מלאנוקס ייצרה ערך לעובדים ולא לבעלי המניות - שוק ההון - TheMarker
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן
ניתוח

מלאנוקס ייצרה ערך לעובדים ולא לבעלי המניות

מרבית הערך שנוצר בה עבר במשך השנה לעובדים בכירים בה, שמימשו אופציות במחירים נמוכים וגרפו ממכירות מניות בשוק כ-240 מיליון שקל

36תגובות

חלק מקוראי עשויים לחשוב שיש לי אובססיה עם מלאנוקס והדיווח הכספי שלה. לא נורא. כאשר משהו לא טוב קורה למשקיעים, בעוד אחרים מתעשרים תוך ניצול חוסר ההבנה של השוק ושל חלק גדול מהמשקיעים והמנתחים, ראוי לתת על זה את הדעת ולהציג זאת שוב ושוב.

מלאנוקס פירסמה את תוצאותיה לרבעון הרביעי ול–2012 כולה. כמו תמיד, הדיון התקשורתי התמקד בעמידה או באי העמידה בתחזיות, בשאלה אם התחזיות לעתיד הונמכו או לא ובתנודות המחיר החריפות לפני ואחרי פרסום הדו"חות.
קוראים ותיקים ודאי כבר מכירים את דעתי על הטקס הקבוע הזה, שכה חביב על וול סטריט ועל המדיה הפיננסית. זהו נוהג מטופש שמתאים לסוחרי טווח קצר, כאלה שרוצים להמר על השינוי הקרוב במחיר המניה. משקיע אמיתי במניות אינו משקיע במניה כדי "שתכה את הציפיות", אלא כי הוא רוצה להיות שותף לאורך זמן בעסק הניצב מאחורי אותה מניה, וליהנות מהחלק היחסי שלו ברווחי החברה בעתיד.

עקבו אחרי TheMarker בטוויטר

לכן הדיון שלי הפעם לא יעסוק במה שעשתה מלאנוקס ברבעון הרביעי ובתחזיות שלה. את זה אני משאיר לרבים אחרים שיעשו זאת בלהט רב. הדיון שלי יתמקד בשאלה כמה ערך פנימי ייצרה מלאנוקס עבור בעלי מניותיה ב–2012. מי שיקרא את הדו"חות הכספיים של החברה, באופן שבו היא מציגה אותם, יגיד שהתשובה היא "בערך 156 מיליון דולר". זהו הנתון שאותו פירסמה החברה כרווח הנקי שלא על בסיס GAAP, כלומר שלא על בסיס עקרונות חשבונאיים מקובלים.

אלא שהתשובה שלי לשאלה כמה ערך פנימי ייצרה מלאנוקס עבור בעלי מניותיה ב–2012 שונה מאוד. על פי התחשיב שלי, שיוצג מיד, התשובה היא "בערך אפס" - וייתכן אפילו שהיא ייצרה ערך שלילי.

פער כזה דורש כמובן הסבר. בלי קשר לתחזיות, לאכזבות או להפתעות ולתנודתיות במחיר המניה, אין חולק על כך שהחברה רווחית. היא הרי מכניסה יותר מאשר היא מוציאה. אז למה הערך הפנימי שהיא ייצרה הוא אפס? חברה שייצרה רווח שתורגם גם לתזרים מזומן חיובי אמורה להיות שווה בסוף התקופה יותר מאשר בתחילתה, והפער הוא אותו ערך פנימי שהיא ייצרה. אז איפה כאן הבעיה?

התשובה טמונה, כמו במקרים רבים, במקום אחר - בשינויים במספר המניות שחלו במשך השנה ובסכומים ששולמו עליהן - ועיון בנתון הזה וניתוח שלו מראים כבר תמונה שונה לחלוטין.

הנה המספרים: מספר המניות הממוצע של מלאנוקס ברבעון האחרון של 2011 היה בקירוב 39.5 מיליון. ברבעון האחרון של 2012 היה המספר הזה בקירוב 42.5 מיליון מניות. העלייה במספר המניות ב–12 החודשים שחלפו בין שני התאריכים נובעת ממימוש אופציות בידי עובדים, מנהלים בכירים ודירקטורים.

מדובר בדילול בסדר גודל של 7.5%, הנובע מהנפקת כ-3 מיליון מניות. כל המספרים האלה הם קירוב, אבל אין כאן משמעות לדיוק ברמת המניה הבודדת - מה שחשוב הוא העיקרון.

הדילול והפיצוי

פאול אורלייב

אחזקותיו של בעל מניות שהחזיק במניית מלאנוקס כל השנה דוללו איפה בכ–7.5% במהלך השנה. אבל דילול לכשעצמו אינו סוף העולם. השאלה החשובה היא מה היתה התמורה שקיבל אותו בעל מניות בגין הדילול. אם הוא קיבל עבור הירידה בשיעור ההחזקה שלו, שמשמעותה קיטון בחלקו היחסי ברווחיה של החברה בעתיד, פיצוי הולם, אזי אין בכך כל בעיה.

