השמים של בואינג רק נראים נקיים מענן

כל משבר בענף התעופה עלול להסתיים מבחינת החברה בנחיתת אונס

דורון צור
דורון צור
דורון צור
דורון צור

החיים הכלכליים נהפכים למורכבים יותר ויותר. המערכות הפיננסיות, הסטטיסטיקות הרשמיות, הדיווחים הכספיים והסכמי האשראי מסתבכים והולכים. המורכבות גורמת לכך שמי שעוקב אחר המערכות והדיווחים האלה מתקשה יותר מתמיד להבין באופן אינטואיטיבי ופשוט מה באמת עומד מאחורי המערכות הפיננסיות ומה מתרחש בהן.

במקביל, המורכבות של הכללים הפיננסיים מאפשרת למי שעורך את הנתונים ומציג אותם לנצל אותם לצרכיו, ולתאר בפני הצד השני תמונת מצב שאינה בהכרח נכונה או מדויקת - אף שהיא תואמת את הכללים הקיימים. במלים אחרות, ניתן כיום לייפות נתונים בלי לעבור על אף כלל, ומבלי להסתכן בסנקציות שהשווקים או מערכות המשפט מטילות על סתם זייפנים או מפרסמי דיווחים כוזבים.

יש לכך דוגמאות למכביר. בתחום המקרו, למשל, מדינות מסוימות כמו יוון הציגו תמונה טובה יותר מהמציאות של הגירעון הממשלתי כדי להתקבל לגוש כלכלי יוקרתי - גוש היורו במקרה של יוון. בארה"ב שונו אופני המדידה של אבטלה ואינפלציה, כך שהם מציגים כיום תמונה חיובית יותר של הנתונים האלה מאשר בעבר.

בואינג 787צילום: בלומברג

משבר האשראי וחובות הנדל"ן הראה לנו איך ניתן באמצעות שימוש במכשירים פיננסיים מסובכים להפוך סל של משכנתאות באיכות ירודה לאג"ח בדירוג גבוה. במקרה הזה המורכבות הצליחה להטעות גם את סוכנויות הדירוג, שאנשיהן אמורים להיות מומחים גדולים באשראי.

דוגמה נוספת לכך היא חוזי ביטוח האשראי, ה-CDS, שמרוב מורכבות אף אחד לא הצליח להבין מהו באמת הסיכון העומד מאחוריהם, ולכן היתה הערכת חסר של היקף ההון שיש להקצות לטובת כתיבתם - מה שהוביל לאירועים כמו הקריסה הפיננסית של AIG.

דוגמה אחרת היא אותם כללים חשבונאיים חדשים, IFRS, שמאפשרים לחברות להציג רווחים משערוכים מבלי שאגורה אחת שחוקה נכנסת לחשבון הבנק שלהן, או מבלי שנוצר נכס בר מימוש במאזניהן. כך ניתן ליצור הון עצמי רק על סמך הערכת שמאי, או עסקה שביצע צד שלישי בהיקף קטן.

דוגמאות לא חסרות, אבל יש דינמיקה אחת שחוזרת על עצמה שוב ושוב. המורכבות והסיבוך מסתירים את המציאות, יוצרים תמונת מצב הנראית טובה בהרבה ממה שבאמת מתקיים בשטח. ואז פתאום המציאות האפורה מתגלה, בדרך כלל בתקופה קשה ותחת לחץ, והעולם הכלכלי כולו עומד נדהם ושואל את עצמו "מאיפה פתאום נחתה הצרה הזאת על ראשינו?"

דו"חות חסרי ערך

בשבוע שעבר פירסמה יצרנית המטוסים האמריקאית הגדולה בואינג את דו"חותיה ל-2011. כותרות המדיה הפיננסית והאנליסטים העוקבים אחר החברה עשו את מה שהם עושים תמיד לאחר פרסום דו"חות - לקחו את ההודעה לעיתונות שפירסמה החברה שדנה בצדדים התפעוליים של עסיקה ואת דו"חות רווח והפסד, ניתחו אותם בניתוח שטחי וכתבו מה ההנהלה צופה לרווח השנתי בשנה הבאה.

בתקשורת פורסם שבואינג הרוויחה ב-2011 כ-4 מיליארד דולר, שהם 5.34 דולר למניה. ברבעון הרביעי היא הרוויחה 1.4 מיליארד דולר, או 1.84 דולר למניה, עלייה של 20% לעומת השנה הקודמת.

כמו כן נמסרו נתונים על צבר ההזמנות ומספר האספקות החזוי בשנה הבאה - שניהם מראים על גידול הודות לתחילת שיווקו של מטוס מדגם 787. רק דבר אחד קטן העיב על התמונה החיובית הכללית בדו"חות. החברה ציינה שרווחיה בשנה הבאה ייפגעו בגלל הפרשות גדולות יותר לפנסיה, שיורידו כ-83 סנט מהרווח למניה.

השוק לא התרגש מהדו"ח הזה, ומחיר המניה לא השתנה משמעותית בעקבותיו ובעקבות ההודעה לעיתונות. אם כך - מה לנו כי נדוש בדו"חותיה של בואינג?

התשובה היא פשוטה, וצריכה להיאמר בבוטות מסוימת. דו"חות הרווח וההפסד של בואינג, כל אותם נתוני רווח נקי ורווח למניה שאותם היא מציגה ומפרסמת רבעון אחר רבעון, כמו גם ההודעות שלה לעיתונות, חסרי ערך לחלוטין. הם אינם משקפים כלל את מה שבאמת קורה בעסקיה של החברה.

אל תבינו אותי לא נכון. איני טוען שבואינג מזייפת חלילה דיווחים או פועלת בניגוד לכללים המקובלים. היא עושה הכל בהתאם לחוקים ולכללים. הבעיה היא שהחוקים והכללים האלה מאפשרים לחברה להציג שנה אחר שנה רווחים, בעוד שבפועל מצבה הפיננסי מידרדר כבר עכשיו.

לאן נעלמו מיליארדי דולרים?

ב-1999 היה לבואינג הון עצמי של כ-11.4 מיליארד דולר, ואם היינו מנכים ממנו רכוש לא מוחשי, היינו מקבלים הון מוחשי של 9.2 מיליארד דולר. בדו"ח ל-2011 יש לבואינג הון עצמי של 3.6 מיליארד דולר, ואם ננכה ממנו רכוש בלתי מוחשי, נקבל הון שלילי של 4.4 מיליארד דולר.

איך זה קרה? לאן נעלמו מיליארדי דולרים מההון של בואינג? החברה הרי דיווחה במצטבר על רווחים נאים, חילקה רק את חלקם הקטן כדיווידנד ורכשה בחזרה מניות בסכומים קטנים מהרווח שעליו דווח. ההון, כפי שקורה בחברות רווחיות שאינן מחלקות את מלוא הרווח, היה אמור לגדול במיליארדי דולרים - לא להיעלם.

בדו"חות כספיים שום פריט אינו נעלם סתם כך. לכל דבר ניתן למצוא הסבר. עד אמצע העשור הקודם היה לבואינג גירעון, ולעתים אף עודף קטן בקרנות הפנסיה והבריאות של עובדיה. לא מדובר בסכום משמעותי, לחיוב או לשלילה. ואז, מאמצע העשור הקודם, ההתחייבות הזו תופחת והולכת עד שהיום היא כבר מגיעה לסכום אסטרונומי של 24 מיליארד דולר.

זה קרה בגלל שתי תופעות. ראשית שוק ההון הניב תשואות אפסיות, ולכן צד הנכסים לא גדל, ומצד שני, הזמן העובר מגדיל את ההתחייבות בעקביות, שכן הזמן עד לפרישת העובדים מתקצר והולך, והזכויות שהם צוברים גדלות והולכות.

בגלל חוקי החשבונאות המורכבים, כל העלייה הזאת בהתחייבות אינה מוצגת בדו"ח הרווח והפסד אלא רק במאזן. לכן ניתן וחוקי לדווח מדי שנה על רווח, לשמחתם של האנליסטים וערוצי המדיה. אלא שמצד שני ההון העצמי נעלם בהדרגה.

הסכנה: תרחיש GM

במדור זה נכתב יותר מפעם אחת בשנים 2002-2004 על מצבה של יצרנית המכוניות GM, ועל כך שהיא עלולה להגיע לפשיטת רגל ולמחוק את השקעתם של בעלי המניות ובעלי החוב שלה. זה אכן קרה לבסוף, אבל רק כעבור הרבה שנים - ב-2009, בעיצומו של משבר כלכלי קשה, הגיע הקש האחרון ששבר את גבה של GM. החברה הגיעה למשבר ללא כרית ביטחון של הון עצמי, עם התחייבות פנסיונית עצומה וחוסר יכולת ללוות כסף בשווקים, ונאלצה להודיע על חדלות פירעון ולבקש את הגנת בית המשפט.

כתוצאה מכך מחזיקי ניירות הערך של GM, בעלי המניות ובעלי האג"ח, הפסידו את מלוא השקעתם. הפעילות של GM נוצקה לתוך חברה חדשה, ועברה לידיהם של העובדים ולבעלות הממשל, שסיפק לה הון חירום כדי להצילה.

איני טוען שהמצב של בואינג כיום הוא כזה, אבל קווי הדמיון רבים מכדי שאפשר יהיה להתעלם מהם. מניות בואינג ואיגרות החוב שלה מסוכנות הרבה יותר מכפי שנדמה. משברים בענף התעופה כתוצאה ממיתון או האטה כלכלית אינם דבר נדיר כלל. במקרה כזה לבואינג אין שום רצועת ביטחון פיננסית, שום כרית הון שתגן עליה.

במקרה שכזה תרחיש GM, שבו החברה ממשיכה אמנם לפעול אבל בבעלות חדשה, לא של בעלי המניות הנוכחיים ואפילו לא של מחזיקי החוב שיפסידו את כל או את רוב השקעתם, אינו מופרך. זה הופך את ניירות הערך של בואינג למסוכנים מאוד. הבעיה היא שמי שבוחן רק את דו"ח הרווח והפסד כלל לא רואה זאת. הוא חש רגוע ושליו, בטוח שהחברה טסה לה בשמים נקיים מעננים - ופתאום: בואינג!

הכותב הוא מנכ"ל פסגות קומפס השקעות. אין לראות בכתוב המלצה למכירה או רכישה של ניירות ערך או ייעוץ השקעות כלשהו

CDS***

Credit Default Swaps חוזי ביטוח לאג"ח שבהן המבטח מתחייב לשלם למחזיק האג"ח שרכש CDS את תשלומי הריבית והקרן אם מנפיקת האג"ח תיקלע לחדלות פירעון

תגובות

הזינו שם שיוצג כמחבר התגובה
בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שהינני מסכים/ה עם תנאי השימוש של אתר הארץ