הקטנת הסיכון בלי איבוד תשואה: הגדלת הרכיב הקונצרני בתיק האג"ח

בעקבות ציפיות האינפלציה והמשבר באירופה כדאי לשנות את התמהיל בתיק האג"ח כדי להימנע מתשואה אפסית ■ בחינת החלופות המוכרות מראה שלא כולן רלוונטיות כיום

משברי האשראי בשנים האחרונות פינו את מרכזה של במת שוק ההון לאיגרות החוב - על חשבון המניות. המשקיעים מתעניינים כיום יותר בתשואות האג"ח של ממשלות ארה"ב וספרד מאשר ברמה הנוכחית של מדדים כמו דאו ג'ונס ות"א 25 . גם שוק האג"ח המקומיות מרכז עניין רב, עם כמה התפתחויות שמחייבות שינוי במבנה התיקים.

בשבוע שעבר חזינו בשפל חדש בתשואות של איגרות החוב הממשלתיות הארוכות, שהגיעו לרמת שפל היסטורית של קצת יותר מ-4% לשנה באג"ח השקלית לעשר שנים. בנוסף, הדולר המשיך להתחזק מול השקל וחצה את הרמה הפסיכולוגית של 4 שקלים לדולר. בגזרת האג"ח הקונצרניות אנו עדים למגמה חיובית זה השבוע השלישי ברציפות. התמורות האחרונות בשווקים וניתוח הסיכונים וההזדמנויות מביאים אותנו למסקנה שהגיעה העת לקצר מח"מ בתיקי האג"ח - ובמקביל להגדיל את משקל האג"ח הקונצרניות.

צילום: רויטרס

בשוק האג"ח קיימות ארבע דרכים מרכזיות לייצר תשואה עודפת ביחס לנכסים חסרי סיכון:

1. נטילת פוזיציה ביחס לאינפלציה הצפויה באמצעות הטיה משמעותית בתיק לאג"ח צמודות על חשבון אג"ח שקליות - או להפך.

2. חשיפת תיק ההשקעות לסיכוני ריבית באמצעות השקעה באיגרות חוב במח"מ ארוך.

3. הגדלת משקלן של איגרות החוב הקונצרניות בתיק על חשבון איגרות החוב הממשלתיות.

4. חשיפה למט"ח.

על פי הניתוח שלנו לסביבה הנוכחית בשוק האג"ח הישראלי, עלינו לשלול בשלב זה את השימוש בחלופה הראשונה. נכון להיום, הציפיות המגולמות בשוק הן לאינפלציה שנתית של 2% בשנים הקרובות - מגמה רוחבית שמתחילה באג"ח לשנה ומגיעה עד לאג"ח לעשר שנים. ציפיות אלה תואמות את הערכותינו, ולכן אין מקום לפוזיציה משמעותית של אג"ח שקליות על חשבון אג"ח צמודות, ולהפך.

הרכיב הקונצרני מפצה על קיצור המח"מ

חלופה נוספת שלהערכתנו אינה משתלמת כיום בתיקי האג"ח היא חשיפה למט"ח. אמנם הדולר ביצע באחרונה קפיצה משמעותית, אך הפרשי הריבית השליליים של המטבע האמריקאי מול הישראלי, התנודתיות החדה וחוסר היכולת לחזות את הצפוי בשוק המט"ח, אינם תומכים באסטרטגיה זו.

נותרנו עם שתי חלופות שעלינו לבדוק את תאימותן כיום. לגבי הראשונה, השקעה באג"ח במח"מ ארוך, אנו מעריכים כי לאחר תקופה ממושכת של ירידת תשואות באיגרות החוב הממשלתיות בישראל, בין היתר על רקע השינוי בתוואי הריבית ובציפיות הנוגעות לריבית העתידית ובעקבות הירידה בתיאבון לסיכון בקרב המשקיעים, הגיע העת להיזהר מהחזקת מח"מ ארוך, ויש מקום לקצר את המח"מ בתיקי ההשקעות.

לפי שעה, הערכה זו אינה נובעת מחשש לעליות תשואות חדה באפיק הממשלתי בטווח הקצר, אלא מהיעדר פיצוי מספק בישיבה על מח"מ בינוני-ארוך. התשואה הגלומה בתיק אג"ח ממשלתיות במח"מ בינוני-ארוך של חמש שנים מגיעה כיום ל-3.1%, בעוד אג"ח ממשלתיות במח"מ 2.5 שנים נסחרות ב-2.25%. כלומר הפיצוי הניתן על הכפלת המח"מ מ-2.5 לחמש שנים הוא פחות מ-1% בשנה.

בטווח מח"מ של חמש שנים, ההפסד הפוטנציאלי כתוצאה מעלייה בעקום התשואות עלול להגיע ל-5% ויותר, כך שמשוואת הסיכוי-סיכון במח"מ בינוני-ארוך נוטה כיום לצד הסיכון על פני הסיכוי. לעומת זאת, איגרות החוב הקונצרניות חוו ברבעון השני עלייה משמעותית בתשואה ובמרווח מעל תשואת אג"ח ממשלתיות.

המרווח הממוצע של סדרות קונצרניות מדורגות במח"מ 2.5 שנים הוא כעת כ-3% - כלומר התשואה עליהן היא 5.25%. במצב זה, התשואה הגלומה בתיק אג"ח במח"מ קצר יחסית של 2.5 שנים שיורכב מ-70% אג"ח ממשלתיות ו-30% אג"ח קונצרניות מדורגות תהיה 3.2% - תשואה עודפת במעט זו של התיק הממשלתי במח"מ חמש שנים שהוצג למעלה.

ואולם בעוד התשואה הגלומה בשני התיקים דומה, התיק המעורב מאופיין להערכתנו בסיכון נמוך יותר. אם תחול עלייה בעקום התשואות, התיק הממשלתי שמאופיין במח"מ בינוני-ארוך ייפגע באופן משמעותי יותר. המשמעות היא שנכון להיום, סיכון האשראי המגולם בשוק האג"ח הישראלי מקבל משקל גבוה משמעותית מסיכון המח"מ. זאת, אף שבראייה של שנים הסיכון לעליית שערי הריבית הוא משמעותי לא פחות מסיכון האשראי.

בהתאם, המסקנה שלנו לגבי אסטרטגיה מתאימה למשקיעים המשלבים אג"ח ממשלתיות וקונצרניות בתיקים היא שיש מקום לקצר את המח"מ ובמקביל להגדיל את משקל האג"ח הקונצרניות.

-

הכותבים הם מנכ"ל ומנהל פיתוח עסקי בפסגות קרנות נאמנות. האמור לעיל אינו ייעוץ או שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם ואינו הצעה לרכישת ניירות ערך או יחידות השתתפות בקרנות נאמנות

תגובות

הזינו שם שיוצג כמחבר התגובה
בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שהינני מסכים/ה עם תנאי השימוש של אתר הארץ