קל מאוד לראות מהו גובה הפיצוי שקיבלו בעלי המניות הוותיקים עבור הדילול. מדובר בסכום המזומן שנכנס לקופת החברה כתוצאה מהנפקת המניות. עיון זריז בדו"ח תזרים המזומן מראה שהתמורה שקיבלה החברה בגין הנפקת מניות ב–2012 היתה כ–30 מיליון דולר, שהם בקירוב כעשרה דולרים למניה. לא קשה לראות גם בדיווחי המכירות של בעלי העניין שחלק גדול ממימוש האופציות היה במחירי מימוש של תשעה ועשרה דולרים למניה.

ועכשיו לתחשיב ההפסד לבעלי המניות. זה לא כל כך מסובך: נניח שבמקום שמקבלי האופציות היו מקבלים את 3 מיליון המניות מהחברה ב-10 דולרים למניה ומוכרים אותן בשוק במחיר ממוצע של 80 דולר, היתה מלאנוקס עצמה עושה זאת, כלומר מוכרת בשוק 3 מיליון מניות במחיר ממוצע של 80 דולר למניה.

מבחינת הדילול, התוצאה עבור בעלי המניות היתה דומה - שיעור ההחזקה שלהם בחברה היה יורד בכ–7.5% - אבל הפיצוי עבור הדילול הזה היה גבוה בהרבה. במצב הנוכחי, הפיצוי עבור הדילול היה כ–30 מיליון דולר שנכנסו לקופה. במצב השני, הפיצוי היה 240 מיליון דולר שהיו נכנסים לקופה. הפער בין הסכומים, כ–210 מיליון דולר, הוא הנזק שנגרם לבעלי המניות הסבלניים שרוצים בסך הכל להיות שותפים בעסקיה של מלאנוקס.

אם נקזז מאותם 210 מיליון דולר של נזק השפעת מס מסוימת, שכן הפער הזה מקטין את חבות המס ‏(הלא גבוהה מלכתחילה‏) של מלאנוקס, נראה שלמעשה כל הרווח השנתי, ואולי אפילו יותר ממנו, עבר לידיים ספורות בדרך מתוחכמת שאינה נרשמת בדו"חות הכספיים, ושגם משקיעים ואנליסטים ‏(כמו גם המדיה הפיננסית‏) פשוט מתעלמים ממנה - אם בשל חוסר מודעות והבנה, או משום שכאשר ישנה התלהבות גורפת ממניה שעולה בחדות, אף אחד לא רוצה להתעסק בזוטות קטנוניות כמו למי באמת הולך הרווח של החברה.

יש נקודה נוספת העולה מהעניין הזה. אם תרגיל כזה, שבו עושר רב עובר מציבור המשקיעים לקבוצה מצומצמת של מנהלים, בעלי עניין או עובדים בכירים היה מתרחש בחברה שאינה חברת טכנולוגיה, ובדרך פחות מסובכת, כל שוק ההון והמדיה הפיננסית היו נעמדים על הרגליים האחוריות וזועקים חמס, ובצדק.

עסקות בעלי עניין שפוגעות בציבור המשקיעים, תספורות חוב מצד בעלי שליטה וחברות, תגמולי שכר בלתי סבירים - כולם זוכים לביקורת פומבית נוקבת. הם גם נדרשים ל-1,000 אישורים שונים ומשונים, וטוב שכך, אחרת חברות, מנהלים ובעלי שליטה היו עושים בחברות שהם מנהלים ככל העולה על רוחם ופוגעים בציבור בעלי המניות ומחזיקי החוב.

אבל משום מה, כשדברים כאלו מתרחשים בחברות טכנולוגיה מצליחות, העניין והביקורת הציבורית נשכחים. אולי זה בגלל הדרך המתוחכמת שבה זה קורה, אולי בגלל החלום שיש בהן ואולי מפני שהרווחים הגדולים האלה לבעלי העניין נוצרים בדרך כלל בתקופה שבה המניה נוסקת לשמים. בתקופות כאלה לאיש לא אכפת מה באמת קורה בתוך החברה, וכמה באמת היא מרוויחה עבור בעלי המניות.

ואולי זה נובע בכלל מכך שמי שמשלמים חלק גדול מהמחיר הם בכלל בעלי מניות אמריקאים, בעוד שחלקו של הציבור הישראלי קטן יותר. איני יודע לומר למה בדיוק זה קורה.

כל מה שאני יכול להמליץ למשקיעים לפני שהם קונים מניית טכנולוגיה זוהרת הוא לבחון היטב את הנתונים, להתעמק במספרים ובפוטנציאל הדילול העתידי ולבדוק כמה עושר פוטנציאלי יכול לעבור מכיסם כבעלי מניות לכיסם של מעטים שיתעשרו בענק. לעתים קרובות, ניתוח כזה חשוב לא פחות מניתוח יכולותיה הטכנולוגיות של חברה ומהערכת פוטנציאל הרווחיות שלה.

הכותב הוא יועץ כלכלי עצמאי. אין לראות בכתוב המלצה למכירה או רכישה של ני"ע או ייעוץ השקעות כלשהו

הרשמה לניוזלטר

הירשמו עכשיו: עדכונים שוטפים משוק ההון בישראל ישירות למייל

ברצוני לקבל ניוזלטרים, מידע שיווקי והטבות


תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#