נאום פומבי ראשון של בבצ'וק: "חשש שהסדרי החוב בארץ מוטים לטובת בעלי השליטה" - שוק ההון - TheMarker
תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

נאום פומבי ראשון של בבצ'וק: "חשש שהסדרי החוב בארץ מוטים לטובת בעלי השליטה"

פרופ' אריה בבצ'וק, היועץ המרכזי של ועדת הריכוזיות, קיבל אמש את אות "איש השנה בממשל תאגידי" ■ בהרצאה ציבורית ראשונה מאז פורסמו המלצות הוועדה אמר: "בישראל יותר מדי חברות באזור דמדומים; כבר הוזמן תור - אך הן עדיין לא הגיעו למספרה" ■ "יש לקפל גם פירמידות קיימות למבנה של שתי שכבות"

19תגובות

"תופעת ה'תספורת' בחוב קיימת בכל כלכלה. מה שייחודי לישראל היא שכמעט בכל הסדרי החוב בעלי השליטה ממשיכים לשלוט בחברה. דפוס התנהגות זה מעלה חשש משמעותי שהטיפול בהסדרי החוב בארץ מוטה לטובת בעלי השליטה", כך אמר אמש (ג') פרופ' לוסיאן אריה בבצ'וק, במסגרת כנס בנושא ממשל תאגידי וריכוזיות שנערך ביוזמת הקתדרה לממשל תאגידי באוניברסיטת בר-אילן ועיתון TheMarker .

במסגרת הכנס, קיבל בבצ'וק - פרופ' ישראלי אמריקאי מאוניברסיטת הרווארד ומומחה בעל שם עולמי לדיני חברות ולשוק ההון - אות "איש השנה בממשל תאגידי" של הקתדרה. עיקר הדברים שנשא לאחר קבלת האות נגעו להמלצות הוועדה להגברת התחרותיות ("ועדת הריכוזיות"), שבבצ'וק היה היועץ המרכזי שלה, ולהסדרי החוב במשק.

הסדרי חוב הם הסכמים שנחתמים בין בעלי שליטה בחברות ציבוריות למחזיקי האג"ח שלהם, לאחר שבעלי השליטה נקלעו לקשיים כספיים ולא מצליחים לעמוד בתשלומי החוב ללווים. הסכמים אלה כוללים בדרך כלל גם "תספורות" - מחיקת חלק מהיקף החוב המקורי.

דודו בכר

ההסדרים נגרמו כתוצאה משמיטת חובות של חברות שהנפיקו איגרות חוב לציבור. בבצ'וק הדגיש בדבריו כי איכות איגרות החוב שהונפקה בישראל נמוכה, וכי כמות איגרות החוב הינה גבוה ביחס לעולם. "בישראל הונפקה כמות גדולה של אג"ח תוך חיסרון של התניות ואמות מידה פיננסיות", ציין. "במסגרת ההסכמים טרם ההנפקה, חסרים למשל הגבלות על דיווידנדים ועל מסירת שעבודים חדשים על ידי בעלי השליטה".

בבצ'וק ציין כי מבנה שוק האג"ח הקונצרניות בישראל יצר תמריצים לבעלי השליטה לפעול למינוף יתר. לדבריו, "כשיש אפסייד - הרווח עובר לבעלי השליטה, וכשיש דאונסייד - ההפסד מתחלק עם בעלי האג"ח". בנוסף, בבצו'ק טען שמשיכת דיווידנדים גדולה מדי מביאה את החברות להתנהל עם מעט הון עצמי - מה שמסוכן במיוחד בעתות של משבר בשווקים.

בבצ'וק ביקר בדבריו את בעלי השליטה שמתנהלים זמן רב מדי "באזור הדמדומים", ומסרבים לפנות להליך של הסדר חוב כבר בשלבים הראשונים. "יש במשק חברות שתקופה ארוכה מחכות לתספורות. הכתובת כבר נמצאת על הקיר - כבר הוזמן תור - אך הן עדיין לא הגיעו למספרה.

"תקופת דמדומים ארוכה היא לא בריאה. הרבה מבעלי השליטה חושבים שאולי יקרה משהו טוב בשוק ויציל אותם. תקופה כזו לא טובה לבעלי האג"ח, למשק ולחברות. כאשר חברות מתנהלות עם בעל שליטה שההון העצמי שלילי, אז גם התמריצים שלו לא יעילים", הסביר.    

על רקע זאת, בבצ'וק הציע מספר צעדים שעשויים לסייע לציבור לשמור על כספי האג"ח. "ראשית", אמר, "יש להכיר בעובדה שמגרש המשחקים מוטה כעת לטובת בעלי השליטה. קודם כל צריך להבטיח שבמצב של חדלות פירעון - לא נצא מתוך נקודת הנחה שיהיה דיל עם בעל השליטה. אסור שהדיון יהיה רק איתו - אפשר לפנות לבדוק הצעות מתחרות מבעלי שליטה אלטרנטיביים.

