ברנע: "הסיכון בפירמידות גבוה יותר מתמחור השוק, חוט השדרה של הדירקטורים בהן - גמיש"

"אם השוק היה מתמחר נכון את הסיכון, אז הריבית על החוב היתה גבוהה הרבה יותר והתמריץ לבנות פירמידות היה מתבטל", סבור ברנע

ערן אזרן
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מעבר לטוקבקים
ערן אזרן

קיים עיוות מסוכן בתמחור החוב של הקבוצות העסקיות ביחס לסיכון שהן נושאות - כך סבור הכלכלן פרופ' אמיר ברנע, שנאם אתמול (ב') בכנס בנושא ריכוזיות שנערך במוסד שמואל נאמן שבטכניון. ברנע, שהיה שותף לאחרונה בגיבוש הסדר החוב בדלק נדל"ן מקבוצת דלק של יצחק תשובה ובהסדר של אפריקה ישראל מקבוצת לב לבייב לפני כשנתיים, טען כי החוב של הפירמידות וחברות האחזקה בשוק אינו מתומחר בצורה נכונה.

לדברי ברנע, קיים מצב אנומלי, שלפיו אם בוחנים את יחס החוב של כל חברה בפירמידה בנפרד מגלים שהוא סביר, בעוד שכשמשקללים את החוב בכל המערך הפירמידיאלי מגלים שמדובר במינוף מוגזם. "נוצר מצב שעם הון עצמי זעיר - מצליח בעל השליטה להחזיק בנכסים ענקיים", הוא אומר. "אם השוק היה מתמחר נכון את הסיכון, אז הריבית על החוב היתה הרבה יותר גבוהה, מה שהיה מבטל את התמריץ לבנות פירמידות".

ברנע הציג בפני המשתתפים מודל לתמחור החוב של הפירמידות. על פי המודל, הסיכון והסבירות לקבלת החוב נסמך על "האלמנט השאריתי" של הרווח בחברות התפעוליות שבתחתית הפירמידה - כלומר בכספים העודפים שאינם אמורים לשרת את החוב שלהן עצמן. "ההנחה היא שהחוב של החברות היותר גבוהות בפירמידה הוא חוב נחות ביחס לחוב של החברות שבתחתית הפירמידה", הסביר.לדבריו, השוק מכיר בסיכון של חברות האחזקה, ולכן ככל שעולים במעלה הפירמידה, הריבית שמשלמות החברות גבוהה יותר. "כיום יש בשוק הבדל בתשואה בין החברות שבתחתית הפירמידה לחברות שבמעלה הפירמידה. השוק מתמחר כל חברה בנפרד והוא מתלבט איך לתמחר את החוב שבמעלה הפירמידה", אמר.

כדוגמה לכך הוא הציג את הפירמידות העסקיות של אילן בן דב, שאול אלוביץ' ונוחי דנקנר. "בפירמידה פרטנר-סקיילקס-סאני, עלות החוב של פרטנר בתחתית היא 3%, של סקיילקס 12%, ואילו של החברה האם סאני - 20%; בפירמידה בזק-ביקומיוניקיישנס- אינטרנט זהב, התשואה עולה בהתאמה מ-1.34% ל- 5%; ואילו בפירמידה סלקום-דסק"ש-אי.די.בי פיתוח-אי.די.בי החזקות, התשואה עולה מ- 2.6% ל-15%".

ברנע הוסיף כי מי שנופל בעיוות הקיים הן חברות דירוג האשראי שמעניקות דירוג אחיד לכלל החברות בפירמידה אחת. "ההנחה של חברות הדירוג היא שחברה בפירמידה עסקית לא תפשוט רגל כי תזכה לתמיכה מהקבוצה. ראינו, למשל, שקבוצת אי.די.בי העבירה כספים לכור, לאחר ההשקעה בקרדיט סוויס. לכאורה, לא אמורה להיות העברת נכסים בין חברות כי יש דירקטורים חיצוניים שדואגים לחברה. אבל אם אתם מחפשים משהו גמיש, תסתכלו על חוט השדרה של דירקטור חיצוני בפירמידות", אמר בהלצה.

פרופ' אמיר ברנעצילום: דודו בכר

ברנע המליץ על כמה צעדים במטרה להתמודד עם המינוף של הפירמידות. "ראשית", הציע, "רשות ני"ע צריכה לדרוש גילוי של מינוף אמיתי בכל המבנה הפירמידיאלי, כולל של בעל השליטה. שנית, יש לכלול פירוט והסבר בדו"ח הדירקטוריון של ההבדל בין המינוף של כל החברות בפירמידה (מאוחד) לבין המינוף של חברת האחזקות עצמה (סולו). ושלישית, נדרשת התערבות רגולטורית אם מדובר על קבוצה עסקית שהיא גדולה מכדי ליפול".

הקבוצות העסקיות חנוקות בחובות ענק

בנפרד מדבריו של ברנע, אתמול רשמו האג"ח של חברות האחזקה הגדולות במשק  ירידות חדות. הירידות חלו בעקבות אישור בכנסת של תקנות חדשות שאוסרות על הגופים המוסדיים לממן מכספי העמיתים השקעות בתעודות סל. עם אישור התקנה החלו מוסדיים למכור את אחזקותיהם בתעודות סל ובאיגרות חוב בשוק.

הדבר הוביל לירידה של עד כ-0.4% במדדי האג"ח. בין איגרות החוב של הקבוצות העסקיות הגדולות, בלטו איגרות החוב של סקיילקס, שבשליטת אילן בן דב, שצנחו בשיעורים של עד 2.4%. אג"ח מסדרה ח' צנחה ב2.37%- לתשואה של .15% אג"ח מסדרה ז' צנחה ב-2% לתשואה של .20.17%. אג"ח ד' של החברה צנחה ב-1.5% לתשואה של .11.32%. סקיילקס היא חברת האחזקות שמחזיקה בחברת התקשורת פרטנר.

עוד בלטו במסחר, איגרות החוב של חברות האחזקה מקבוצת אי.די.בי. אג"ח מסדרה ז' של אי.די.בי פתוח אבדה כ,2%- כשהתשואה עולה ל.11.7%- סדרה י' של אי.די.בי פתוח ירדה ב,1.5%- והתשואה עלתה ל.13.7%- סדרה ד' של אי.די.בי אחזקות ירדה ב1.8%- לתשואה של .14.33% אג"ח מסדרה ו' של החברה הבת דיסקונט השקעות איבדה ,1.33% כשהתשואה עלתה ל-7.18%.

אתמול פורסם ב TheMarker ניתוח אומדן החוב של הקבוצות העסקיות הגדולות במשק. על פי הניתוח, ל 10 הקבוצות העסקיות הגדולות חוב בהיקף של כ 180 מיליארד שקל, שעליהם להשיב בשנים הבאות לבנקים ולבעלי האג"ח. הקבוצות אמורות לעמוד בהחזר החובות בשעה שהבנקים מצמצמים את היקף האשראי, וכשתשואות האג"ח של חלק מהן בשוק מקשות על מיחזור החוב דרך השוק החוץ בנקאי.

החשש הוא כי חוסר היכולת של קבוצה עסקית גדולה למחזר חוב תביא בהמשך להתמוטטותה. קריסה של קבוצה עסקית פירושה פגיעה בכספי הפנסיה של הציבור, שמושקעים באג"ח ובמניות של הקבוצות העסקיות. שלשום חשף מנכ"ל האוצר לשעבר, ירום אריאב, כי סימולציות של האוצר מ-2008 העלו כי המערכת הפיננסית תתקשה לשרוד קריסה של שתי קבוצות עסקיות.

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker