הצעת הפריסה של דנקנר: תספורת, תספורת, תספורת - שוק ההון - TheMarker
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

הצעת הפריסה של דנקנר: תספורת, תספורת, תספורת

הטענה שהצעת אי.די.בי היא "פריסת חוב ללא תספורת" היא פיקציה מימונית

38תגובות

מומחה למימון שעמו התייעצנו הבוקר, כדי להיזכר כיצד משערכים סיכוני חוב של חברה הנמצאת בסכנת קריסה, אמר לנו שפריסת החוב שהציג הבוקר נוחי דנקנר לבעלי איגרות החוב, מזכירה לו את הסיפור הבא: "שניים נפגשים, ואחד מציע לשני להשתתף באורגיה. 'איך עושים אורגיה?', שואל הראשון. השני מסביר: 'אתה תביא את אשתך, אני אביא דוגמנית על'. שואל הראשון: 'ומה אם דוגמנית העל לא תגיע?' והשני עונה: 'טוב, אז נישאר רק שלושתנו'".

"מכיוון שבעל השליטה לא מביא כלום לשולחן או כמעט כלום, אין שום עניין בפריסת החוב, בלי שום קשר למימון או לתספורת. המוסדיים ובעלי איגרות החוב צריכים לקחת מיידית את החברה לידיהם", אומר המומחה.

עופר ועקנין ואייל טואג

עקבו אחרי TheMarker בטוויטר

נוחי דנקנר, מנהליו ויועציו, אינם מוותרים. על אף שחברת אי.די.בי אחזקות העומדת בראש הפירמידה העסקית שלו נמצאת במצב סופני, ואף שאין להם כסף או כוונה להזרים לחברה ולו שקל אחד מכיסם הפרטי - הם ממשיכים לנסות במרץ להציל את השליטה שלהם בחברת האחזקות ובקבוצה כולה. 

וכל ניסיון כנראה כשר. אתמול התבשרנו על תרגיל פיננסי שבמסגרתו תימכר חברת כלל ביטוח, היושבת תחת חברת אי.די.בי פיתוח ולכן קרובה לראש הפירמידה, לחברת כור היושבת כמה קומות מתחת. למכירה כזו אין שום היגיון עסקי, מעבר לעובדה שהיא עשויה להעביר כספים מקופת המזומנים של כור אל ראש הפירמידה - וכך לסייע  לאי.די.בי  לשלם חלק מהחובות שלה. עסקת בעל עניין שכזו עלולה לפגוע בבעלי המניות ובבעלי איגרות החוב של כור, ועל כן הגישה התנועה לאיכות השלטון שאילתה בעניין ליו"ר הרשות לניירות ערך שמואל האוזר ולממונה על שוק ההון באוצר עודד שריג.

לא עברו 24 שעות, והבוקר נודע לשוק ההון על רעיון חדש. דנקנר מציע למוסדיים ולמחזיקי איגרות החוב באי.די.בי אחזקות לפרוס את החובות הנוכחיים על פני 15 שנים. ההצעה של אי.די.בי, כפי שהוצגה לאקסלנס, הראל קרנות גלעד והנאמנים של האג"חים, מדברת על הנפקת שלוש סדרות הנושאות ריבית הולכת ועולה, ובחברה ביקשו להדגיש הבוקר כי: "אין תספורת. המחזיקים יראו את אותו הסכום שחייבים להם היום, בתוספת ריבית. מדובר רק בפריסה שונה"

בציטוט שיכול להרגיז כמה טייקונים שהזרימו מכיסם מאות מיליוני דולרים במסגרת הסדרי החוב שביצעו אמר מקורב לחברה כי "יחסית ליתר הטייקונים בשוק שביצעו תספורת - כאן אין תספורת. ההזרמה בהסדר המוצע גדולה יותר באופן יחסי ממה שראינו בהסדרים אחרים".

אבל הדברים פשוט אינם נכונים.

ראשית, למען הסר ספק, פעם אחת ולתמיד: הצעת הפריסה משקפת תספורת - והתספורת היא משמעותית. בתורת המימון ובפרקטיקה השוטפת אמנם מותר להחליף הלוואה אחת בהלוואה אחרת, ארוכה יותר, אם בתמורה מקבל מעניק ההלוואה ריבית גבוה יותר שמפצה אותו על הארכת ההסכם. במקרה של חברות יציבות ורגילות, כדי להחליט אם פריסת חוב משקפת "תספורת", מבצעים השוואה של זרמי המזומנים, על פי מחיר ההון של החברה - ומחליטים אם העסק כדאי או לא.