"שנית, באותם מקרים שבעל השליטה נשאר בחברה, יש להבטיח שהוא לא יזרים לחברה ערך פחות מסך המניות שיישארו בידיו. שלישית, יש לתת לבעלי האג"ח או לרגולטור כלים אפקטיביים של החזרת משאבים שהוצאו מהחברה בשנים שלפני עמידה בחובות - אם על ידי דיווידנד או דרכים אחרות".

ביחס לחברות שעדיין לא נכנסו להליך של הסדר חוב, אך הנפיקו אג"ח שאינו מטיל מגבלות משמעותיות על בעלי השליטה, הציע בבצ'וק לחזק "באופן משמעותי" את המגבלות על משיכת דיווידנדים. "זה חשוב במיוחד בנסיבות הישראליות – כי ברוב החברות בעולם קיימות מגבלות הדוקות על בעלי השליטה. כרגע המגבלות הרגולטוריות, הם כל מה שיש לציבור. לכן אסור לאפשר שהרצפה תהיה נמוכה, וחשוב למנוע משיכת דיווידנדים בחברות שיש סיכון ממשי לאי עמידה בחוב".

בנוסף, הציע בבצ'וק להחיל את המלצות חודק (ועדה שקבעה הגבלות השקעה באג"ח קונצרניות על גופים המנהלים כספי ציבור) גם על הרחבות של סדרות אג"ח ישנות שאינן כפופות למגבלות שהטילה הוועדה, ולסגור בכך את הפרצה הקיימת. "אם הגענו למסקנה שהאיכות של האג"ח פגומה, מוטב לסגור את הפרצות ולמנוע מסוסים נוספים לברוח מהאורווה".

"יש להגביל גם פירמידות קיימות לשתי שכבות בלבד"

מלבד התייחסותו להסדרי החוב, בבצ'וק התייחס באופן נרחב לבעיית הריכוזיות בישראל, ולהמלצות ועדת הריכוזיות שעומדות כעת בפני הליך חקיקה בכנסת. בבצ'וק אמר בהלצה כי מלבד היות ישראל סגנית העולם בשח, היא גם סגנית אלופת העולם בשכבות בפירמידות העסקיות, ושהיא מפגרת מאחורי קולומביה.

"ברוב הגדול של השווקים בעולם כלל לא קיימו פירמידות או שיש פירמידות עם מספר קטן של שכבות", הסביר בבצ'וק. "הממצאים מראים שבדרך כלל פירמידות קיימות במקומות שבהם פרמיית השליטה גבוהה. ישראל היא במקום מאוד מוביל מבחינת פרמיית השליטה, כאשר רמת התועלות הפרטית שמפיקים בעלי השליטה מהחברות הציבוריות יותר גבוהה ממדינות שהיינו רוצים להידמות להן".

בבצ'וק התייחס להמלצה המרכזית של הוועדה "לקפל" באופן ישיר את הפירמידות למבנה של שלוש שכבות בלבד. לדבריו, "לבעלי השליטה יש אינטרס לשמור על מבני הפירמידות גם כשהם לא יעילים, ולכן היה צורך להתערב. הרעיון של התערבות מבנית זהו צעד חדשני, אבל להערכתי, הנסיבות המיוחדות של ישראל מצדיקות התערבות כזאת. התוצאה של המהלך היא לא חדשנית בכלל - שתי שכבות בפירמידה זה המצב הקיים ברוב הכלכלות המתקדמות".

בבצ'וק אף הציע שגם פירמידות קיימות יאולצו להתקפל למבנה של שתי שכבות (חברה אם ובת), למרות שהוועדה החריגה פירמידות קיימות ואיפשרה להן להתקיים במבנה של שלוש שכבות (חברת אם, בת וחברה נכדה). "להערכתי, כצעד משלים, ראוי לאמץ תקופת מעבר ולהגביל לשתי שכבות גם את המבנים הקיימים. יש יתרונות באחידות. אין שום סיבה שבעוד עשרים שנה יהיו מבנים עם מספר שכבות רק בגלל שהמבנה נוצר לפני 2012".

בבצ'וק ציין שמבנה של שתי שכבות הוא מבנה אופטימאלי, וחלק על הצעותיהם של יו"ר רשות ני"ע למבנה של שלוש שכבות או להצעתו של פרופ' ירון זליכה לשכבה אחת. "להערכתי, ההגבלה הנכונה היא של שתי שכבות בלבד. מבנה של שלוש שכבות מאבד הרבה מהמטרות שבשבילם רצינו את ההגבלה המבנית. אם אנחנו מודאגים מהעיוותים בשל הפער בין ההון לשליטה, אז מבנה של שלוש שכבות יאפשר להחזיק בחברות בשכבה השלישית התחתונה גם עם 10% בהון - זה נמוך מדי".

