה ומה רע בה, כמה היא שווה, כמה כסף כדאי לו להביא מהבית כדי לשמור על השליטה ואת מי כדאי לו להכניס כשותף.

לעומת בעל השליטה, הציבור יודע מעט מאוד על מצב החברה - ואת מעט המידע שבכל זאת נמצא ברשותו הוא קיבל מלא אחר מאשר אותו בעל השליטה עצמו, שעמו הוא מנהל עתה משא ומתן. זוהי א-סימטריה מוחלטת, והיא מבטיחה תוצאה אחת: הסדר החוב שייחתם, שכמובן יכלול תספורת כואבת ודחיית תשלומי החוב, יהיה מוטה באופן ברור לטובת בעל השליטה.

למעשה, אין לציבור שום דרך לסיים משא ומתן כזה כשידו על העליונה, או עם תוצאה שתהיה מוטה לטובתו. מדוע? פשוט מאוד: כי ברגע שבעל השליטה, שיודע הכל על החברה, יראה שהעסקה אינה מוטה לטובתו - הוא פשוט לא יבצע אותה. אפילו כנסת ישראל זיהתה את הבעיה הזאת, ולכן חוקקה את "חוק התספורת", המחייב את החברה להעסיק מומחה מטעם בית המשפט כדי שזה ינסה לפקח על עסקת הסדר החוב.

מצעד ההסדרים

תומר אפלבאום

כל הרקע הכלכלי-מימוני הזה נחוץ כדי להבין כיצד צריך הציבור להתמודד עם מכת הסדרי החוב שנחתה עליו. בזה אחר זה, בסוג של מצעד שנהפך להזוי מיום ליום, מודיעים הטייקונים הישראלים שהם אינם יכולים לשלם את החובות לציבור החוסכים - והם מבקשים לנהל עמו משא ומתן להסדר חוב.

בתחילה, לפני כמעט שלוש שנים, זה נראה כמו תקלה - אולי אפילו כוח עליון. לב לבייב, בהסדר של אפריקה ישראל, סיפר כיצד המשבר הפיננסי הקפיא את הנזילות בשוק הנדל"ן הרוסי, ואילו משפחת עופר, בחברת הספנות צים, הציגה את המשבר בשוק הספנות ואת הצניחה בתעריפי ההובלה הימית.

אלא שגם לאחר שהמשבר התייצב, השווקים החלו לעלות וחברות רציניות החלו להציג רווחיות שכמותה לא נרשמה מעולם נמשך זרם הטייקונים הישראלים שנקלעו לקשיים, ומבקשים הסדרי חוב ותספורות. המצעד נמשך עם יצחק תשובה שביצע תספורת של 70% לנושים בדלק נדל"ן, ואחריו מגיעה שורה ארוכה של טייקונים שכבר הודיעו על חדלות פירעון אך עדיין לא השלימו את ההסדר עצמו: טאו תשואות וסאני של אילן בן דב, קמן אחזקות של רוני אלרואי, אלרן של גדי ודני דנקנר, והחל מהשבוע - גם אלביט הדמיה של מוטי זיסר. באי.די.בי של נוחי דנקנר יש משא ומתן להסדר, אך הפערים בין הצדדים עצומים.

הרשימה הזאת רחוקה מלהיות סוף הסיפור. בחודשים האחרונים נהנה שוק איגרות החוב הקונצרניות מביקושים ועליות שערים, וכך אפשר לזהות בקלות חברות בקשיים - איגרות החוב שלהן ממשיכות להיסחר בתשואות דו-ספרתיות, למרות הגאות והמחירים הגבוהים (רבים יאמרו שגבוהים מדי) שאליהם טיפס השוק.

ברשימה הזאת אפשר למצוא את המשביר של רמי שביט, את קרדן של יוסי גרינפלד, את פטרוכימיים של דיוויד פדרמן ועוד חברות רבות, קטנות יותר ומוכרות פחות. גדולים נוספים כמו אליעזר פישמן ושאול אלוביץ' סומנו בעבר כ"מתנדנדים", אך בינתיים מחירי איגרות החוב שלהם, אולי בזכות הגאות בשוק כולו, מאותתים על התייצבות במצבם הפיננסי.

למעשה, אם לוקחים את רשימות ה"טייקונים", "ראשי המשק" או "מצטייני הניהול" שהיו כה מקובלות בעיתונות הכלכלית בשנים האחרונות, מגלים שיותר ממחצית מהטייקונים הגיעו לחדלות פירעון - תעודת עניות מכוערת ליכולת הניהול של הטייקון הישראלי המצוי - ונראה שזהו גם שיא שלילי בינלאומי. כן, אנחנו מודים: גם עיתון זה נהג לערוך רשימות של "משפיעים", וגם ברשימות שלו היו לא מעט אנשים שכיום מבקשים לבצע תספורת בכספי הציבור.

כמו לב לבייב ומשפחת עופר לפניהם, הטייקונים תמיד מנסים להסביר את הכישלונות שלהם ב"כוח עליון" כזה או אחר: ירידה מפתיעה במחירי הנדל"ן, שינוי ברגולציה, המחאה החברתית או קשיחות מצד מוסדות מימון שפעם גילגלו בשמחה את החובות שלהם, וכיום נזהרים מכך.

זה כמובן לא נכון. הנפילה של הטייקונים הישראלים היא תוצאה של שגיאות ניהול קשות שהם ביצעו, בהן מינוף-יתר ורכישת נכסים דווקא במחירים הגבוהים ביותר. למעשה, מה שהתגלה זה שחלק מהטייקונים לא ניהלו שום דבר: הם פשוט הצליחו בתקופה מסוימת לגייס כסף מהציבור, ובכסף הזה הם מיד רכשו את הנכסים שהיו למכירה על המדף, ובמחירים לא נמוכים.

משמיד המיליארדים

את שיא הניהול הגרוע אפשר כנראה למצוא אצל נוחי דנקנר באי.די.בי, שבה כמעט כל עסקה התבררה במהרה ככישלון מביך. רכישת המגרש לקזינו בלאס וגאס, רכישת המניות של קרדיט סוויס, הניהול וההידרדרות במכתשים אגן, רכישת ישראייר, רכישת "מעריב", הניהול של כלל ביטוח - כולם מקבלים ציון "נכשל" בבית הספר של העולם העסקי.

על פי הערכה גסה, גם לאחר שחילקה מאז נרכשה ידי דנקנר כ-5 מיליארד שקלים בדיווידנדים, השמיד דנקנר באי.די.בי כמה מיליארדי שקלים של ערך כלכלי למדינת ישראל.

כיצד צריך ציבור החוסכים להתמודד עם מכת מדינה כזו של חדלות פירעון ובקשות לביצוע תספורות? זה הזמן לחזור לתיאוריה הכלכלית, לכשלי השוק ולבעיית הא-סימטריה. מכיוון שברור שכל משא ומתן על הסדר חוב יסתיים לטובתו של בעלי השליטה, הדרך היחידה לפתור את הנחיתות במידע שממנה סובל הציבור היא להוציא את בעל השליטה מהמשוואה.

איך? פשוט מאוד: לפי חוקי המשחק בשוק ההון, כשחברה אינה עומדת בתשלום חובה רשאים הנושים לקחת את הבעלות המלאה - ולנהוג בה כרצונם. התהליך עובר דרך בית המשפט: בעלי איגרות החוב לוקחים את השליטה בחברה, מסלקים את המנהלים הנוכחיים (שבדרך כלל אחראים למשבר ולחדלות הפירעון) וממנים במקומם הנהלה חדשה. באותו רגע הא-סימטריה במידע מסתיימת: בעלי החוב שולטים בחברה, בודקים אותה לעומק, מבררים כמה היא שווה - ואז מעמידים אותה למכירה, במכרז, לכל המרבה במחיר. רק כך, בהגדרה, יכול ציבור בעלי איגרות החוב לקבל את העסקה הטובה ביותר.

אבל רק רגע, יאמרו בוודאי עושי דברם ונציגיהם של הטייקונים, מה קורה כאשר הטייקון בכל זאת מוכן לפתוח את ארנקו האישי ולהזרים כסף לחברה, כפי שעשו לב לבייב ויצחק תשובה? האם גם אז לא כדאי לנהל עמו משא ומתן להסדר חוב?

התשובה הכלכלית היא: לא - כי הציבור שוב לא יקבל את העסקה הטובה ביותר. העסקה עלול להיות אפילו גרועה יותר, כי הציבור ונציגיו עלולים להסתנוור מהכסף שהטייקון יביא, ומטיעוני ההפחדה בסגנון: "אם לא תקבלו את ההצעה הזאת, לא תקבלו כלום". גם במקרה זה, הדבר הנכון הוא להעביר את השליטה לבית המשפט ולמכור את החברה במכרז: אז יוכל הטייקון לרכוש את השליטה מחדש, אבל רק אם יציע את המחיר הגבוה ביותר.

אלא שלמרות ההיגיון הכלכלי המתבקש, אף לא חברה אחת ואף לא הסדר אחד הגיעו עד כה לנטילת השליטה על ידי בעלי איגרות החוב והחלפת המנהלים. בכל המקרים של החברות הגדולות שראינו עד כה (עיתון "מעריב" ואמפל של יוסי מימן יוצאות דופן בענין הזה) הצליחו הטייקונים להשיג את מטרתם: הם ביצעו תספורת לחוב, קיבלו דחייה בתשלומים ונותרו עם השליטה. על סמך התקדימים האלה, אין ספק שגם הטייקונים הבאים - והבאים בתור הם דנקנר וזיסר - ינסו להגיע לתוצאות דומות. הרי זהו כבר "הנוהל" בהסדרי חוב בישראל.

הציבור והמוסדיים שמייצגים אותו ומנהלים את כספו, חייבים לכן להחליף דיסקט: כדי לקבל את מלוא הערך, על המוסדיים להפסיק את המשאים ומתנים עם הטייקונים ובעלי השליטה פושטי הרגל, ולדרוש ממי שלא עומד בחובותיו את השליטה. בלי משא ומתן, בלי הסדר חוב ואפילו בלי הזרמות הון של בעלי השליטה. אם בעל השליטה ירצה לחזור לחברה, הוא יוכל לנסות לרכוש אותה מבית המשפט.

רק כך יקבל הציבור את מירב כספו, ורק כך יבינו בעלי השליטה שעל ניהול רשלני ובלתי מקצועי כפי שהציגו הם ישלמו את המחיר האולטימטיבי: איבוד הבעלות על החברה, ואיבוד מנעמי החיים והיוקרה החברתית שהחברה מספקת להם. ההיגיון מכתיב שהזהירות שהם יגלו אז בניהול כספי הציבור תהיה גדולה יותר.

הרשמה לניוזלטר

הירשמו עכשיו: עדכונים שוטפים משוק ההון בישראל ישירות למייל

ברצוני לקבל ניוזלטרים, מידע שיווקי והטבות


תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#