אלא ששיטה זו קורסת כשמדובר בחברה במשבר, בעלת סיכון גבוה לחדלות פירעון. אי.די.בי היא חברה כזו: איגרות החוב של אי.די.בי נסחרות בבורסה מזה חודשים רבים בתשואה של 50% ומעלה, נתון המשקף חוסר אמון קיצוני של השוק ביכולת ההישרדות של החברה. כאן אי אפשר לעשות חשבון על בסיס מחיר ההון.

אז מה עושים כדי להעריך בכל זאת את ההצעה החדשה של נוחי דנקנר? במקרה של חברה בסכנה של חדלות פירעון, הדרך היחידה היא לפנות ל"מודל מרטון", על שם חתן פרס נובל כלכלה ומימון פרופ' רוברט מרטון - מודל המיועד להערכת סיכוני החוב של חברה.

במודל מרטון, מתייחסים למניות של החברה כאופציה על נכסיה (וכך אכן מתייחס שוק ההון למניות אי.די.בי), מחשבים את ערך אופציית ה"פוט" (אופציית המכר) שנוצרת - וממנה מחלצים את סיכון החוב. זהו ההסבר הפורמלי, אך הפרקטיקה פשוטה יותר: בסופו של דבר, מעניקים בשיטה זו הסתברויות לתוצאות האפשריות השונות של ההצעה החדשה. למשל, בהצעה החדשה, דנקנר יחזיר את מלוא הכסף בהסתברות של 50%, את מחצית הכסף בהסתברות של 70%, וכן הלאה. דבר אחד ברור: קיימת הסתברות, בכלל לא זניחה, שחלק (או כל) הכסף לא יוחזר - ולכן יש כאן "תספורת".

שנית, מעבר לעניין התספורת, ההצעה לפריסת החוב גם לוקה בסוג של התעלמות מהזכויות של בעלי איגרות החוב: בעוד שטייקונים אחרים הציעו פריסות חוב רק לאחר שהתחייבו להעמיד מכיסם האישי מאות מיליוני דולרים - למשל לב לבייב באפריקה ישראל, משפחת עופר בצים, ויצחק תשובה בדלק נדל"ן - דנקנר מבקש לדחות את התשלום לציבור ל-15 שנה מבלי להביא תשלום "מהבית". הדבר היחיד שאנשיו אומרים הוא שישנו איש בארגנטינה, שאולי יזרים ואולי לא יזרים סכום של 180 מיליון שקל לאי.די.בי אחזקות, שהחוב שלה לציבור עומד על 1.7 מיליארד שקלים.

עתה, לאחר שהרעיון הוצג, עובר הכדור לידיים של המוסדיים ובמיוחד לידיים של יאיר המבורגר (הראל), יצחק תשובה (אקסלנס), יואב ערמוני (גלעד) וחגי בדש (פסגות). הם אלה שיכריעו האם הסדר החוב הזה, או גרסה אחרת שלו, יהפוך למציאות. לאחר ששמעו על ההצעה החדשה של דנקנר, אמר אחד הנציגים כי "ההצעה הנגדית מטעם המחזיקים תהיה לחלק בעין את מניות אי.די.בי פיתוח. ההצעה הנוכחית מטעם המחזיקים, משמעותה פירוק תוך זמן קצר. אין כל תועלת בכך שדנקנר נשאר הבעלים".

גורם אחר, המקורב לנציגות של בעלי האג"חים, אמר כי "ההצעה הנוכחית לא תהווה בסיס למשא ומתן. נבדוק את כל האפשרויות העומדות לנו".

גם שוק ההון לא מתלהב מההצעה החדשה: איגרות החוב של אי.די.בי (סדרה ד', הגדולה ביותר) יורדות אחר הצהריים ביותר מ-2%, התשואה שלהם עולה ל-57%, ואילו מניות החבבה יורדות ב-2.6% מול שוק שיורד בכ0.5%.

מניתוח מימוני של ההצעה ומהתגובות של המוסדיים, אפשר להתרשם שבעלי איגרות החוב לא יקבלו את הסדר הפריסה החדש של נוחי דנקנר. אלא שכבר היו דברים מעולם: הניסיון של השנתיים האחרונות בשוק ההון מראה שכל הסדר חוב מתחיל בהצעה שנראית מבישה, שנהפכת למשא ומתן, שבסופו של דבר מסתיים בהסדר.

איזה הסדר? כמובן: הציבור מקבל תספורת של עשרות אחוזים, ואילו השליטה נותרת בידי הטייקון לרבות שליטה בחברות בנות, במינוי המנהלים, בקביעת השכר ובמטוסים הפרטיים.

הרשמה לניוזלטר

הירשמו עכשיו: עדכונים שוטפים משוק ההון בישראל ישירות למייל

ברצוני לקבל ניוזלטרים, מידע שיווקי והטבות


תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#