רצונו של בבצ'וק להחמיר חלק מההמלצות של הוועדה, לא נעצר במבני הפירמידות. בבצ'וק אף מציע בעתיד לאמץ מגבלות על בעלי שליטה ששולטים בתאגידים פיננסים "משמעותיים במיוחד", ושאינם חוצים את הרף שקבעה הוועדה להפרדה בין עסקים ריאליים (חברות כמו נדל"ן, תקשורת, תעשייה טכנולוגיה) לבין עסקים פיננסיים (בנקים, חברות ביטוח ובתי השקעות).

"בגופים פיננסים המנהלים נכסים של יותר מ-100 מיליארד שקל, רף הנכסים הריאליים היה צריך להיות יותר נמוך", אמר בבצו'ק ורמז לכך ששרי אריסון, בעלת השליטה בבנק הפועלים (עסק פיננסי) ובחברת שיכון ובינוי (עסק ריאלי) לא נדרשה למכור אחד מהנכסים מכיוון שלא עברה את הרף שקבעה הוועדה.

"בעיה נוספת", המשיך בבצ'וק, "עלול להיווצר מצב שבו גוף פיננסי גדול לא מחזיק בעסקים ריאליים, אך הוא מלווה באופן קבוע למספר מצומצם של קבוצות ריאליות. כתוצאה מכך, אותו גוף פיננסי עלול להיות 'ידידותי' או מתחשב בקבוצות הללו, באופן שעלול לעוות את ההחלטות בנוגע לניהול נכסי הציבור על ידו".

"אין סיבה לאפשר לקרן פנסיה להשקיע אחוז משמעותי ב-5 קבוצות"

עוד סכנה עליה התריע בבצ'וק, שהינה במידה רבה נגזרת של בעיית הריכוזיות הכללית במשק, היא ריכוזיות ההשקעות של תיקי הפנסיה בישראל. בבצ'וק הדגיש כי קרנות הפנסיה בארץ משקיעות חלק משמעותי מחסכונות הציבור במספר קטן של קבוצות עסקיות בשוק ההון - מה שעלול להיות לו השפעות מרחיקות לכת על כלל המשק.

"זה דבר שמחייב תשומת לב", התריע בבצ'וק, "זה חשוב מכמה סיבות. ראשית, המדינה מתעלת כספים לקרנות על ידי תמריצי מס, ולכן יש לה תפקיד חשוב בהגנה על הכספים. שנית, פגיעה בקרנות יחייב תמיכה ממשלתית, ושלישית, אם תהיה פגיעה בקרנות הפנסיה - יהיו לכך השפעות סיסטמיות שיפגעו ביציבות המשק כולו".

בבצ'וק הסביר כי האיכות הנמוכה של איגרות החוב שהונפקה במערכת הישראלית והעובדה שלא הוטלו מגבלות על משיכת דיווידנדים על בעלי השליטה בחברות, מביאה לכך שניירות ערך של חברות שונות בקבוצה עסקית אחת יכולות לנוע באופן דומה.

לדבריו, הרגולטורים מתמקדים לא פעם ברמת החברה הבודדת ונמנעים מלקשר אותה עם כלל הקבוצה. אולם, כאשר יש קשיים כספיים בחברות שנמצאות במעלה הקבוצה העסקית הן מושכות דיווידנדים מכל החברות בקבוצה - מה שמביא חברות בענפי משק שונים לרמת הון נמוכה ולתשואות גבוהות ולסיכון גבוה.

"הוועדה הכירה בחשיבות של הנושא הזה, ולכן הצהירה שריכוזיות האשראי מייצרת גם פוטנציאל לפגיעה סיסטמטית במשק. המגבלות הנוכחיות לאחר הוועדה הן כאלה שקרן פנסיה יכולה להשקיע עד 10% בקבוצה אחת ו-40% בחמש קבוצות. להערכתי, המלצות הוועדה בעניין עדיין לא משמעותית, ולכן יש לתרגם זאת למגבלות רגולטוריות אפקטיביות.

"לאורך זמן, אין סיבה לאורך זמן לאפשר לקרן פנסיה להשקיע אחוז כל כך משמעותי בחמישה קבוצות ריאליות ישראליות. לקרנות הפנסיה יש תפריט השקעה עצום: ניירות ערך של חברות פיננסיות בכל רחבי העולם, באג"ח ממשלתיות בנדל"ן בהלוואות למימון נדל"ן או משכנתאות. קשה לחשוב על צידוק כלכלי-עסקי שיביא לכך הם ישקיעו 40% מהכסף בחמש קבוצות ריאליות במשק קטן. צריך לקבוע מגבלות יותר משמעותיות שידחפו את הקרנות להקטין ריכוזיות ההשקעות".



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר הארץ

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם